文丨木清

克日，，，已在科创板磨砺近六年的博瑞医药，，，第二次向港交所递交了上市申请。。

作为昔日“流感神药”奥司他韦的焦点供应商，，，公司正面临焦点质料药营业收入下滑与立异药研发高投入的双重压力。。在A股再融资受阻的配景下，，，赴港上市成为其增补运营资金的主要路径。。然而，，，面临全球GLP-1赛道日益强烈的竞争名堂，，，博瑞医药能否依附在研管线获得资源市场的认可，，，仍保存诸多不确定性。。

【质料药大户，，，转型立异药领域】

博瑞医药于2019年11月上岸科创板，，，是市场熟知的质料药大户。。

凭证灼识咨询数据，，，博瑞医药在多个特色质料药品种上占有主要职位，，，主要产品的全球市场份额介于2.7%至45.2%之间。。按2025年收入盘算，，，公司已成为全球前三的棘白菌素类质料药供应商。。依托发酵半合成等手艺平台，，，博瑞医药构建了从起始物推测特色质料药的全工业链能力，，，其产品普遍应用于抗病毒（如奥司他韦）和抗真菌（如卡泊芬净、米卡芬净钠）等领域。。

▲已上市产品情形，，，泉源：招股书

财务数据显示，，，2023年至2025年，，，质料药及中心体营业占公司总收入的比例均凌驾80%，，，且该板块毛利率恒久维持在50%以上的高位，，，2024年更是抵达58%。。按理说，，，坐拥云云稳固的现金流，，，博瑞医药本应安于现状，，，深耕质料药赛道。。然而，，，现实的商业情形欺压其必需做出改变。。

▲产品收入情形，，，泉源：招股书

作为制药工业链的上游，，，质料药和仿制药营业极易受到国家集采和政策降价等多重影响。。下游制剂终端价钱的下降，，，必定向上游供应商传导降本压力，，，使得博瑞在定价权上逐渐损失自主性。。这种痛苦在公司差别产品线的毛利率分化中袒露无遗，，，手艺壁垒较高的抗真菌类产品（如米卡芬净钠）毛利率终年坚持在近80%的“印钞机”水平；；；而以奥司他韦为代表的抗病毒类产品，，，由于竞争强烈且受集采影响，，，毛利率从2023年的37.5%被压缩至2025年11.33%的薄利边沿。。这种结构性失衡迫使博瑞必需寻找新的增添极。。

▲毛利率情形，，，泉源：招股书

更为要害的是，，，博瑞医药的转型并非盲目跨界，，，而是基于其焦点能力的自然延伸。。立异药研发中夭折率最高的CMC（化学和制剂工艺开发及生产）环节，，，恰恰是博瑞深耕多年的老本行。。依附早年做高端质料药积累的工艺优化与质量控制能力，，，公司能够使用质料药营业为立异药研发“托底”。。这种自然的协同效应，，，让博瑞试图在立异药领域复制其在质料药领域的乐成。。

【拳头产品失色，，，高研发拖累利润】

然而，，，新旧动能转换历来都不是一场温顺的接力，，，而是一场陪同着剧痛的撕裂。。

报告期内，，，公司总营收划分为11.64亿元、12.55亿元和11.98亿元，，，波动不大，，，但对应的净利润却划分为1.73亿元、1.41亿元和0.37亿元，，，总体跌幅高达78.6%。。这意味着，，，博瑞医药正处于典范的“增收不增利”田地。。

▲谋划业绩情形，，，泉源：招股书

一经的“现金奶牛”奥司他韦，，，现在已显疲态。。受流感盛行趋势转变、市场竞争加剧以及集采的多重影响，，，该产品的销售收入从2023年的3.32亿元一起下跌至2025年的1.13亿元，，，缩水幅度近七成。。别的抗菌类药物收入也泛起了下降，，，最终使得公司2025年总营收泛起4.59%的下滑。。

并且，，，公司制剂营业的本钱与收入泛起了显著的增添倒挂征象。。2025年，，，制剂产品销售本钱从2024年的0.58亿元激增至1.06亿元，，，增幅高达82.76%，，，而同期制剂产品营收仅增添9.33%，，，本钱增速远超收入增速，，，进一步挤压了本已微薄的盈利空间。。

▲销售本钱组成情形，，，泉源：招股书

博瑞医药本想用基本盘营业为立异药转型提供源源一直的资金支持，，，可是在新旧动能的交替中，，，新营业尚未最终乐成，，，老营业却在2025年泛起了营收利润双降的问题。。然而，，，为了在展业中获取更大的话语权和定价能力，，，新营业投资不可停。。

