赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员
判断牛市是否竣事，，，，要害看两大指标：生意量与赚钱效应。。2026年以来，，，，A股日均成交约2.5万亿—2.7万亿元，，，，维持历史高位；；；；；赚钱效应虽分化——大部分散户不赚钱，，，，但大资金整体收益亮眼。。牛市并未终结，，，，只是进入高波动、强分化、快轮动的“下半场”。；；；；Ｇ铱硭伞⒐乐档臀弧⒄策友好三重底层逻辑依然坚实，，，，动力虽有边际调解但偏向未变。。投资者需放弃“躺赢”理想，，，，通过哑铃战略（AI科技进攻+低波盈利防御）做好波动率治理，，，，理性穿越震荡。。
牛市评价标准看两个元素：生意量和赚钱效应。。2026年以来，，，，生意量一连维持在2.5万亿以上的历史平均高位水平；；；；；赚钱效应有分化，，，，大部分散户不赚钱，，，，可是从资金漫衍看，，，，大部分资金是赚钱的。。
自2024年“924行情”启动以来，，，，A股市场穿越多次震荡调解，，，，在分歧与质疑中前行。。近两年，，，，我始终坚持看多市场焦点逻辑，，，，并非盲目乐观，，，，而是基于天时、地利、人和三重底层支持的理性判断。。当下市场波动加剧、分化极致化，，，，不少投资者发出“牛市是否终结”的疑问。。
我的判断是：牛市仍在，，，，只是换了节奏；；；；；逻辑未变，，，，只是动力调解。。这是一场对非专业投资者和散户很是不友好的，，，，高波动、强分化、快轮动的结构性牛市，，，，而非普涨狂欢。。牛市结构分化的一定水平，，，，大部分人赚不到钱，，，，也可称为结构性熊市。。接下来的行情，，，，需要越提议劲地去研究和决议，，，，从风险治理的角度看待投资和生意，，，，通过仓位、敞口、组合、对冲四个维度，，，，周全做好波动率治理，，，，守住来之不易的收益。。
一、牛市基本：天时地利人和，，，，三重逻辑共振
2024年9月以来的牛市，，，，绝非无意的情绪炒作，，，，而是钱币宽松（天时）、估值洼地（地利）、政策友好（人和）三重实力叠加共振的效果，，，，组成了本轮行情动力基本。。
（一）天时：钱币宽松，，，，流动性“天上下雨”
流动性是牛市的血液，，，，宽松的钱币情形是市场上行的焦点驱动力。。2024年8月以来，，，，全球流动性情形形成正向共振，，，，美联储加息周期竣事后逐步转向降息，，，，美元强势名堂弱化，，，，全球资源风险偏好回升。。海内钱币维持宽松基调，，，，降准降息、结构性工具一连发力，，，，市场流动性坚持合理丰裕，，，，为权益市场提供了富足的资金支持。。接下来，，，，随着高利率存款到期，，，，海内资金泛起迁徙，，，，外洋资金也逐步回流中国市场。，，成为A股的主要增量泉源。。
通俗来讲，，，，流动性就像“天上下雨”，，，，雨水充分时，，，，资产价钱自然水涨船高。。只要流动性宽松的大偏向稳固，，，，市场就不会失去上涨的焦点动力，，，，这是本轮牛市最焦点的“天时”优势。。
（二）地利：估值低位，，，，股息率跑赢国债
924牛市启动前，，，，A股履历了恒久调解，，，，整体估值处于历史极低区间，，，，具备极强的清静边际和修复空间。。2024年底，，，，沪深300市盈率低于全球主要经济体焦点指数，，，，A股整体估值洼地效应显著。。更具说服力的是股债性价比：近两年，，，，A股焦点指数股息率一连高于十年期国债收益率，，，，形成系统性的逾额收益（股权溢价之迷），，，，吸引大宗追求稳健回报的资金（如包管、养老金）一连流入。。
