赵伟、陈达飞、 赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

4月初以来，，，，在财报超预期和资源开支加速的催化下，，，，AI引领科技股“一骑绝尘”。。相较2025年底，，，，AI“泡沫化”历程怎样，，，，未来或面临哪些掣肘？？？？

一、热门思索：AI“泡沫”走到了哪一步？？？？

（一）AI革命希望怎样？？？？ AI应用、替换就业及对生产率的提振处于早期阶段

4月以来，，，，AI引领科技股“一骑绝尘”，，，，背后是相关公司业绩超预期、资源开支上修。。2026年一季度，，，，芯片设计商、制造商等“硬科技”公司利润增速较高，，，，对应4月以来股价体现
；；；；；一季度，，，，M7资源开支同比增速高达65%，，，，占标普500比重升至33%，，，，且资源开支指引继续上修。。

AI不但推动股市昌盛，，，，对美国经济、全球商业的主要性也与日俱增。。2026年一季度，，，，AI投资对美国经济增速的拉动高达1.1个百分点，，，，强于住民消耗，，，，也显著强于古板投资
；；；；；美国AI投资强劲，，，，也拉动其入口需求大幅提升，，，，进而体现在全球制造业PMI走强、全球商业韧性上。。

在投资之外，，，，AI应用、替换就业及对生产率的提振处于早期阶段。。2026年5月，，，，美国企业AI应用率仅19.8%，，，，AI在各行业的应用率远低于理论水准
；；；；；AI对美国生产率的提振仍相当于互联网革命早期阶段
；；；；；AI对美国就业攻击仍有限，，，，集中在高袒露行业、年轻群体、高薪职位。。

（二）AI泡沫走到哪一步了？？？？投资强度、外部融资仍有提升空间，，，，财务指标稳健

基于历史较量而言，，，，AI资源扩张的强度或仍有提升空间。。2022年四序度以来，，，，美国AI投资占GDP比重累计提升1.0%，，，，较互联网革命仍有提升空间（1.4%）。。头部科技企业资源开支规模已迫近谋划现金流水平，，，，但纳斯达克100资源开支/谋划现金流仍低于2000年头水平。。

虽然美国头部科技企业最先转向外部融资，，，，但现在担心融资压力为时尚早。。以净欠债/EBITDA权衡，，，，美国头部科技企业债务压力显着较低
；；；；；2000年一季度，，，，美国企业债券、贷款、权益融资流合计占GDP比重高达5.4%，，，，而2025年底这一水平仅为1.6%，，，，未释放太过融资信号。。

美股头部科技公司的财务指标体现稳健！，，，，估值仍匹配业绩。
；；；；；チ锩逼冢，，，美股头部科技公司市值涨幅远超利润，，，，但此轮科技公司市值涨幅仍与利润相对匹配
；；；；；M7公司现金/市值、ROE、净利率等财务指标均强于科网泡沫时期的头部公司，，，，说明AI投资建设在稳健的财务基础之上。。

（三）AI投资的可一连性怎样？？？？融资压力尚不组成投资约束，，，，关注AI业绩兑现情形

美联储加息虽然是AI“泡沫化”历程中的掣肘，，，，但年内加息的概率依然不高。。就业“弱平衡”下，，，，年内美联储加息落地概率不高
；；；；；若油价对经济攻击展现，，，，降息预期可能回升
；；；；；纳斯达克100企业债刊行额/资源开支仍低于40%，，，，显著低于已往10年高点，，，，企业对债务融资依赖度仍不高。。

美国AI投资增速何时见顶？？？？融资压力尚不组成约束，，，，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。。2026年M7资源开支增速或凌驾60%，，，，需关注2027年能否维持高增
；；；；；AI投资可能面临的掣肘包括电网瓶颈、装备欠缺，，，，以及住民对数据中心建设的阻挡意见，，，，或导致投资项目延期，，，，甚至作废。。

AI相关企业的业绩兑现情形或是短期关注的焦点。。2023年以来，，，，主要科技企业盈利超预期的幅度和清静边际趋窄，，，，未来可能引发市场对资源开支合理性的质疑
；；；；；AI投资需求侧的焦点视察指标，，，，主要应聚焦头部科技公司的业绩情形，，，，尤其是OpenAI、Anthropic等企业ARR体现。。

风险提醒

油价中枢上移超预期
；；；；；沃什的政策态度“偏鹰”
；；；；；美国经济放缓超预期

报告正文

4月初以来，，，，在财报超预期和资源开支加速的催化下，，，，AI引领科技股“一骑绝尘”。。相较2025年底，，，，AI“泡沫化”历程怎样，，，，未来或面临哪些掣肘？？？？

