赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

判断牛市是否竣事，，，要害看两大指标：生意量与赚钱效应。。
。2026年以来，，，A股日均成交约2.5万亿—2.7万亿元，，，维持历史高位；；
；；；；赚钱效应虽分化——大部分散户不赚钱，，，但大资金整体收益亮眼。。
。牛市并未终结，，，只是进入高波动、强分化、快轮动的“下半场”。。
。；
；；；Ｇ铱硭伞⒐乐档臀弧⒄策友好三重底层逻辑依然坚实，，，动力虽有边际调解但偏向未变。。
。投资者需放弃“躺赢”理想，，，通过哑铃战略（AI科技进攻+低波盈利防御）做好波动率治理，，，理性穿越震荡。。
。

牛市评价标准看两个元素：生意量和赚钱效应。。
。2026年以来，，，生意量一连维持在2.5万亿以上的历史平均高位水平；；
；；；；赚钱效应有分化，，，大部分散户不赚钱，，，可是从资金漫衍看，，，大部分资金是赚钱的。。
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自2024年“924行情”启动以来，，，A股市场穿越多次震荡调解，，，在分歧与质疑中前行。。
。近两年，，，我始终坚持看多市场焦点逻辑，，，并非盲目乐观，，，而是基于天时、地利、人和三重底层支持的理性判断。。
。当下市场波动加剧、分化极致化，，，不少投资者发出“牛市是否终结”的疑问。。
。

我的判断是：牛市仍在，，，只是换了节奏；；
；；；；逻辑未变，，，只是动力调解。。
。这是一场对非专业投资者和散户很是不友好的，，，高波动、强分化、快轮动的结构性牛市，，，而非普涨狂欢。。
。牛市结构分化的一定水平，，，大部分人赚不到钱，，，也可称为结构性熊市。。
。接下来的行情，，，需要越提议劲地去研究和决议，，，从风险治理的角度看待投资和生意，，，通过仓位、敞口、组合、对冲四个维度，，，周全做好波动率治理，，，守住来之不易的收益。。
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一、牛市基本：天时地利人和，，，三重逻辑共振

2024年9月以来的牛市，，，绝非无意的情绪炒作，，，而是钱币宽松（天时）、估值洼地（地利）、政策友好（人和）三重实力叠加共振的效果，，，组成了本轮行情动力基本。。
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（一）天时：钱币宽松，，，流动性“天上下雨”

流动性是牛市的血液，，，宽松的钱币情形是市场上行的焦点驱动力。。
。2024年8月以来，，，全球流动性情形形成正向共振，，，美联储加息周期竣事后逐步转向降息，，，美元强势名堂弱化，，，全球资源风险偏好回升。。
。海内钱币维持宽松基调，，，降准降息、结构性工具一连发力，，，市场流动性坚持合理丰裕，，，为权益市场提供了富足的资金支持。。
。接下来，，，随着高利率存款到期，，，海内资金泛起迁徙，，，外洋资金也逐步回流中国市场，，，成为A股的主要增量泉源。。
。

通俗来讲，，，流动性就像“天上下雨”，，，雨水充分时，，，资产价钱自然水涨船高。。
。只要流动性宽松的大偏向稳固，，，市场就不会失去上涨的焦点动力，，，这是本轮牛市最焦点的“天时”优势。。
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（二）地利：估值低位，，，股息率跑赢国债

924牛市启动前，，，A股履历了恒久调解，，，整体估值处于历史极低区间，，，具备极强的清静边际和修复空间。。
。2024年底，，，沪深300市盈率低于全球主要经济体焦点指数，，，A股整体估值洼地效应显著。。
。更具说服力的是股债性价比：近两年，，，A股焦点指数股息率一连高于十年期国债收益率，，，形成系统性的逾额收益（股权溢价之迷），，，吸引大宗追求稳健回报的资金（如包管、养老金）一连流入。。
。

低估值意味着下跌空间有限，，，高股息率提供稳固现金流，，，这种“进可攻、退可守”的估值优势，，，是本轮牛市坚实的“地利”基础，，，也是市场具备韧性的要害所在。。
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（三）人和：预期修复，，，风险偏好一连回升

