文丨木清

克日，，，
，
，，2021年IPO折戟科创板的海和药物再次递交上市申报质料。。。

时隔五年，，，
，
，，公司实现三款抗肿瘤新药海内外获批上市，，，
，
，，但鲜明的商业化落地背后，，，
，
，，累计未填补亏损近28亿元，，，
，
，，盈利无期；；；产品销售所有外包、无自主商业化团队；；；身处抗肿瘤红海赛道，，，
，
，，产品扎堆竞争严肃；；；叠加多轮1元低价股权转让的争议，，，
，
，，让本次IPO前路变数重重。。。

【深耕抗肿瘤，，，
，
，，一连亏损难止】

海和药物依托中国科学院上海药物研究所科研资源起身，，，
，
，，经由十多年新药研发，，，
，
，，现已落地谷美替尼、口服紫杉醇溶液、甲磺酸瑞索利塞三款商业化产品，，，
，
，，其中两款乐成上岸日本并纳入外地医保，，，
，
，，成为公司焦点收入泉源，，，
，
，，同时还享有已上市的1类新药香雷糖足膏大陆地区销售分成权益。。。完成从临床型Biotech向商业化药企的转型，，，
，
，，也是海内为数未几实现新药中日双获批的立异企业。。。

依托三款产品落地，，，
，
，，公司营收实现阶段性增添，，，
，
，，但巨额亏损问题始终未能破解。。。招股书显示，，，
，
，，公司累计未填补亏损达27.97亿元。。。

▲累计亏损，，，
，
，，泉源：招股书

2023-2025年（简称：报告期），，，
，
，，公司营收依次为3383.16万元、4.14亿元和3.89亿元，，，
，
，，2024年受益谷美替尼放量营收大幅暴涨后，，，
，
，，2025年收入同比回落5.97%；；；同期归母净利润一连亏损，，，
，
，，三年亏损总额10.48亿元，，，
，
，，划分亏5.37亿元、2.44亿元和2.67亿元。。。即便多款产品陆续获批、部分品种进入国家医保，，，
，
，，依旧难以扭转亏损态势。。。

▲谋划业绩情形，，，
，
，，泉源：招股书

亏损泉源一方面在于立异药研发的刚性高投入属性，，，
，
，，为了获取长足的竞争力，，，
，
，，研发投入不可停。。。公司在艾普美妥司他等未商业化管线上的研发投入刚性较强。。。2025年因谷美替尼拓展顺应症临床试验进度缺乏预期，，，
，
，，公司计提3557.44万元开发支出减值，，，
，
，，进一步抬升当期亏损。。。

▲资产减值损失情形，，，
，
，，泉源：招股书

另一方面，，，
，
，，公司营收结构较量简单，，，
，
，，业绩高度依赖谷美替尼单品，，，
，
，，2025年该产品营收近3.3亿元，，，
，
，，占总收入比重超84%。。？？？？？诜紫杉醇2026年才纳入我国国家医保目录，，，
，
，，现在市场尚在开拓。。。瑞索利塞仅在日本上市，，，
，
，，海内上市申请仍在推进，，，
，
，，两款新品短期难以形成有用营收增补。。。

从行业层面来看，，，
，
，，立异药企业新药上市初期普遍亏损属于常态，，，
，
，，但海和药物营收增添乏力、亏损常态化，，，
，
，，简单产品托底的商业模式抗风险能力薄弱。。。若后续在研品种临床推进受阻，，，
，
，，公司可能一连亏损。。。公司在招股书中也批注，，，
，
，，上市后可能短期内仍将处于未盈利状态。。。

【依赖相助方卖药，，，
，
，，估值大打折扣】

从商业化模式来看，，，
，
，，海和药物始终没有自建销售系统，，，
，
，，三款焦点产品海内外销售所有对外授权相助，，，
，
，，高度依赖第三方药企落地市场，，，
，
，，由此造因素成微薄、谋划被动、估值大幅缩水三大弊病。。。

招股书显示，，，
，
，，公司在册员工仅133人，，，
，
，，其中85名为研发职员，，，
，
，，未见其构建专业的销售团队，，，
，
，，公司的产品销售依赖相助方。。。其中，，，
，
，，谷美替尼大中华区商业化交由石药集团全权运作，，，
，
，，口服紫杉醇海内销售委托三生制药；；；谷美替尼和瑞索利塞日本市场则独家委托日本大鹏药品，，，
，
，，公司主要收取相关的手艺允许及特许权使用收入。。。“销售外包”模式能省去自建渠道的大额开支，，，
，
，，但终端药品绝大部分利润由相助方享有，，，
，
，，海和仅能获取少量销售分成，，，
，
，，产品放量盈利很难完整兑现。。。

外洋BD相助中，，，
，
，，谷美替尼与瑞索利塞日本授权合计带来首付款及里程碑总额约14亿元，，，
，
，，但款子按研发、上市节点分期兑付，，，
，
，，无法一次性增厚当期利润，，，
，
，，日常现金流仍靠海内药品分成维系。。。商业模式短板直观体现在估值转变上，，，
，
，，2021年首轮IPO申报时，，，
，
，，公司妄想募资31.5亿元，，，
，
，，刊行股数及刊行占比≥10%，，，
，
，，对应的最高上市估值抵达了315亿元；；；而在2023年外部股东增资后，，，
，
，，估值却仅有68.2亿元，，，
，
，，不到最岑岭时的三成。。。资源市场已经用定价对其外包销售模式给出负面反馈。。。

