泉源：FIBA晒文班少林寺修炼照作者： 吴博文：

超140亿营收赚不到2亿，，，，，，健合的钱被谁拿走了？？？？？？

文丨文林

不久前，，，，，，健合集团交了一份亮眼的效果单：2025年的整年营收为143.5亿元，，，，，，创历史新高；；；；；；毛利率为62.4%，，，，，，近四年最高。
。三大营业线方面，，，，，，Swisse登顶中国VHMS第一，，，，，，合生元在奶粉严冬里逆势抢下近20%的超高端婴配粉市场份额，，，，，，就连宠物营业也做到了21.5亿元。
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单看这些，，，，，，你会以为这家公司一定赚得盆满钵满。
。但事实上，，，，，，健合集团的归母净利润率只有1.37%。
。也就是说，，，，，，每卖出去100块钱的工具，，，，，，毛利润算起来有62块多，，，，，，但最后真正落在口袋里的只有1块3毛7。
。

钱被谁拿走了？？？？？？是企业维持运转的本钱太高了，，，，，，照旧说这家“营养帝国”原来就不像看上去那么能挣钱？？？？？？

【欠债上百亿，，，，，，健合买出一个“全家营养帝国”】

健合集团的前身是合生元，，，，，，1999年由罗飞、罗云兄弟在广州建设。
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创业初期，，，，，，合生元不过是个卖营养粉剂的小公司，，，，，，直到2000年与法国拉曼集团相助，，，，，，借助益生菌看法翻开了婴童康健食物的大门。
。仅益生菌一个单品，，，，，，2007年的年销售额就突破了2亿元。
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2008年奶粉清静风浪重挫国产奶粉信任，，，，，，合生元以“法国注册、欧洲奶源、原罐入口”的定位在婴配粉市场迅速崛起，，，，，，营收从2008年的3.26亿元一起冲至2013年的45.65亿元。
。2010年12月，，，，，，公司上岸港交所，，，，，，正式站上了资源舞台。
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2015年，，，，，，合生元斥资17.01亿元收购澳洲保健品品牌Swisse，，，，，，精准踩中中国保健品爆发前夜。
。Swisse全球销售额从被收购时的不到3亿澳元飙升至2025年的10亿美元。
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尝到甜头后，，，，，，公司在2017年更名为健合（H&H）国际控股有限公司，，，，，，加速外洋并购：2018年拿下法国有机婴儿食物Good Go?t，，，，，，2019年收购英国益生菌护肤品牌Aurelia，，，，，，2020至2021年间又耗资约50亿元拿下美国宠物品牌Solid Gold与Zesty Paws，，，，，，正式切入宠物营养赛道。
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▲图源：华西证券研究所

至此，，，，，，健合集团花了近十年时间，，，，，，从一家中国婴配粉公司转型成为一个横跨成人、婴儿、宠物的“全家营养帝国”。
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但靠“买买买”堆出一个帝国，，，，，，自然也要支付一定的价钱。
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最为显着的即是欠债率。
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阻止2025年尾，，，，，，健合集团资产欠债率达69.12%，，，，，，欠债总额134.1亿元，，，，，，2025年单融资本钱就要花掉9.1亿元。
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要知道，，，，，，这一年的归母净利润只有1.96亿元，，，，，，而在健合的财报披露语境中，，，，，，“融资本钱”指的是计入财务用度的利息支出。
。也就是说单单利息支出，，，，，，就已经是整个集团一年净利润的好几倍。
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而欠债之外尚有商誉。
。阻止2025年尾，，，，，，健合账面商誉高达76.21亿元，，，，，，无形资产为50.64亿元，，，，，，合计126.85亿元，，，，，，而同期公司的净资产仅为59.91亿元。
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商誉与无形资产加起来约为净资产的2.1倍，，，，，，这意味着健合资产欠债表上最值钱的资产不是厂房、现金、库存这些，，，，，，而是昔时收购时多付的溢价。
。若是未来任何一个收购标的增速放缓，，，，，，商誉减值和相关资产的“价值修正”势必会冲减利润。
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▲图源：健合集团2025年财报

