黄文涛、刘天宇（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

焦点看法

1. 6月数据批注，，，，，，增添斜率有所改善，，，，，，结构分化尚未扭转。。。。。。

2. K型分化加深体现为四个层面：生产强于需求，，，，，，外需强于内需，，，，，，高手艺强于古板部分，，，，，，短期融资强于恒久融资。。。。。。

3. 近期政策思绪与目今矛盾的匹配度提高。。。。。。政策主线聚焦于提升消耗能力，，，，，，盘活都会存量，，，，，，建设现代基础设施。。。。。。都会更新和“六张网”有望托底投资，，，，，，消耗与就业政策则决议内需修复的一连性。。。。。。

上半年GDP同比增添4.7%，，，，，，其中一季度增添5.0%，，，，，，二季度回落至4.3%。。。。。。6月规模以上工业增添值、服务业生产指数、社会消耗品零售总额和出口同比划分增添5.3%、4.7%、1.0%和20.8%，，，，，，较5月均有差别水平改善；；；；但牢靠资产投资累计下降5.7%，，，，，，房地产开发投资下降18.0%，，，，，，民间投资下降8.5%。。。。。。

6月工业、服务业、消耗和出口均较5月改善，，，，，，经济仍有韧性。。。。。。投资端继续下探。。。。。。房地产和民间投资仍是主要拖累，，，，，，K型分化仍在加深。。。。。。金融总量坚持合理增添，，，，，，融资结构显着短期化，，，，，，资金活化水平下降。。。。。。近期政策最先更多指向需求能力建设。。。。。。

K型分化一连：AI工业逻辑仍在，，，，，，内需趋势下沉

高手艺制造、现代服务和相关外需继续走强。。。。。。工业和服务业生产同步加速。。。。。。6月制造业PMI升至50.3%。。。。。。上半年装备制造业和高手艺制造业增添值划分增添9.3%和13.3%。。。。。。工业机械人、锂离子电池和3D打印装备坚持高增，，，，，，信息通讯行业增添10.7%。。。。。。同时，，，，，，出口结构也进一步向手艺产品倾斜。。。。。。；；；绮烦隹谠鎏20.1%，，，，，，占出口总额凌驾六成。。。。。。硅基生产力仍是产出、利润和外需的主要增量。。。。。。

价钱端也体现K型分化。。。。。。6月PPI同比上涨4.1%，，，，，，CPI同比上涨1.0%。。。。。。PPI环比转为下降0.3%。。。。。。上游原质料和手艺链支持工业名义增添，，，，，，住民终端价钱仍较温顺。。。。。。利润改善更多集中在资源品和高手艺行业。。。。。。生涯资料、地产后周期和一般消耗品的定价能力偏弱。。。。。。工业盈利改善向住民收入和消耗的传导仍不充分。。。。。。

部分消耗边际回暖，，，，，，但总体增速仍偏弱。。。。。。社零重回正增添1%。。。。。。服务零售体现更好，，，，，，上半年增添5.3%，，，，，，显着高于商品零售。。。。。。通讯、旅游和文体休闲需求坚持韧性。。。。。。消耗修复仍偏结构化。。。。。。服务和低客单消耗相对稳固，，，，，，大件商品和资产相关消耗偏弱。。。。。。

制造业和基建投资边际转弱。。。。。。6月牢靠资产投资环比仍下降0.37%，，，，，，需求端改善的广度有限。。。。。。制造业和基建投资已转为负增添。。。。。。装备购置仍有支持，，，，，，但增速较前期显着放缓。。。。。。手艺刷新有支持，，，，，，周全扩产缺乏动力。。。。。。民间投资下降8.5%，，，，，，降幅高于整体投资，，，，，，企业对新增产能和恒久项目坚持审慎，，，，，，更偏好短周期项目。。。。。。

地产链继续承压。。。。。。上半年房地产投资下降18.0%。。。。。。新开工、完工和销售继续缩短。。。。。。房企资金泉源承压。。。。。。地产调解压低建材、家居和耐用品需求，，，，，，也削弱地方财务和住民财产效应。。。。。。

