刘郁、姜丹（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）

投 资 要 点

?普信债中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，超恒久限成交活跃度上升

6月1-5日，，长端利率演绎V型反转行情。。
。。。。信用债收益率普遍下行，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，5Y信用利差收窄幅度较大。。
。。。。银行二永债收益率短下长上，，2年及以上均跑输普信债，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp。。
。。。。

基金和理财净买入普信债规；；；厣，，其他机构和包管净买入规模小幅下降。。
。。。。分限期看，，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，，包管止盈7-10年、增配3-5年，，理财净买入3-5年占比仍较高。。
。。。。其中，，基金、其他机构划分净买入7-10年32亿元、15亿元，，占比8%、13%。。
。。。；；；鹁宦蛉3-5年占比由30%降至19%，，3年以内占比则由57%回升至71%。。
。。。。包管净卖出7-10年0.6亿元，，净买入3-5年占比由15%上升至19%。。
。。。。理财净买入3-5年20亿元，，占比为30%。。
。。。。连系经纪商成交来看，，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，，超长信用债活跃度一连上升。。
。。。。

基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，，其他机构加仓3-5年品种，，而包管继续净卖出二永。。
。。。；；；鸲级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），，环比镌汰156亿元，，其中净买入3年以内占比达60%，，3-5年占比由44%降至20%，，7-10年占比由15%降至10%。。
。。。。其他机构净买入其他类债券124亿元，，环比增添90亿元，，其中净买入3-5年138亿元，，净卖出1年以内55亿元。。
。。。。包管净卖出1-3年、5-7年、7-10年划分为31亿元、47亿元和63亿元。。
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?小仓位博弈成交活跃的超长普信债，，3-5年大行二永债兼具票息性价比与流动性

6月，，超长信用债行情容易加速，，由于在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的配景下，，机构通常将恒久期品种作为票息的替换选择，，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，，久期战略或阶段性占优（详见信用月报）。。
。。。。

我们重点关注恒久期信用债成交较为活跃的主体。。
。。。。接纳经纪商数据，，统计4月以来7-10年成交笔数凌驾15笔的主体，，共有38家。。
。。。。其中，，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），，其余三家7-10年收益率在2%-2.05%。。
。。。。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，，好比重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，，7-10年收益率在2.1%-2.35%。。
。。。。

4月以来，，10年以上成交笔数凌驾10笔的主体共14家。。
。。。。其中，，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，，且6月首周成交笔数已靠近或凌驾5月水平，，收益率大多在2.2%以上。。
。。。。中国铁建6月首周成交22笔，，显着凌驾4-5月水平，，且买盘实力较强，，现在10年以上收益率在2.3%-2.5%左右。。
。。。。

中短久期品种中，，3-5年大行二永债性价比高于普信债。。
。。。。6月首周，，由于利率走势较弱，，二永债止盈实力上升，，导致2年及以上二永债均跑输普信债，，其中，，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，，3Y相比中票利差走扩2-4bp。。
。。。。连系持有收益率来看，，假设持有三个月、曲线稳固情形下，，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，，比同限期同评级普信债高3-13bp。。
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风险提醒：钱币政策泛起超预期调解；；；流动性泛起超预期转变；；；信用风险超预期。。
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6月1-5日，，长端利率演绎V型反转行情。。
。。。。当长端利率下探至阻力位，，由于降息预期缺乏，，叠加央行逆回购重现零投放，，市场止盈实力响应提升。。
。。。。信用债收益率普遍下行，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，5Y信用利差收窄幅度较大。。
。。。。详细来看，，城投债1Y收益率在-1至1bp之间窄幅波动；；；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；；；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，，优于同评级5Y以内品种。。
。。。。信用利差普遍收窄，，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp。。
。。。。

普信债买盘情绪小幅回落，，6月5日较5月29日，，经纪商TKN成交笔数占比（MA5）由78%降至75%，，低估值成交占比（MA5）由78%降至73%。。
。。。；；；鸷屠聿凭宦蛉肫招耪婺；；；厣，，其他机构和包管净买入规模小幅下降。。
。。。。6月1-5日，，基金二级市场净买入376亿元普信债，，环比增添82亿元。。
。。。。理财净买入普信债67亿元，，环比增添23亿元。。
。。。。其他机构、包管划分净买入113亿元、38亿元，，环比镌汰18亿元、9亿元。。
。。。。