一、AI“泡沫”走到了哪一步？？？？

（一）AI革命举行到哪一步了？？？？

4月以来，，，，AI主线驱动市场走强，，，，引发市场对AI泡沫的担心。。2026年一季度，，，，全球资产定价履历“苏醒生意→地缘攻击→滞胀定价”的切换。。4月以来，，，，随着中东战事进入谈判阶段，，，，市场情绪逐步修复，，，，TACO生意一度主导市场！，，，，地缘政治风险回落。。在AI逻辑驱动下，，，，4月，，，，美股超大规模云厂商（Hyperscalers）涨幅居前、其次为芯片设计商，，，，“硬科技”体现更优。。另一方面，，，，虽然中东冲突对亚洲国家能源供应造成较大扰动，，，，但在半导体景气周期支持下，，，，韩国股市仍然一直走高。。在科技板块推动的股票市场昌盛下，，，，市场对AI泡沫的担心提升。。

市场强劲体现背后，，，，是AI相关公司业绩超预期、资源开支上修。。一方面，，，，2023年以来，，，，美股头部科技公司盈利情形一连超预期，，，，营收增速一直上移。。2026年一季度，，，，芯片设计商、芯片制造商等“硬科技”公司利润增速较高
；；；；；另一方面，，，，2023年以来，，，，M7资源开支规模一连上行、指引一直上修。。2026年一季度，，，，M7资源开支同比增速高达65%，，，，在标普500样本公司中占比33%左右，，，，集中度一连提升。。同时，，，，市场对头部科技公司资源开支的预期也在一直上修，，，，以亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文这五家AI代表性公司为例，，，，阻止2026年5月28日，，，，市场预期这五家公司2026年资源开支规模为6877亿美元，，，，6个月前仅5057亿美元。。上修幅度达36%。。

AI逻辑不但推动股市昌盛，，，，对美国经济、全球商业的主要性也与日俱增。。自2025年以来，，，，AI对美国经济增速的拉动幅度大幅提升。。2026年一季度，，，，AI相关投资对美国经济增速（环近年化）的拉动高达1.1个百分点，，，，强于住民消耗。。同时，，，，在美国“K型”经济特征一直深化的同时，，，，住民消耗愈加依赖于股市上涨所驱动的富人消耗，，，，而这一点也与AI逻辑息息相关。。可是，，，，除了AI之外，，，，美国古板的利率敏感性部分，，，，包括地产、工业装备、交运装备投资体现低迷。。别的，，，，美国AI投资提升，，，，也拉动其入口需求大幅提升，，，，增进全球半导体周期一连景气，，，，对东盟等国家地区出口拉动显著。。

AI对经济的影响并不但仅来自于投资，，，，而是效率提升，，，，但AI应用率提升及对生产率的提振处于早期阶段 。。凭证美国劳工局BTOS视察数据，，，，阻止2026年5月，，，，美国企业AI应用率为19.8%，，，，未来6个月预期为22.8%，，，，住民AI应用率相对更高一些，，，，但总体提升空间较大。。凭证Anthropic 3月报告，，，，目今AI在各行业的应用率，，，，远低于理论水准。
；；；；；痪浠八担，，，虽然AI关于劳动生产率增速的提振在行业结构上已经初见眉目，，，，但其提升空间仍然较大。。凭证市场主流测算，，，，AI对全要素生产率的提振可能一连10年以上。。

AI对美国劳动力市场的攻击亦是市场关注焦点，，，，但其攻击仍较为温顺，，，，且集中在部分高袒露行业、职场年轻群体、高薪职位。。1）2023年以来，，，，信息、专业科学手艺服务等行业就业增速大幅下滑，，，，或与其高AI应用率对应，，，，但AI对整体就业市场的攻击是有限的（就业各行业增速与AI应用率相关性较弱）
；；；；；2）凭证斯坦福大学研究，，，，以“软件开发”这类受AI影响较大的职业为例，，，，2022年底以来，，，，22-25岁、26-30岁“早期职业”群体的就业人数泛起大幅下滑，，，，而其余年岁段就业人数稳步增添
；；；；；3）凭证沃顿商学院研究，，，，AI 袒露度通常随收入水平上升而提高，，，，直至 80-90 薪资分位区间（涵盖程序员、工程师及其他专业手艺职员）。。而在收入最高的职业群体（包括企业高管、运发动及医学专家）中，，，，这一比例显著下降。。