招股书和财报显示，，，公司的研发总开支从2023年的2.49亿元一起涨至2025年的3.05亿元，，，占营收的比重也抵达了25.46%的新高水平，，，且用于立异药候选药物的研发比例从最初的20%左右激增至2025年的73.66%。。

▲研发情形，，，泉源：年度报告

立异药研发是一个一连高投入的历程，，，博瑞医药现在有6款主要的在研立异药，，，除了注射类的BGM0504（GLP-1/GIP双激动剂）处于临床3期外，，，其他的都在临床2期及以内，，，想要成为新的营收增添极还得需要不短的时间。。为了给研发增补足够的资金，，，博瑞医药不得不加大对融资的需求。。2024年公司融资性现金为净流出2.41亿元，，，而到了2025年则为净流入4.98亿元。。其中有约4亿元的隶属公司的非控股权益注资，，，同时新增计息贷款6.62亿元，，，刊行债券获得2亿元。。

▲在研立异药管线情形，，，泉源：招股书

阻止2026年3月尾，，，公司的债务总额已飙升至31.75亿元，，，相较2023年激增43.73%，，，其资产欠债率也从2025年底的51.14%来到了55.59%，，，行业内恒瑞医药的资产欠债率仅10%左右，，，同样笼罩质料药、制剂、立异药的港股上市公司石药集团2025年底的资产欠债率也就26%周围。。并且博瑞医药现在的计息银行乞贷抵达了15.87亿元，，，利息支出占总收入的比重从2023年的3.82%上涨至2025年的5.25%，，，债务增添与营收增添背离，，，本钱压力一连增添。。此前，，，公司在A股妄想的5亿元定增妄想告吹，，，更是让博瑞医药赴港融资变得迫在眉睫。。

▲债务总额与银行计息乞贷情形，，，泉源：招股书

而公司重金押注的减肥药赛道正处于“全球双寡头主导、国产立异药扎堆”的竞争时势，，，行业价钱战或正在上演。。

【减肥药赛道巨头林立，，，遭遇前后夹击】

从产品机理与临床数据来看，，，博瑞医药的焦点在研产品BGM0504确实具备一定的差别化竞争力。。作为一款GLP-1/GIP双靶点激动剂，，，该药物在设计阶段便着重强化了GIP受体的激活效率。。临床数据亦佐证了其潜力，，，BGM0504在治疗52周后实现了平均体重较基线最高下降19.2%，，，这一数据在同靶点产品中处于领先水平。。

▲减重情形，，，泉源：招股书

然而，，，亮眼的临床数据并不料味着商业上的必定乐成。。全球GLP-1赛道现在已形成高度集中的寡头名堂。。国际制药巨头礼来与诺和诺德依附先发优势，，，占有了市场主导职位，，，并于2026年一连推进极具侵略性的价钱战略。。据第一财经报道，，，自2026年1月起，，，礼来的重磅减重药替尔泊肽在海内市场价钱大幅跳水，，，部分医院渠道价钱降幅高达80%；；；紧接着，，，诺和诺德的同类产品也相继调解定价，，，降幅靠近50%。。两大巨头通过断崖式降价“以价换市场”，，，提前锁定患者群体，，，关于尚未完成商业化落地的博瑞医药而言，，，怎样在巨头的价钱系统下确立生涯空间，，，是其亟待解决的战略难题。。

▲减肥药降价信息，，，泉源：东方财产网

除了国际巨头的降维攻击，，，海内赛道的竞争同样趋于白热化。。信达生物的玛仕度肽已率先获批并进入市场推广阶段；；；恒瑞医药的同靶点药物HRS9531上市申请已获受理，，，且在口服剂型研发上希望迅速，，，进一步压缩了厥后者的追赶窗口。。别的，，，众生睿创、豪森药业等多家实力派药企也已推进至临床后期。。只管BGM0504在3期临床中数据亮眼，，，但随着竞品上市，，，留给厥后者的市场窗口期正在急速收窄。。

更为要害的是，，，博瑞医药恒久深耕To B的质料药营业，，，缺乏面向公共消耗者的立异药营销基因与渠道资源。。为了填补这一短板，，，公司已将BGM0504注射剂的商业化独家再允许权力授予华润三九，，，以期使用华润三九的成熟销售渠道及富厚营销履历。。然而，，，在GLP-1市场分层日益清晰、头部效应愈发明显的配景下，，，作为市场厥后者，，，博瑞医药能否借助相助方实力在强烈的市场红海中切分预期份额，，，仍需经由市场的严苛磨练。。

博瑞医药具备扎实的质料药手艺功底，，，但在向立异药转型的历程中，，，正履历着新旧动能转换的阵痛。。赴港上市若能乐成，，，将为公司提供名贵的资金支持，，，但在巨头环伺的代谢药市场中，，，公司未来的生长仍面临不小的挑战。。

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