本文泉源：时代商业研究院 作者：郝文然
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作者|郝文然 韩迅
编辑|韩迅
东莞市腾信细密制造股份有限公司（以下简称“腾信细密”）已于5月29日接受北交所上市委审议，，，，，，拟召募资金约7.9亿元。 。。。
自2025年6月25日腾信细密递交上市申请以来，，，，，，北交所先后下发了三轮审核问询函，，，，，，划分于2025年7月18日、2025年12月19日和2026年5月15日发出，，，，，，公司响应于2025年11月19日和2026年4月15日完成前两循环复。 。。。第三轮问询距上会仅剩两周，，，，，，主要围绕实控人股权代持与会计处理、谋划业绩稳固性、募投项目合理性三大问题进一步施压，，，，，，部分焦点争议至今仍未完全消解。 。。。
客户高度集中、产能使用率未满，，，，，，募投扩产怎样消化？？？？
腾信细密客户结构泛起出“高度集中、深度绑定”的特征。 。。。2023年至2025年，，，，，，前五大客户收入占营业收入的比例划分为73.50%、72.05%和67.13%，，，，，，其中客户C、客户A、客户B三家合计占比划分高达60.59%、58.27%和54.02%。 。。。公司在第一轮问询回复中体现，，，，，，与Edwards、MKS等国际着名企业建设了恒久稳固的相助关系，，，，，，客户集中度较高是行业普遍特征，，，，，，相关客户替换供应商的本钱和风险较高，，，，，，不组成对简单客户的重大依赖。 。。。
这种“深度绑定”导致腾信细密对客户采购的波动较为敏感。 。。。2023年油气服务领域客户去库存，，，，，，曾导致该公司销量下滑，，，，，，北交所在第一轮问询中专门追问募投扩产是否须要、是否保存产能过剩风险。 。。。
腾信细密在回复中称“下游主要客户不保存明确的产品减产妄想”，，，，，，并体现期后在手订单规模较大，，，，，，为后续谋划业绩提供了支持。 。。。然而禁止回避的是，，，，，，该公司第一大收入泉源油气服务板块收入已从2023年的3.21亿元一连降至2025年的2.65亿元，，，，，，客户去库存的攻击已切实反映在财务数据中。 。。。
在客户高集中度问题悬而未解的情形下，，，，，，腾信细密并未披露新客户开拓信息。 。。。市场关注的“第二梯队”客户能否成型、新客户收入孝顺占比转变趋势等问题，，，，，，尚未获得系统泛起。 。。。
这进一步加剧了募投扩产合理性的追问——2022年至2025年，，，，，，腾信细密产能使用率划分为82.15%、74.99%、85.46%和85.60%，，，，，，均未抵达九成。 。。。凭证更新后的方案，，，，，，该公司募投项目总规模为9.6亿元，，，，，，其中拟投入7.9亿元召募资金，，，，，，用于细密零部件智能制造建设项目和研发中心建设项目。 。。。其在问询回复中体现，，，，，，募投项目基于恒久生长妄想和手艺升级需要，，，，，，公司需通过扩产以知足日益增添的客户需求。 。。。
这便引出了矛盾：在产能使用率尚未饱和、既有大客户采购缩短、新客户开拓路径不清朗的配景下，，，，，，新增产能怎样消化？？？？腾信细密给出的诠释无法完全作废市场疑虑。 。。。与此同时，，，，，，募投用地使用权至今尚未取得，，，，，，进一步增添了项目落地的变数。 。。。
研发费率一连低于偕行，，，，，，硕士及以上仅4人
腾信细密的研发投入恒久偏低，，，，，，且缺乏高学历人才。 。。。2022年至2025年，，，，，，该公司研发用度划分为3347.46万元、3467.06万元、3224.50万元和3025.09万元，，，，，，占营业收入的比例划分为4.35%、4.88%、4.51%和3.99%，，，，，，均为偕行业可比公司均值的一半左右。 。。。2025年，，，，，，该公司员工中硕士及以上学历仅4人，，，，，，而员工总数为1235人，，，，，，硕士及以上学历占比仅为0.32%。 。。。
北交所在第一轮问询中就研发用度核算准确性提出质询，，，，，，要求公司说明研发职员认定标准及工时统计核算依据，，，，，，以及是否保存研发职员加入非研发活动的情形。 。。。问询背后的关切在于：研发职员学历结构偏低，，，，，，工时统计依赖手工且无考勤纪录，，，，，，研发项目与客户订单的界线模糊。 。。。
腾信细密在第一循环复中强调了其高温合金细密加工能力及重大产品加工方面的手艺先进性，，，，，，并由广东省机械行业协会等机构出具了相关判断意见。 。。。此举对该公司的手艺实力提供了一定背书。 。。？？？Ｋ剂康狡渲漳瓿80%的收入来自外洋且毛利率显著高于偕行，，，，，，这一判断意见也从侧面印证了其产品进入外洋供应链系统的能力。 。。。