（二）AI泡沫走到哪一步了？？？？

目今市场对AI逻辑的焦点担心，，，，主要集中在“泡沫”与“可一连性”上，，，，尤其常将其与 2000 年互联网泡沫相类比。。但从投资强度、融资压力及企业财务状态等维度综合比照来看，，，，现阶段断言 AI 泡沫破碎仍为时尚早。。2000年3月互联网泡沫破碎前后，，，，泛起了美联储加息、金融条件收紧、经济与资源开支扩张周期见顶的特征。。可是，，，，尚且岂论美联储加息可能性，，，，多领域数据显示（下文剖析），，，，目今美国科技企业工业逻辑尚未泛起崩坏迹象，，，，工业资源仍处于扩张周期。。

第一、基于历史较量而言，，，，AI资源扩张的强度或仍有提升空间。。自2022年四序度以来，，，，美国AI相关投资占GDP比重累计近提升1.0个百分点，，，，而上一轮互联网革命累计提升1.4个百分点（更早的手艺革命时期提升幅度更大）。。不过，，，，此轮AI投资占GDP比重提升速率远快于互联网革命时期，，，，对应头部科技企业资源开支对谋划现金流的占用水平节节攀升。。市场展望显示，，，，2026年美国头部科技企业资源开支规
；；；；；虼笾掠肽被纸鹆鞒制健！？墒牵，，，从历史比照视角看，，，，以纳斯达克100样本公司为例，，，，虽然2026年一季度资源开支/营收已经凌驾2000年头水平，，，，但这或并不料味着资源开支已经“达峰”，，，，资源开支/谋划现金流比例仍较低。。

第二、虽然美国头部科技企业最先转向外部融资，，，，但现在担心融资需求的强度和违约风险均为时尚早。。随着AI资源开支规模增添，，，，美国科技企业自由现金流承压，，，，2025年上述企业最先大规模刊行企业债券。。（1）以净欠债/EBITDA权衡，，，，2026年一季度，，，，美国头部科技企业债务压力显着较低
；；；；；（2）历史较量而言，，，，2000年一季度，，，，美国企业债券、贷款、权益融资流合计占GDP比重高达5.4%，，，，而2025年底这一水平仅为1.6%（4QMA）
；；；；；（3）更需关注融资需求由强转弱的拐点。。2000年互联网泡沫前期，，，，美国企业的三大融资需求（债券、贷款、权益）划分于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度见顶，，，，企业从加杠杆转向去杠杆，，，，经济于2001年4月进入衰退区间。。阻止2025年底，，，，三大融资渠道均未释放太过融资的信号。。

第三、美股头部科技公司的财务指标体现稳健。。1）比照科网泡沫时期与目今头部科技公司的市值、净利润转变可见：互联网革命时期，，，，头部科技公司市值涨幅远超利润
；；；；；而2022年以来，，，，头部公司市值涨幅与利润仍相对匹配，，，，这批注股市上涨及资源开支加码背后有盈利支持
；；；；；2）从财务数据来看，，，，Mag7公司现金/市值、ROE、净利率均高于科网泡沫时期的头部公司（见下图），，，，说明目今AI科技领域投资建设在稳健的财务基础之上。。

阻止到2026年头，，，，虽然AI科技革命的演化仍处于上半场、AI工业资源仍处于扩张周期，，，，但金融资源的“狂热”和资产价钱的“泡沫”越来越值得关注。。以资源开支的可一连性为主线，，，，我们构建了一个较为完整的AI“泡沫指南”。。阻止到2026年一季度，，，，“手艺面”的指标（设置、估值和情绪等）均处于历史高分位，，，，但企业的“基本面”和“宏观面”指标均处于较合理位置，，，，其中，，，，大都基本面指标较2000年“科网泡沫”破碎前夕的水平更为合理。。

（三）展望未来，，，，AI投资的可一连性怎样？？？？

短期内，，，，市场对AI投资逻辑的最大担心集中在美联储加息预期的攻击。。短期内，，，，市场的最大担心在于近期美联储加息预期的提升，，，，以及金融条件收紧的可能性。。3月以来，，，，市场对美联储年内加息预期大幅提升，，，，推动10Y美债利率上行。。2月27日至5月26日，，，，10Y美债利率上行幅度达53BP。。其中，，，，风险中性利率是利率上行主要推动力（43BP）。。而在风险中性利率之中，，，，现实短端利率预期是主要上行孝顺，，，，对应市场对美国经济的乐观预期（如花旗经济意外指数上行），，，，而非通胀预期。。