不难看出，，，，，，多年来健合集团用资源换时间、用溢价抢赛道，，，，，，生长速率确实惊人。
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但买帝国容易，，，，，，养帝国很难，，，，，，健合的并购模式实质上是把未来的增添预期，，，，，，提前兑换成今天的资产。
。这种买出来的“帝国”体量，，，，，，不但每一年都需要用真金白银去兑现当初的预期，，，，，，就连维护本钱也被严重低估了。
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【烧钱换增添，，，，，，停不下来的“流量游戏”】

只管有商誉减值和欠债过高的风险，，，，，，但这些并不是让健合集团归母净利润率仅有1.37%的主要原因，，，，，，事实这家企业照旧挺能挣钱的。
。据财报显示，，，，，，2025年，，，，，，健合集团总收入143.5亿元，，，，，，同比增添10%；；；；；；2026年一季度更猛，，，，，，营收42.6亿元，，，，，，同比上升33.8%。
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横向比照一下，，，，，，汤臣倍健2025年营收62.25亿元、净利润7.82亿元，，，，，，净利率13.03%。
。健合集团的营收规模领先一倍，，，，，，利润却被敌手反超近三倍，，，，，，是由于它的产品不赚钱吗？？？？？？

事实上，，，，，，2025年健合集团的毛利率高达62.4%。
。三大焦点营业中，，，，，，成人营养及护理用品（ANC）营业的毛利率靠近68%，，，，，，相对成熟的婴幼儿营养及护理用品（BNC）营业维持在57%以上，，，，，，新开发的宠物营养及护理用品（PNC）营业毛利率也大幅提升了5.6个百分点到了57.2%。
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这些数听说明健合的产品自己足够能打，，，，，，消耗者愿意为Swisse的保健品、合生元的奶粉、素力高的猫粮支付不菲的品牌溢价。
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可是，，，，，，公司产品前脚刚辛辛勤苦挣到手的钱，，，，，，后脚就险些所有转手交给了流量平台和渠道。
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2025年，，，，，，健合的销售及分销本钱高达60.57亿元，，，，，，同比增添了12.3%，，，，，，比10%的营收增速还快，，，，，，销售用度率也从41.3%攀升到了42.2%。
。也就是说，，，，，，每赚100块钱，，，，，，健合要花掉42块钱去打广告、投流量、做种草、给渠道返点。
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要知道，，，，，，2025年伊利的销售用度率约18%，，，，，，蒙牛约26.3%，，，，，，飞鹤也不过是39.5%。
。在快消品行业里做到40%以上的销售用度率，，，，，，基本是“不吝价钱换增添”。
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而之以是烧钱这么猛，，，，，，则是由于健合的营销阵田主要在抖音、小红书、跨境电商。
。这些地方的特点是流量快、转化快、但本钱也涨得快。
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▲图源：健合集团2025年财报

好比，，，，，，2025年Swisse在抖音的销售额同比增添71.4%，，，，，，跨境电商渠道也涨了23.1%。
。但流量采买本钱也在逐年攀升，，，，，，今年一块钱买到的曝光和转化，，，，，，明年可能要花两块才华换来同样的效果。
。并且一旦阻止投流，，，，，，营收数字可能就会往下掉。
。

与此同时，，，，，，健合集团2025年整年研发投入仅2.16亿，，，，，，占营收缺乏1.5%，，，，，，较2024年进一步下降。
。这说明健合的增添引擎不是产品立异，，，，，，而是营销投放。
。它实质上不是一家以“科学营养”为焦点壁垒的产品公司，，，，，，而是一家高毛利、高用度、低净利的流量运营公司。
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这种模式在高速增恒久看不出问题，，，，，，一旦流量变贵或增添放缓，，，，，，利润会瞬间下跌甚至归零。
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值得一提的是，，，，，，不管是亏损照旧薄赚，，，，，，健合集团这两年都会有大额分红，，，，，，高管薪酬也险些是只增不降。
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好比，，，，，，2025年公司整年累计分红总额抵达2.02亿元，，，，，，甚至高于当期1.96亿元的归母净利润；；；；；；2024年亏了5372万元，，，，，，但董事及行政总裁的薪酬却逆势大涨19.4%，，，，，，达4163.7万元；；；；；；其中，，，，，，轮值行政总裁团队的单年薪酬以前一年的约900多万元增添至3429.2万元，，，，，，同比暴涨近2500万元。
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▲图源：健合集团2024年财报