低估值意味着下跌空间有限，，，，高股息率提供稳固现金流，，，，这种“进可攻、退可守”的估值优势，，，，是本轮牛市坚实的“地利”基础。，，也是市场具备韧性的要害所在。。
（三）人和：预期修复，，，，风险偏好一连回升
市场情绪与预期是行情的主要催化剂，，，，本轮牛市的“人和”优势，，，，集中体现为三大预期修复：其一，，，，中美关系缓和，，，，经贸摩擦边际缓解，，，，外部不确定性下降，，，，外资对中国市场的信心逐步恢复，，，，北向资金一连净流入；；；；；其二，，，，民营经济政策纠偏，，，，从支持民营企业生长、优化营商情形到平台经济常态化羁系，，，，政策端一连释放起劲信号，，，，提振企业谋划信心和投资者风险偏好；；；；；其三，，，，风险偏好提高，，，，人气变旺。。AI工业革命爆发，，，，成为全球最强主线，，，，中国AI工业链（算力、半导体、大模子）快速崛起，，，，工业叙事强、业绩兑现快，，，，成为市场焦点赚钱引擎，，，，引发了投资者的热情，，，，形成了较强的“赚钱效应”。。
外部情形改善、内部政策友好、工业趋势明确，，，，三者配合推动投资者风险偏好从守旧转向起劲，，，，形成“人和”共振，，，，为牛市提供了富足的情绪动力。。
二、动力边际转变：钱币政策泛起拐点，，，，但尚未对牛市造成实质危险
进入2026年，，，，牛市的三大焦点动力（天时、地利、人和）均泛起边际转变，，，，但这种转变是“力度调解”而非“偏向逆转”，，，，牛市的底层逻辑并未摇动。，，市场不具备趋势性走熊的条件。。
（一）天时：美元政策拐点展现，，，，但现实宽松基调未改
近两年，，，，美联储钱币政策从“激进加息”转向“暂停加息+逐步降息”，，，，美元强势周期终结，，，，全球流动性拐点确认。。但近期，，，，中东时势主要推高油价，，，，通胀预期小幅回升，，，，市场对美联储降息节奏的预期有所放缓，，，，美元短期走强，，，，对A股流动性形成边际压制。。
但需明确的是，，，，看流动性松紧的焦点变量是现实利率，，，，而非名义利率。。只要美联储不重启暴力加息、现实利率不泛起大幅飙升，，，，全球流动性宽松的大偏向就不会改变。。海内钱币政策仍将维持宽松，，，，降准降息空间依然保存，，，，人民币汇率稳固，，，，外资流入趋势虽边际走弱，，，，但时势未变，，，，“天时”的宽松底色并未逆转。。
（二）地利：预期透支成隐忧，，，，但盈利可能形成新一轮支持
经由近两年上涨，，，，A股整体估值已从低位修复至合理区间，，，，部分热门板块（AI、半导体）估值处于历史高位，，，，估值洼地优势边际削弱。。但与估值抬升同步的是盈利改善：AI工业链业绩“爆表”，，，，算力、半导体、光？？？榈绕笠涤绽蟾咚僭鎏恚，，成为支持高估值的焦点基础；；；；；古板行业（金融、盈利板块）盈利稳健。，，股息率仍然坚持相对高位，，，，提供稳固清静垫。。
目今焦点矛盾并非“估值过高”，，，，而是预期打得太满。。AI板块短期涨幅过大，，，，市场对未来盈利增添的预期透支，，，，一旦业绩缺乏预期，，，，极易引发大幅调解。。但从全局看，，，，A股整体估值仍低于美股等成熟市场。，，股债性价比依然占优，，，，“地利”的清静边际并未完全消逝。。
特殊是，，，，随着PPI、CPI上升，，，，基本面正在走出通缩，，，，企业盈利最先变强。。最近几个月，，，，规上企业利润大幅上升，，，，意味着牛市的“地利”，，，，从分母端的降息，，，，转为分子端的EPS提高。。
（三）人和：分化加剧，，，，赚钱效应结构失衡
“人和”层面的转变最为显著：中美关系一连改善，，，，但地缘冲突扰动加剧；；；；；虽然散户亏钱效应展现，，，，但大资金收益依然亮眼。。