可是，，，，基于三大因素，，，，目今美联储加息预期对AI投资逻辑的攻击整体可控。。

1）年内加息落地仍是小概率事务
；；；；；除非泛起恒久通胀预期脱锚、人为物价螺旋此类“二次通胀”的迹象，，，，美联储往往倾向于“看透”（look through）油价上涨的暂时性通胀影响。。目今，，，，美国就业市场虽然趋于稳固，，，，可是仍然偏弱，，，，人为物价螺旋或难以形成，，，，而中恒久通胀预期亦维持稳固。。因此，，，，美联储加息仍然是小概率事务。。

2）若油价对美国实体经济攻击逐步展现，，，，则降息预期可能提升
；；；；；我们在此前报告中指出 ，，，，相比2022年，，，，美国经济懦弱性更显著。。若海峡封锁恒久化、油价一连高位波动，，，，美国经济可能放缓，，，，进而触发“衰退生意”，，，，推升市场对降息的预期。。

3）美国科技企业债务压力可控，，，，关于债务融资的依赖水平尚未抵达极端水平。。凭证上文数据，，，，以净欠债/EBITDA指标权衡，，，，美国头部科技企业债务压力显着较低。。另一方面，，，，虽然2026年AI相关投资级企业债占整体刊行额已抵达49%，，，，但纳斯达克100公司（投资级企业债刊行额/资源开支）比重仍低于40%，，，，显著低于2017年、2020-2021年水平。。

美国AI投资增速何时见顶？？？？关注2027年头部公司资源开支能否维持高增。。从美国AI投资结构来看，，，，数据中心厂房投资增速早在2024年前就已见顶。。凭证“先建厂、再购置装备”的逻辑，，，，AI相关信息装备投资增速见顶或是时间问题，，，，除非数据中心投资增速再度进入上升通道
；；；；；凭证市场一致预期，，，，2026年美国Mag7头部科技公司资源开支或维持60%以上的增速。。2027年上述企业能否维持这一支出增速，，，，是AI投资对美国经济、全球商业增速拉动会否趋缓的焦点要素。。

美国科技企业融资压力尚不组成对投资的约束，，，，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。。凭证上文剖析，，，，美国科技企业关于债务融资的依赖水平尚未抵达极端水平，，，，宏观上企业部分融资强度亦不高。。因此，，，，融资或尚不组成AI投资的约束。。可是，，，，部分中微观“掣肘”正在积累。。一方面，，，，国际能源署（IEA）指出，，，，数据中心电力需求快速增添（2025年增添17%），，，，但电网基础设施建设周期长、电气装备欠缺，，，，导致项目延误、融资难度增添、回报周期拉长。。凭证彭博社4月报道，，，，2026年妄想建设的数据中心中，，，，凌驾一半预计将泛起延期或作废
；；；；；另一方面，，，，美国民众担心数据中心建设可能导致电价上涨、水资源消耗等问题。。凭证盖洛普5月视察，，，，七成美国人阻挡外地数据中心建设，，，，也可能导致数据中心建设延期、作废，，，，并成为中期选举焦点议题之一。。

AI相关企业的业绩兑现情形，，，，可能需要重点关注。。若资金压力尚不组成AI投资的“硬约束”，，，，那么科技企业是否“愿意”投入资源开支或需重点关注。。凭证美联储研究，，，，美国企业AI投资主要是出于对未来需求的乐观预期。
；；；；；痪浠八担，，，AI盈利能否兑现、AI模子是否在一连前进，，，，可能是AI投资一连性的要害。。举例来说，，，，自2023年起，，，，美国主要科技企业业绩超预期的幅度逐步收窄，，，，未来若泛起缺乏预期的情形，，，，可能引发市场对资源开支合理性的质疑。。综合来说，，，，AI投资的需求侧视察指标，，，，可能包括美国头部科技公司的业绩情形、包括OpenAI、Anthropic等公司ARR情形。。

风险提醒

1、原油价钱中枢上移超预期。。俄乌冲突尚未终结，，，，叠加中东地缘政治的不稳固性，，，，原油价钱中枢上移或超预期，，，，进而增添全球经济的滞胀风险。。

2、沃什的政策态度“偏鹰”。。若是油价中枢恒久运行于高位，，，，导致中恒久通胀预期上行，，，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。

3、美国经济放缓超预期。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，，，，私募信贷的风险仍未出清，，，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。

2026年5月27日，，，，浙江大学西溪校区的“中西书库”揭幕，，，，这批凝聚着徐泓、王芝芝匹俦一生心血的学术宝藏，，，，跨越海峡找到了最终归宿。。