市场情绪与预期是行情的主要催化剂，，，本轮牛市的“人和”优势，，，集中体现为三大预期修复：其一，，，中美关系缓和，，，经贸摩擦边际缓解，，，外部不确定性下降，，，外资对中国市场的信心逐步恢复，，，北向资金一连净流入；；
；；；；其二，，，民营经济政策纠偏，，，从支持民营企业生长、优化营商情形到平台经济常态化羁系，，，政策端一连释放起劲信号，，，提振企业谋划信心和投资者风险偏好；；
；；；；其三，，，风险偏好提高，，，人气变旺。。
。AI工业革命爆发，，，成为全球最强主线，，，中国AI工业链（算力、半导体、大模子）快速崛起，，，工业叙事强、业绩兑现快，，，成为市场焦点赚钱引擎，，，引发了投资者的热情，，，形成了较强的“赚钱效应”。。
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外部情形改善、内部政策友好、工业趋势明确，，，三者配合推动投资者风险偏好从守旧转向起劲，，，形成“人和”共振，，，为牛市提供了富足的情绪动力。。
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二、动力边际转变：钱币政策泛起拐点，，，但尚未对牛市造成实质危险

进入2026年，，，牛市的三大焦点动力（天时、地利、人和）均泛起边际转变，，，但这种转变是“力度调解”而非“偏向逆转”，，，牛市的底层逻辑并未摇动，，，市场不具备趋势性走熊的条件。。
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（一）天时：美元政策拐点展现，，，但现实宽松基调未改

近两年，，，美联储钱币政策从“激进加息”转向“暂停加息+逐步降息”，，，美元强势周期终结，，，全球流动性拐点确认。。
。但近期，，，中东时势主要推高油价，，，通胀预期小幅回升，，，市场对美联储降息节奏的预期有所放缓，，，美元短期走强，，，对A股流动性形成边际压制。。
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但需明确的是，，，看流动性松紧的焦点变量是现实利率，，，而非名义利率。。
。只要美联储不重启暴力加息、现实利率不泛起大幅飙升，，，全球流动性宽松的大偏向就不会改变。。
。海内钱币政策仍将维持宽松，，，降准降息空间依然保存，，，人民币汇率稳固，，，外资流入趋势虽边际走弱，，，但时势未变，，，“天时”的宽松底色并未逆转。。
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（二）地利：预期透支成隐忧，，，但盈利可能形成新一轮支持

经由近两年上涨，，，A股整体估值已从低位修复至合理区间，，，部分热门板块（AI、半导体）估值处于历史高位，，，估值洼地优势边际削弱。。
。但与估值抬升同步的是盈利改善：AI工业链业绩“爆表”，，，算力、半导体、光模？？？？？榈绕笠涤绽蟾咚僭鎏，，，成为支持高估值的焦点基。。
。；
；；；；古板行业（金融、盈利板块）盈利稳健，，，股息率仍然坚持相对高位，，，提供稳固清静垫。。
。

目今焦点矛盾并非“估值过高”，，，而是预期打得太满。。
。AI板块短期涨幅过大，，，市场对未来盈利增添的预期透支，，，一旦业绩缺乏预期，，，极易引发大幅调解。。
。但从全局看，，，A股整体估值仍低于美股等成熟市场，，，股债性价比依然占优，，，“地利”的清静边际并未完全消逝。。
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特殊是，，，随着PPI、CPI上升，，，基本面正在走出通缩，，，企业盈利最先变强。。
。最近几个月，，，规上企业利润大幅上升，，，意味着牛市的“地利”，，，从分母端的降息，，，转为分子端的EPS提高。。
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（三）人和：分化加剧，，，赚钱效应结构失衡