这使得公司的利润蛋糕原来就。
。，，，，，大头又被实控人和治理层切走，，，，，，留在公司账上的现金流只能委屈维持谋划。
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到这里，，，，，，若是我们把所有账算在一起，，，，，，健合集团利润为何会没掉的逻辑就很清晰了：先是60多亿的销售用度，，，，，，直接把利润消耗泰半；；；；；；紧接着，，，，，，9个亿的融资本钱继续蚕食剩下的收益；；；；；；最后是高额的分红和高管薪酬，，，，，，把已经为数未几的利润蛋糕再切走一块。
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可见，，，，，，在健合集团的商业模式里，，，，，，随处都是“赚得快，，，，，，但花得更快”的结构性问题。
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【三条腿走路，，，，，，成也多元败也多元】

若是把健合放在行业坐标系里去较量，，，，，，一方面它比飞鹤强。
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据相识，，，，，，2025年飞鹤营收181.13亿元，，，，，，同比下滑12.7%，，，，，，归母净利润19.39亿元，，，，，，暴跌45.68%。
。究其原因，，，，，，在于婴配粉在飞鹤总营收中的占比高达87.6%，，，，，，而海内新生儿人数从2020年的1200万已滑落到2025年的792万。
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婴配粉大盘连年缩水，，，，，，营业简单的飞鹤就算产品再能打，，，，，，也顶不住生育率下滑的现实压力。
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而健合这边就智慧一些，，，，，，用成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）、宠物营养及护理用品（PNC）三块营业分摊风险，，，，，，挣脱了对婴配粉的简单依赖。
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但从另一方面来看，，，，，，健合的“三条腿”并不犹如样做多品类的达能走得稳。
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据相识，，，，，，达能旗下既有婴幼儿配方奶粉（如多美滋、爱他美），，，，，，又有医学营养品（如纽迪希亚、能全素），，，，，，尚有康健水饮（如脉动、依云、益力）。
。差别的产品笼罩差别的人群和场景，，，，，，相互之间形成协力。
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▲图源：消耗钛度

2025年，，，，，，达能中国将婴配粉与医学营养品两大营业统一治理，，，，，，从集团层面统筹资源。
。借助爱他美等品牌在消耗者心中树立的“专业营养”形象，，，，，，为其医学营养品举行品牌背书，，，，，，实现信任转移。
。同时，，，，，，让各营业共享供应链系统与全球研发资源，，，，，，从而降低运营本钱，，，，，，使各营业线配合受益于“全生命周期康健”这一大赛道。
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最终，，，，，，2025年达能中国、北亚及大洋洲地区专业特殊营养营业收入为27.68亿欧元，，，，，，同比增添13.2%，，，，，，坚持了两位数以上的稳健增添。
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而健合这边，，，，，，ANC营业上要防着诺特兰德、Move Free、钙尔奇在抖音上加速追赶；；；；；；BNC则要在一个一连萎缩的婴配粉市场里继续砸钱抢份额，，，，，，才华守住合生元的市占率；；；；；；PNC方面虽然踩中了宠物营养及护理这条高增添赛道，，，，，，但健合自身的增速已经从两位数滑到了8.7%。
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也就是说，，，，，，健合的三大营业仍需要一连的高额投入，，，，，，才华维持现有的市园职位，，，，，，每一条战线都是“高投入换增添”的模式。
。更要害的是，，，，，，这三个营业之间险些没有协同效应，，，，，，买Swisse的人纷歧定买合生元奶粉，，，，，，养猫的人也纷歧定吃Swisse。
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健合更像是一个“控股集团”，，，，，，拥有不少好牌但却各自为战，，，，，，没能把婴幼儿、成人、宠物这些看似散落的营业串联成一个有机的整体。
。效果就是每条战线都要自力肩负高昂的获客本钱，，，，，，无法摊薄。
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总之，，，，，，透过健合的2025年财报，，，，，，可以看出它不是不优异，，，，，，而是优异得有点费力。
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它未来能走多远、能不可“攒”下钱来，，，，，，将取决于它能否学会用更低的本钱去维护品牌，，，，，，以及能否形成多品类之间的协同效应，，，，，，从一家“控股公司”进化成“全家营养康健平台”。
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