一方面，，，，中美元首会晤后，，，，经贸、科技领域相助重启，，，，外部情形一连向好中金财产；；；；；但中东时势主要、油价高企，，，，推升通胀预期和加息担心，，，，短期压制市场风险偏好中金财产。。另一方面，，，，市场泛起极致分化：AI科技板块强者恒强，，，，大资金（机构、私募）聚焦主线，，，，收益率一连走高；；；；；散户因追涨杀跌、频仍换股，，，，陷入“买了就跌、卖了就涨”的怪圈，，，，赚钱效应转为亏欠效应。。
但需注重的是：散户并未到绝望销户的田地，，，，市场加入热情依然较高。。目今市场泛起“一根大阳线就能改变天下观”的特征，，，，风险偏好的韧性仍在。。中美缓和、工业升级的恒久逻辑未变，，，，“人和”的焦点支持依然保存。。
三、牛市未终结：高波动、强分化、快轮动成新常态
面临动力边际转变与市场震荡，，，，市场对牛市的质疑升温，，，，但我以为：牛市仍在，，，，只是进入“下半场”——高波动、强分化、快轮动、生意难做。。判断牛市是否延续，，，，焦点看两大概害指标：成交量与赚钱效应，，，，目今两大指标均指向牛市未终结。。
（一）成交量一连放大，，，，增量资金入场未止
成交量是市场活力的直接体现，，，，牛市的焦点特征是成交量一连放大、增量资金一直入场。。2026年以来，，，，A股日均成交约2.5万—2.7万亿元，，，，较2025年同期增添约75%—80%，，，，交投显著放量、活跃度创历史新高。。
成交量放大的背后，，，，是三大增量资金一连入场。和庾试谥忻阑汉汀⒐乐涤攀葡乱涣涣魅；；；；；海内机构资金（公募、私募）聚焦AI、盈利主线，，，，仓位维持高位；；；；；住民储备搬家，，，，通过基金、理财等渠道间接入市，，，，为市场提供一连资金支持。。只要成交量维持高位，，，，增量资金入场趋势稳固，，，，牛市的流动性基础就不会摇动。。
（二）赚钱效应结构分化，，，，主线韧性依然强劲
赚钱效应是牛市的灵魂，，，，目今市场泛起“大资金强、散户弱，，，，科技强、古板弱”的结构性赚钱效应。。AI科技板块作为绝对主线，，，，业绩兑现能力强、工业趋势明确，，，，机构资金抱团细密，，，，赚钱效应一连凸显；；；；；低估值盈利板块（银行、电力、公用事业）依附高股息、低波动特征，，，，成为资金避险设置选择，，，，提供稳健收益。。
散户赚钱效应弱，，，，实质是市场生态转变：从普涨行情转向结构性行情，，，，从“躺赢”转向“精做”，，，，散户缺乏专业研究能力和生意纪律，，，，难以跟上快轮动节奏。。但这并非牛市终结信号，，，，而是牛市进入成熟阶段的必定特征——牛市不再是所有人的狂欢，，，，而是专业者的盛宴。。
（三）新常态：波动加剧、分化极致、轮动加速
未来牛市将泛起三大焦点特征，，，，成为投资者必需顺应的新常态：
波动越来越高。。AI板块高估值叠加预期敏感，，，，地缘冲突、通胀数据、美联储政策等任何边际转变，，，，都会引发市场大幅震荡，，，，单日涨跌超3%成为常态；；；；；
分化越来越大。。“强者恒强、弱者恒弱”，，，，AI科技主线一连抱团，，，，古板非主线板块一连边沿化，，，，指数上涨但大都个股不涨的征象将恒久保存；；；；；
轮动越来越快。。资金在AI细分赛道（算力、存储、应用）、科技与盈利之间快速切换，，，，“一日一主题、一周一轮动”，，，，生意难度显著提升。。
四、设置战略：哑铃战略，，，，攻守平衡穿越震荡