“人和”层面的转变最为显著：中美关系一连改善，，，但地缘冲突扰动加剧；；
；；；；虽然散户亏钱效应展现，，，但大资金收益依然亮眼。。
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一方面，，，中美元首会晤后，，，经贸、科技领域相助重启，，，外部情形一连向好中金财产；；
；；；；但中东时势主要、油价高企，，，推升通胀预期和加息担心，，，短期压制市场风险偏好中金财产。。
。另一方面，，，市场泛起极致分化：AI科技板块强者恒强，，，大资金（机构、私募）聚焦主线，，，收益率一连走高；；
；；；；散户因追涨杀跌、频仍换股，，，陷入“买了就跌、卖了就涨”的怪圈，，，赚钱效应转为亏欠效应。。
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但需注重的是：散户并未到绝望销户的田地，，，市场加入热情依然较高。。
。目今市场泛起“一根大阳线就能改变天下观”的特征，，，风险偏好的韧性仍在。。
。中美缓和、工业升级的恒久逻辑未变，，，“人和”的焦点支持依然保存。。
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三、牛市未终结：高波动、强分化、快轮动成新常态

面临动力边际转变与市场震荡，，，市场对牛市的质疑升温，，，但我以为：牛市仍在，，，只是进入“下半场”——高波动、强分化、快轮动、生意难做。。
。判断牛市是否延续，，，焦点看两大概害指标：成交量与赚钱效应，，，目今两大指标均指向牛市未终结。。
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（一）成交量一连放大，，，增量资金入场未止

成交量是市场活力的直接体现，，，牛市的焦点特征是成交量一连放大、增量资金一直入场。。
。2026年以来，，，A股日均成交约2.5万—2.7万亿元，，，较2025年同期增添约75%—80%，，，交投显著放量、活跃度创历史新高。。
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成交量放大的背后，，，是三大增量资金一连入。。
。和庾试谥忻阑汉汀⒐乐涤攀葡乱涣涣魅耄；
；；；；海内机构资金（公募、私募）聚焦AI、盈利主线，，，仓位维持高位；；
；；；；住民储备搬家，，，通过基金、理财等渠道间接入市，，，为市场提供一连资金支持。。
。只要成交量维持高位，，，增量资金入场趋势稳固，，，牛市的流动性基础就不会摇动。。
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（二）赚钱效应结构分化，，，主线韧性依然强劲

赚钱效应是牛市的灵魂，，，目今市场泛起“大资金强、散户弱，，，科技强、古板弱”的结构性赚钱效应。。
。AI科技板块作为绝对主线，，，业绩兑现能力强、工业趋势明确，，，机构资金抱团细密，，，赚钱效应一连凸显；；
；；；；低估值盈利板块（银行、电力、公用事业）依附高股息、低波动特征，，，成为资金避险设置选择，，，提供稳健收益。。
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散户赚钱效应弱，，，实质是市场生态转变：从普涨行情转向结构性行情，，，从“躺赢”转向“精做”，，，散户缺乏专业研究能力和生意纪律，，，难以跟上快轮动节奏。。
。但这并非牛市终结信号，，，而是牛市进入成熟阶段的必定特征——牛市不再是所有人的狂欢，，，而是专业者的盛宴。。
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（三）新常态：波动加剧、分化极致、轮动加速

未来牛市将泛起三大焦点特征，，，成为投资者必需顺应的新常态：

波动越来越高。。
。AI板块高估值叠加预期敏感，，，地缘冲突、通胀数据、美联储政策等任何边际转变，，，都会引发市场大幅震荡，，，单日涨跌超3%成为常态；；
；；；；

分化越来越大。。
。“强者恒强、弱者恒弱”，，，AI科技主线一连抱团，，，古板非主线板块一连边沿化，，，指数上涨但大都个股不涨的征象将恒久保存；；
；；；；

轮动越来越快。。
。资金在AI细分赛道（算力、存储、应用）、科技与盈利之间快速切换，，，“一日一主题、一周一轮动”，，，生意难度显著提升。。
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四、设置战略：哑铃战略，，，攻守平衡穿越震荡

牛市下半场，，，高波动、强分化的市场情形下，，，简单赛道押注、激进追涨杀跌的战略已不再适用。。
。最优解是哑铃战略：平衡设置“AI科技进攻端+低波盈利防御端”，，，一手抓生长弹性，，，一手守稳健底线，，，穿越市场震荡、掌握结构性时机。。
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（一）进攻端：聚焦AI科技，，，掌握工业主线