分限期看，，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，，包管止盈7-10年、增配3-5年，，理财净买入3-5年占比仍较高。。
。。。。其中，，基金、其他机构划分净买入7-10年32亿元、15亿元，，占比划分为8%、13%。。
。。。；；；鹁宦蛉3-5年占比由30%降至19%，，3年以内占比则由57%回升至71%。。
。。。。其他机构净买入3年以内占比达80%，，净买入3-5年占比由22%降至11%。。
。。。。包管净卖出7-10年0.6亿元，，净买入3-5年占比由15%上升至19%。。
。。。。理财净买入3-5年20亿元，，占比为30%。。
。。。。连系经纪商成交来看，，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，，超长信用债活跃度一连上升。。
。。。。

银行二永债收益率短下长上，，中恒久期品种体现显着弱于普信债。。
。。。。详细来看，，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资源债收益率普遍上行0-4bp，，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资源债收益率上行3-4bp；；；而1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp。。
。。。。利差方面，，1Y二永债、2-4Y中小行二级资源债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，，其余品种利差均走扩，，其中5Y大行二级资源债利差走扩2bp。。
。。。。别的，，2年及以上二永债均跑输普信债，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp。。
。。。。

基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，，其他机构加仓3-5年品种，，而包管继续净卖出二永。。
。。。。6月1-5日，，基金二级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），，环比镌汰156亿元，，其中净买入3年以内占比达60%，，3-5年占比由44%降至20%，，7-10年占比由15%降至10%。。
。。。。其他机构净买入其他类债券124亿元，，环比增添90亿元，，其中净买入3-5年138亿元，，净卖出1年以内55亿元。。
。。。。包管净卖出1-3年、5-7年、7-10年划分为31亿元、47亿元和63亿元。。
。。。。理财净买入其他类债券88亿元，，环比镌汰3亿元，，其中净买入1-3年占比由30%上升至51%，，3-5年占比小幅上升1个百分点至23%。。
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6月，，超长信用债行情容易加速，，由于在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的配景下，，机构通常将恒久期品种作为票息的替换选择，，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，，久期战略或阶段性占优（详见信用月报）。。
。。。。阻止6月5日，，各评级1Y收益率仅1.46%-1.52%，，3Y收益率在1.6%-1.75%左右，，高评级5Y收益率也低于1.8%，，7Y和10Y收益率相对较高，，中短票AA+及以上7Y和10Y收益率在1.94%-2.24%。。
。。。。

我们重点关注恒久期信用债成交较为活跃的主体。。
。。。。接纳经纪商数据，，统计4月以来7-10年成交笔数凌驾15笔的主体，，共有38家。。
。。。。其中，，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），，其余三家7-10年收益率在2%-2.05%。。
。。。。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，，好比重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，，7-10年收益率在2.1%-2.35%。。
。。。。

4月以来，，10年以上成交笔数凌驾10笔的主体共14家。。
。。。。其中，，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，，且6月首周成交笔数已靠近或凌驾5月水平，，收益率大多在2.2%以上。。
。。。。中国铁建6月首周成交22笔，，显着凌驾4-5月水平，，且买盘实力较强（TKN占比77%、低估值成交占比100%），，现在10年以上收益率在2.3%-2.5%左右。。
。。。。

中短久期品种中，，3-5年大行二永债性价比高于普信债。。
。。。。6月首周，，由于利率走势较弱，，二永债止盈实力上升，，导致2年及以上二永债均跑输普信债，，其中，，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，，3Y相比中票利差走扩2-4bp。。
。。。。连系持有收益率来看，，假设持有三个月、曲线稳固情形下，，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，，比同限期同评级普信债高3-13bp。。
。。。。

城投债：收益率普遍下行，，3-5Y中低品级体现占优

城投债净融资为正，，同比小幅增添。。
。。。。6月1-7日，，城投债刊行858亿元，，到期734亿元，，净融资为125亿元，，同比增添15亿元。。
。。。。分区域来看，，大都省份为净融入状态，，其中湖北、福建、河北净融入规模在30亿元以上，，而天津净融出规模在50亿元以上。。
。。。。刊行情绪高涨，，全场倍数3倍以上占比高达95%。。
。。。。

刊行利率全线下行，，中恒久期品种下行幅度更大。。
。。。。6月以来，，城投债3-5年、5年以上加权平均刊行利率划分为1.99%、2.29%，，较5月下行17bp、9bp，，1年以内、1-3年刊行利率为1.48%、1.83%，，较5月下行3-4bp。。
。。。。