牛市下半场。，，高波动、强分化的市场情形下，，，，简单赛道押注、激进追涨杀跌的战略已不再适用。。最优解是哑铃战略：平衡设置“AI科技进攻端+低波盈利防御端”，，，，一手抓生长弹性，，，，一手守稳健底线，，，，穿越市场震荡、掌握结构性时机。。
（一）进攻端：聚焦AI科技，，，，掌握工业主线
AI是本轮牛市的焦点主线，，，，恒久工业趋势明确、业绩兑现能力强，，，，是获取逾额收益的要害。。设置重点聚焦三大细分领域：
一是算力基础设施。。GPU、CPU、光？？？椤⑹葜行摹⒏叨舜娲ⅲ，，AI工业的“卖水人”，，，，业绩确定性最强，，，，一连受益于全球算力需求爆发；；；；；
二是半导体自主可控。。先进制程、装备、质料，，，，国产替换加速，，，，政策+业绩双驱动，，，，恒久生长空间辽阔；；；；；
三是AI应用落地。。工业软件、机械人、智能汽车、AI+医疗，，，，从手艺炒作转向业绩兑现，，，，具备高弹性生长潜力。。
设置原则：不追高、逢调解结构，，，，聚焦龙头、规避熊股。。AI板块波动大，，，，短期涨幅过高时不盲目追涨，，，，回调后关注业绩确定性强、行业职位高的龙头企业。。
（二）防御端：结构低波盈利，，，，筑牢清静底线
低波盈利板块（银行、电力、公用事业、高股息消耗）具备高股息、低波动、现金流稳固特征，，，，是市场震荡时的“避风港”，，，，能有用对冲AI板块波动，，，，提供稳健收益。。
焦点优势显著，，，，其一，，，，股息率高，，，，中证盈利指数股息率一连高于十年期国债收益率，，，，提供稳固现金流；；；；；其二，，，，估值极低，，，，处于历史底部区间，，，，下跌空间有限，，，，清静边际极高；；；；；其三，，，，抗跌性强，，，，市场调解时，，，，盈利板块往往逆势上涨或小幅回调，，，，有用平滑组合波动。。
设置原则：恒久持有、赚现金流，，，，不频仍生意。。盈利板块焦点价值是稳健现金流，，，，适相助为底仓恒久持有，，，，无需因短期波动频仍调仓。。
（三）哑铃配比：适配风险偏好，，，，动态平衡
哑铃战略并非牢靠配比，，，，需凭证自身风险偏好无邪调解。。
关于进取型投资者：70%AI科技+30%低波盈利，，，，着重生长弹性，，，，遭受高波动；；；；；
关于稳健型投资者：50%AI科技+50%低波盈利，，，，攻守平衡，，，，兼顾收益与风险；；；；；
关于守旧型投资者：30%AI科技+70%低波盈利，，，，着重稳健防御，，，，控制回撤。。
同时，，，，需动态再平衡。。AI板块大幅上涨后，，，，适当减仓转向盈利板块；；；；；盈利板块阶段性跑赢后，，，，小幅加仓AI，，，，维持哑铃两头平衡，，，，适配市场轮动节奏。。
五、结语：用芯站在光里，，，，但也要记得休息
近两年，，，，我们见证了牛市的启动与生长，，，，也履历了震荡与分歧。。当下市场虽动力边际调解、波动加剧，，，，但钱币宽松、估值合理、政策友好、工业爆发的底层逻辑未变，，，，牛市并未终结，，，，只是进入了更磨练专业能力的下半场。。
高波动、强分化、快轮动将成为新常态，，，，生意越来越难做，，，，但时机依然集中——AI科技的生长盈利、低波盈利的稳健收益，，，，仍是市场两大焦点主线。。对投资者而言，，，，摒弃浮躁心态，，，，放弃“躺赢”理想，，，，坚守哑铃战略，，，，攻守平衡、聚焦主线、恒久持有，，，，方能在牛市下半场穿越震荡、保住收益。。
最后想说，，，，站在光里的时间长了也会疲劳。。AI科技是当下最耀眼的光，，，，但光线背后是高波动与高风险；；；；；低波盈利看似平庸，，，，却能提供温暖的清静垫。。牛市未死，，，，理性前行，，，，在光与稳之间找到平衡，，，，方能笑到最后。。
风吹柳叶遮黄雀，，，，薄翅不觉已落蝉。。