住民和企业信用一连疲弱。。。。。。6月末社融存量同比增添7.4%。。。。。。上半年社融增量同比少2.02万亿元。。。。。。M2增添8.0%，，，，，，M1仅增添4.0%。。。。。。上半年住民贷款镌汰3668亿元。。。。。。企业贷款仍有增量，，，，，，但中恒久贷款下降。。。。。。信用扩张更多依赖企业短期融资和债券，，，，，，但难以完全对冲人民币贷款和政府债券融资的少增。。。。。。住民消耗与购房加杠杆意愿仍低。。。。。。金融供应仍有韧性，，，，，，实体部分的恒久融资需求偏弱。。。。。。

6月数据批注，，，，，，增添斜率有所改善，，，，，，结构分化尚未扭转。。。。。。K型分化体现为四个层面：生产强于需求，，，，，，外需强于内需，，，，，，高手艺强于古板地产链，，，，，，短期融资强于恒久融资。。。。。。

近期政策亮点：促消耗、都会更新与“六张网”形成政策协力

近期消耗政策更重视住民收入改善和消耗场景建设。。。。。。7月国务院批复《扩大消耗“十五五”妄想》，，，，，，提出到2030年社会消耗品零售总额抵达60万亿元左右，，，，，，住民消耗率显着提高。。。。。。政策重点笼罩服务消耗、数字消耗、住房汽车等大宗消耗，，，，，，同时迁就业、住民增收、社会包管和公共消耗纳入政策框架。。。。。。养老、托育、文旅和康健消耗兼具需求扩张与就业吸纳功效。。。。。。“人工智能＋消耗”则有助于将电子、软件和智能装备领域的供应优势转化为海内订单。。。。。。6月末宣布的就业优先战略妄想也提出，，，，，，迁就业影响纳入重大政策和重大项目评估。。。。。。

都会更新成为稳固投资和地产链的主要抓手。。。。。。6月宣布的《都会更新“十五五”妄想》重点关注“好屋子”、老旧小区、危旧房、城中村、老旧街区厂区和地下管网。。。。。。2026年中央预算内投资安排970亿元支持都会更新，，，，，，超恒久特殊国债安排1600亿元支持地下管网建设刷新。。。。。。政策同时允许切合条件的项目使用专项债资金，，，，，，并支持REITs、资产证券化和社会资源加入。。。。。。都会更新短期可形成修建装置和装备需求，，，，，，中期有助于改善社区服务，，，，，，稳固住房价值预期，，，，，，并为房地产企业转型提供新的营业空间。。。。。。

“六张网”建设翻开有用投资的新空间。。。。。。5月下旬以来，，，，，，国家生长刷新委加速安排“六张网”，，，，，，强调多网协同，，，，，，统筹政府资金和新型政策性金融工具，，，，，，并扩大民营企业加入。。。。。。六张网兼顾古板基础设施补短板与新型基础设施结构。。。。。。短期相关项目有望加速形成实物事情量。。。。。。中期作用将更多体现为改善投资回报和引发民间资源。。。。。。

总体看，，，，，，近期政策思绪与目今矛盾的匹配度提高。。。。。。政策效果取决于3个传导环节：一是财务支出能否形成住民收入；；；；二是房地产政策能否改善销售和现金流；；；；三是新工业能否形成绩业和可一连商业回报。。。。。。三条链条若逐步买通，，，，，，经济有望从供应韧性转向内需修复。。。。。。

风险剖析

（1）地缘政治反抗升级风险，，，，，，中美商业时势可能升级，，，，，，美国政策不确定性较大，，，，，，中东地区形势主要，，，，，，俄乌冲突一直，，，，，，国际时势仍处于主要状态。。。。。。全球经济苏醒缺乏预期，，，，，，蓬勃国家和新兴市场均面临债务问题。。。。。。（2）海内既有政策落地效果及后续增量政策出台希望可能缺乏预期，，，，，，地方政府关于中央政策的明确不透彻、落实不到位。。。。。。（3）经济增速放缓，，，，，，宏观经济基本面下行，，，，，，经济运行不确定性加剧。。。。。。（4）市场情绪保存进一步转劣可能，，，，，，国际资源市场风险熏染也有可能诱发海内资源市场动荡。。。。。。（5）若经济金融化险历程缺乏预期，，，，，，海内部分主体债务违约风险可能上升。。。。。。

西宁、格尔木、唐古拉，，，，，，海拔一起攀升。。。。。。6月尾，，，，，，记者乘坐青藏铁路列车，，，，，，体验天路20年带来的转变。。。。。。