▲估值情形，，，
，
，，泉源：招股书

除此以外，，，
，
，，公司上市产品自研成色狼籍不齐。。？？？？？诜紫杉醇2017年从韩国药企引进，，，
，
，，自研性最差；；；谷美替尼为和上海药物所联合配合开发；；；三款产品中只有瑞索利塞为完全自主研发。。。早年IPO被问询的“外购产品占比高、自研实力缺乏”的问题，，，
，
，，在本次申报中依旧未能从基础上解决。。。

▲关于科创属性的质疑，，，
，
，，泉源：问询函回复报告

【赛道竞争强烈，，，
，
，，真正突围难题】

海内抗肿瘤靶向药历经多年资源扎堆结构，，，
，
，，行业逐渐步入红海竞争阶段。。。海和药物依赖小众细分靶点实现三款产品差别化获批，，，
，
，，但细分病种市场天花板受限，，，
，
，，在研管线又扎堆热门靶点，，，
，
，，恒久生长空间受限。。。

已上市产品各有短板。。。谷美替尼针对MET ex14跳变非小细胞肺癌，，，
，
，，该突变仅占肺癌患者3%-4%，，，
，
，，整体基数有限，，，
，
，，赛道内已有诺华卡马替尼、默克特泊替尼和赛沃替尼同台竞争，，，
，
，，入口药依附全球临床数据占有高端市场，，，
，
，，赛沃替尼依托先发优势深耕下层，，，
，
，，谷美替尼仅靠医保低价抢占份额，，，
，
，，且未能获批MET扩增顺应症；；；口服紫杉醇是全球独家口服剂型，，，
，
，，规避注射紫杉醇集采内卷，，，
，
，，但恒瑞医药、石药集团、齐鲁制药等头部药企均在结构同类改良剂型，，，
，
，，未来独家壁垒将逐步瓦解；；；瑞索利塞针对卵巢透明细胞癌，，，
，
，，虽暂无直接竞品，，，
，
，，但海内上皮性卵巢癌中约莫只有10%为卵巢透明细胞癌，，，
，
，，细分市场天花板不高。。。

在研管线方面，，，
，
，，PARP1抑制剂、CDK4/6抑制剂等主力品种所有扎堆热门靶点，，，
，
，，这些领域有海内外产品已上市，，，
，
，，恒瑞医药等龙头完成渠道下沉，，，
，
，，大宗中小药企同步研发同类药物。。。海和药物的艾普美妥司他虽为海内首个报NDA的EZH1/2双靶点药物，，，
，
，，但能否最终获批还未可知。。。

依赖小众靶点只能维持“小而美”的生长名堂，，，
，
，，难以孵化十亿级重磅品种，，，
，
，，而热门靶点的前路还难以展望，，，
，
，，综合来看，，，
，
，，恒久对公司的营收增添倒运。。。

【1元股转引风浪，，，
，
，，融资合理性遭质疑】

除谋划与行业压力外，，，
，
，，多轮1元低价股权转让历史遗留问题，，，
，
，，成为IPO审核要害疑点，，，
，
，，市场接连质疑公司股权定价与募资合理性。。。

追溯股权沿革，，，
，
，，2016年中国科学院上海药物所通过产权生意以是8018.95万元出让19.51%国有股权至绿谷集团，，，
，
，，之后，，，
，
，，绿谷集团与西藏南江划分以1元的对价将其持有的19.51%和20.49%股权转让给丁健院士，，，
，
，，丁院士合计破费2元拿下公司近40%股权；；；2018年丁院士再以0.99元/注册资源、合计5359.7万元价款受让剩余15.48%股权，，，
，
，，前后合计取得55.48%控股权，，，
，
，，原本国资参股企业彻底转为自然人控股。。。该批低价股权转让也是2021年IPO暂缓审议的焦点诱因。。。

邻近本次IPO的2025年12月，，，
，
，，公司以4.75元/股向华美家族、华盖乾宁等机构低价配股募资4亿元，，，
，
，，偏低的增发价钱引发部分老股东不满。。。2026年3月，，，
，
，，实控人丁院士及相关方划分以1元对价，，，
，
，，向48名股东转让合计超2030万股股份用于利益赔偿。。。Pre-IPO阶段接连泛起1元大额股权转让，，，
，
，，股权作价和企业现实价值严重脱节，，，
，
，，合规性饱受市场诟病。。。

▲低价配股，，，
，
，，泉源：招股书

▲1元转股，，，
，
，，泉源：招股书

募资层面的疑问同样突出，，，
，
，，阻止2025年尾，，，
，
，，公司账面钱币资金9.83亿元，，，
，
，，手握近十亿闲置资金，，，
，
，，却妄想在IPO募资中拿出6亿元增补流动资金，，，
，
，，资金使用逻辑难以说服市场。。。

▲增补流动资金，，，
，
，，泉源：招股书

关于资源市场而言，，，
，
，，海和药物是细分赛道特色药企，，，
，
，，但业绩亏损、商业模式缺陷、行业内卷叠加股权历史瑕疵等多重问题并存，，，
，
，，公司IPO能否顺遂过会、召募资金定价与使用是否匹配真实价值，，，
，
，，仍有待羁系详尽核查。。。

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