二级市场方面，，城投债收益率普遍下行，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，5Y信用利差收窄幅度较大。。
。。。。详细来看，，城投债1Y收益率窄幅波动-1至1bp；；；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；；；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，，优于同评级5Y以内品种。。
。。。。信用利差普遍收窄，，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp。。
。。。。

经纪商成交方面，，3-5年低估值成交幅度较大，，为1.7bp，，而半年以内高估值0.8bp成交。。
。。。。主体方面，，低估值成交较为活跃的包括珠；；；ⅰ⒅楹４蠛崆佟⒙逖舫峭丁⒛喜ㄍ丁⑶嗟荷虾峡毓伞⑹竦劳蹲始拧⒊５鲁峭丁⒅冻(广州)、重庆南部新城产投等。。
。。。。

工业债：净融资同比镌汰，，5年以上成交占比抬升

6月以来工业债刊行和净融资同比均镌汰。。
。。。。6月1-5日，，工业债刊行1178亿元，，同比镌汰595亿元，，净融资611亿元，，同比镌汰494亿元。。
。。。。其中，，非银金融、综合、修建装饰和公用事业净融资规模较大，，在70亿元以上。。
。。。。刊行情绪较好，，全场倍数3倍以上占比持平于32%，，2-3倍占比由34%升至36%。。
。。。。

限期结构方面，，1-3年和3-5年刊行占比增添。。
。。。。6月以来，，工业债1-3年、3-5年刊行占比划分由5月的34%、22%上升至43%、18%，，而1年以内、5年以上占比由44%、11%下降至32%、7%。。
。。。。中短久期工业债刊行利率有所上行。。
。。。。6月以来1年以内、1-3年刊行利率划分为1.48%、1.91%，，较5月上行6-10bp，，3-5年、5年以上刊行利率划分为1.96%、2.18%，，较5月下行6-8bp。。
。。。。

从经纪商成交来看，，工业债买盘情绪边际转弱，，TKN占比由77%小幅下降至74%，，低估值占比从74%降至72%。。
。。。。5年以上成交占比继续抬升，，环比增添3pct至15%，，处于去年8月以来最高水平，，1年以内、2-3年和3-5年成交占比小幅下降至24%、26%、14%。。
。。。。

银行二永债：收益率短下长上，，成友好绪显着转弱

6月1-5日，，建设银行、兴业银行划分刊行300、400亿元5+5年二级资源债，，兴业银行刊行利率为1.88%，，建设银行刊行阻止日为6月9日，，暂未披露刊行利率；；；工商银行、邮储银行划分刊行200、300亿元5+N年永续债，，刊行利率划分为1.89%、1.88%。。
。。。。

二级市场方面，，银行二永债收益率短下长上，，中恒久期品种体现显着弱于普信债。。
。。。。详细来看，，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资源债收益率普遍上行0-4bp，，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资源债收益率上行3-4bp；；；1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp。。
。。。。利差方面，，1Y二永债、2-4Y中小行二级资源债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，，其余品种利差均走扩，，其中5Y大行二级资源债利差走扩2bp。。
。。。。别的，，2年及以上二永债均跑输普信债，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp。。
。。。。

从经纪商成交来看，，二永债成友好绪显着转弱，，二级资源债、永续债TKN占比划分下降至66%、57%，，低估值占比划分镌汰57pct、29pct至29%、54%。。
。。。。从限期结构来看，，国有行成交降久期，，二级资源债5年以上占比镌汰15pct至23%，，4-5年成交占比增添14pct至51%，，永续债4-5年成交占比镌汰5pct至58%。。
。。。。股份行成交则有所拉久期，，二级资源债5年以上成交占比增添2pct至12%，，4-5年成交占比持平于36%，，永续债4-5年成交占比增添11pct至71%。。
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城商行二永债成友好绪也转弱，，二级资源债、永续债低估值占比划分下降至72%、70%，，永续债成交拉久期并向高品级集中，，4-5年成交占比增添42pct至76%，，AA+成交占比增添18pct至84%，，而二级资源债4-5年成交占比镌汰2pct至18%。。
。。。。

风险提醒：钱币政策泛起超预期调解；；；流动性泛起超预期转变；；；信用风险超预期。。
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“I look look”，，义乌，，怎么就成“天下义乌”了？？？？？？