AI是本轮牛市的焦点主线，，，恒久工业趋势明确、业绩兑现能力强，，，是获取逾额收益的要害。。
。设置重点聚焦三大细分领域：

一是算力基础设施。。
。GPU、CPU、光模？？？？？椤⑹葜行摹⒏叨舜娲，，，AI工业的“卖水人”，，，业绩确定性最强，，，一连受益于全球算力需求爆发；；
；；；；

二是半导体自主可控。。
。先进制程、装备、质料，，，国产替换加速，，，政策+业绩双驱动，，，恒久生长空间辽阔；；
；；；；

三是AI应用落地。。
。工业软件、机械人、智能汽车、AI+医疗，，，从手艺炒作转向业绩兑现，，，具备高弹性生长潜力。。
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设置原则：不追高、逢调解结构，，，聚焦龙头、规避熊股。。
。AI板块波动大，，，短期涨幅过高时不盲目追涨，，，回调后关注业绩确定性强、行业职位高的龙头企业。。
。

（二）防御端：结构低波盈利，，，筑牢清静底线

低波盈利板块（银行、电力、公用事业、高股息消耗）具备高股息、低波动、现金流稳固特征，，，是市场震荡时的“避风港”，，，能有用对冲AI板块波动，，，提供稳健收益。。
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焦点优势显著，，，其一，，，股息率高，，，中证盈利指数股息率一连高于十年期国债收益率，，，提供稳固现金流；；
；；；；其二，，，估值极低，，，处于历史底部区间，，，下跌空间有限，，，清静边际极高；；
；；；；其三，，，抗跌性强，，，市场调解时，，，盈利板块往往逆势上涨或小幅回调，，，有用平滑组合波动。。
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设置原则：恒久持有、赚现金流，，，不频仍生意。。
。盈利板块焦点价值是稳健现金流，，，适相助为底仓恒久持有，，，无需因短期波动频仍调仓。。
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（三）哑铃配比：适配风险偏好，，，动态平衡

哑铃战略并非牢靠配比，，，需凭证自身风险偏好无邪调解。。
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关于进取型投资者：70%AI科技+30%低波盈利，，，着重生长弹性，，，遭受高波动；；
；；；；

关于稳健型投资者：50%AI科技+50%低波盈利，，，攻守平衡，，，兼顾收益与风险；；
；；；；

关于守旧型投资者：30%AI科技+70%低波盈利，，，着重稳健防御，，，控制回撤。。
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同时，，，需动态再平衡。。
。AI板块大幅上涨后，，，适当减仓转向盈利板块；；
；；；；盈利板块阶段性跑赢后，，，小幅加仓AI，，，维持哑铃两头平衡，，，适配市场轮动节奏。。
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五、结语：用芯站在光里，，，但也要记得休息

近两年，，，我们见证了牛市的启动与生长，，，也履历了震荡与分歧。。
。当下市场虽动力边际调解、波动加剧，，，但钱币宽松、估值合理、政策友好、工业爆发的底层逻辑未变，，，牛市并未终结，，，只是进入了更磨练专业能力的下半场。。
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高波动、强分化、快轮动将成为新常态，，，生意越来越难做，，，但时机依然集中——AI科技的生长盈利、低波盈利的稳健收益，，，仍是市场两大焦点主线。。
。对投资者而言，，，摒弃浮躁心态，，，放弃“躺赢”理想，，，坚守哑铃战略，，，攻守平衡、聚焦主线、恒久持有，，，方能在牛市下半场穿越震荡、保住收益。。
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最后想说，，，站在光里的时间长了也会疲劳。。
。AI科技是当下最耀眼的光，，，但光线背后是高波动与高风险；；
；；；；低波盈利看似平庸，，，却能提供温暖的清静垫。。
。牛市未死，，，理性前行，，，在光与稳之间找到平衡，，，方能笑到最后。。
。

· 火疖子总是复发，，，自己找不到原因。。
。