不过，，，，，，从IPO视角来看，，，，，，市场更为关注的是腾信细密的一连研发能力。 。。。关于一家定位于高端细密制造的企业而言，，，，，，研发投入一连显著低于偕行、人才储备显着缺乏，，，，，，其手艺领先性的一连支持力仍待验证。 。。。
实控人“一人独大”，，，，，，合规误差频出
治理层面的短板，，，，，，更早触及制度基础。 。。。腾信细密股权高度集中，，，，，，实控人刘伟直接持有公司69.07%股权，，，，，，并通过深圳汇腾间接控制6.41%表决权，，，，，，合计掌握75.48%的股份表决权，，，，，，近乎“一人独大”。 。。。
北交所对此高度关注。 。。。首轮问询的第一个问题，，，，，，便直指腾信细密“是否建设针对性的内控制度并有用执行”。 。。。该公司在回复中逐项列示了相关制度安排：公司章程引入累积投票制，，，，，，为中小股东争取董事会席位提供了制度空间；；自力董事就关联生意、对外担保等重大事项出具自力意见；；专项制订了《提防大股东及关联方资金占用制度》；；并在招股书中对“实控人控制不当风险”作出重大事项提醒。 。。。
制度文本的搭建已较为完整，，，，，，但第三轮问询中羁系仍在对实控人股份获取是否涉及股份支付的会计合规性举行深究——羁系层一连追问的焦点，，，，，，正是“一股独大”的权力结构下，，，，，，书面制度能否在真正的利益冲突场景中施展实质约束力。 。。。
现实提供了一个耐人寻味的参照。 。。。报告期内，，，，，，腾信细密累计现金分红约2亿元；；实控人刘伟依附对75.48%表决权的控制，，，，，，累计从中获得分配约1.52亿元。 。。。与此同时，，，，，，2025年尾该公司账面钱币资金达4.33亿元，，，，，，资金状态并不主要。 。。。
面临“大手分红、再向市场要钱”的质疑，，，，，，腾信细密在问询回复中对募投方案作出调解，，，，，，作废了1亿元增补流动资金项目。 。。。但这并不可消解资金丰裕却仍放肆募资这一基础逻辑矛盾——它所指向的，，，，，，是高度集中的权力架构之下，，，，，，中小股东在重大决议中事实能否获得真真话语权这一更深层的命题。 。。。
更重大的是，，，，，，腾信细密历史上保存一段长达五年的“口头股权代持”安排。 。。。2016年，，，，，，何学武持有的9.74%股权被口头约定调解给刘伟，，，，，，未签署任何书面协议，，，，，，也未办理工商变换，，，，，，直至2021年底才通过“放弃增资被动稀释”加股权转让的方式完成代持还原。 。。。
北交所一连两轮追问“未签署书面代持协议情形下该等股权代持是否真实”。 。。。腾信细密在第二循环复中体现，，，，，，代持的形成息争除历程具有对应的事实辅证，，，，，，经相关当事人访谈笔录及《股权代持及扫除情形确认函》确认，，，，，，为各方真实意思体现，，，，，，非同比例增资按注册资源定价具备公允性并已完税。 。。。
但第三轮问询函要求进一步论证刘伟2021年相关股份获取“是否涉及股份支付，，，，，，相关会计处理等合规性”。 。。。2026年4月，，，，，，腾信细密宣布前期会计过失更正通告，，，，，，确认股份支付调解金额达1.036亿元。 。。。公司在第三循环复中坦承“难以提供充分证据证实上述股份的获取与刊行人获得其服务无关”。 。。。这意味着该公司历史财务信息此前保存重大过失，，，，，，若最终要求追溯计提巨额治理用度，，，，，，将直接攻击报告期净利润，，，，，，甚至可能影响其上市的财务条件。 。。。
内审自力性的缺失进一步加深了治理隐忧。 。。。腾信细密内审认真人卢群同时担当实控人控制的持股平台深圳汇腾的合资人，，，，，，并直接持有公司1%股份。 。。。北交所要求公司说明股权代持整理及公司治理有用性，，，，，，该公司在第一循环复中说明晰代持还原通过增资方式举行的合理性，，，，，，但未单独就内审职能的自力性包管机制做充分叙述。 。。。
在2022年头期，，，，，，腾信细密曾与实控人关联企业保存大额资金拆借，，，，，，虽已于2023年整理完毕，，，，，，但这一历史问题袒露出内审监视在实控人权力架构下的先天局限。 。。。内审认真人与实控人之间保存直接利益关联，，，，，，能否在未来的谋划中真正施展自力监视职能，，，，，，仍是待解之题。 。。。
（全文2800字）
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中信证券剖析，，，，，，只管短期节奏趋于重大，，，，，，中期来看，，，，，，AI和能化依旧是供需缺口的主要泉源。 。。。今年的AI+能化，，，，，，相当于2023~2024年的AI+盈利，，，，，，2025年的AI+资源。 。。。