赵伟：经济攻击：中期趋势 or短期扰动？？
赵伟、屠强、贾东旭、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
事务：5月，， ，， ，社零当月同比-0.6%、牢靠资产投资累计同比-4.1%、房地产开发投资累计同比-16.2%、新建商品房销售面积累计同比-10.8%、工业增添值当月同比4.5%。。 。。。
焦点看法：中期拖累因素仍在压制经济体现，， ，， ，但天气扰动放大了短期经济波动。。 。。。
5月经济偏弱，， ，， ，除市场认知到的国补退坡、财务支出降速等影响外，， ，， ，化债再度提速、价钱影响需求、天气因素扰动是被忽视的线索。。 。。。一季度特殊新增专项债刊行占比再度提升，， ，， ，按3个月传导时滞一连拖累二季度投资；；；；；通讯器材等价钱快速上涨，， ，， ，也在对相关消耗形成次生攻击；；；；；5月高温多雨天气显着，， ，， ，降水为近10年最多，， ，， ，放大了出行消耗以及室外施工为主的基建地产投资的回落幅度，， ，， ，但高温天气也拉动电力热力生产，， ，， ，支持整体工增韧性。。 。。。
消耗：高基数、国补退坡、价钱上涨对需求的次生攻击等中期逻辑仍在拖累消耗，， ，， ，高温多雨天气放大了消耗的短期波动。。 。。。限额以上商品零售同比回落0.3个百分点至-5.2%，， ，， ，通讯器材、汽车、家电显着走弱，， ，， ，反映国补退坡等因素影响；；；；；通讯器材跌幅（5.5个百分点）较大，， ，， ，与通讯工具CPI快速上涨、影响需求有直接关系；；；；；高温多雨天气影响住民出行，， ，， ，4月体现偏强的公共消耗（限额以下零售）与服务消耗，， ，， ，5月增速均泛起差别水平走弱。。 。。。
投资：前期化债提速、企业自筹资金走弱、购地投资下行拖累投资，， ，， ，天气因素也放大了投资的短期波动。。 。。。5月牢靠投资当月同比回落2.1个百分点至-11.5%，， ，， ，其中基建（回落3.7个百分点）、地产（回落4.3个百分点）偏弱与特殊新增专项债刊行挤出投资，， ，， ，以及自筹资金增速走弱有关，， ，， ，购地为主的其他用度投资也在下行；；；；；相比之下，， ，， ，制造业投资（回升1.1个百分点）小幅改善，， ，， ，差别于室外施工为主的基建地产投资体现，， ，， ，显示天气的特殊扰动。。 。。。
生产：5月工业增添值“超预期”回升，， ，， ，主要是高温天气及外需相关领域生产回升较大，， ，， ，其他领域生产相对偏弱。。 。。。5月生产分化显着。。 。。。高温多雨天气拉动电力热力生产显着上行（回升2.5个百分点至8.7%），， ，， ，煤炭挑撰生产维持韧性，， ，， ，合计拉动工业增添值0.8个百分点；；；；；专用装备、电气机械、盘算机通讯等行业生产在出口走强的提振下回升较大，， ，， ，反映AI革命与能源转型的影响；；；；；油价高位对石化链生产的攻击仍在展现，， ，， ，化学质料生产显着走弱。。 。。。
重申看法：二季度或是经济攻击最大时段，， ，， ，维持“N型”经济走势判断，， ，， ，结构分化或加剧。。 。。。虽然国补退坡与需求透支效应、化债提速与企业自筹资金转弱，， ，， ，或对后续内需组成中期约束。。 。。。但在二季度集中扰动经济的短期因素，， ，， ，下半年影响预计边际缓和；；；；；中东时势降温也在令油价回落，， ，， ，6月石化链开工率已边际修复；；；；；AI革命、美国入口回升周期也将支持未来出口。。 。。。维持经济“N型”走势判断；；；；；外需好于内需、服务好于商品消耗的分化名堂或延续。。 。。。
通例跟踪：5月生产有所回升，， ，， ，投资、消耗延续走弱。。 。。。
生产：工业生产、服务业生产均有回升。。 。。。5月，， ，， ，工业增添值当月同比上行0.4个百分点至4.5%，， ，， ，服务业生产指数回升0.1个百分点至4.4%。。 。。。
投资：各分项延续偏弱态势。。 。。。5月，， ，， ，牢靠资产投资当月同较量4月下行2.1个百分点至-11.5%；；；；；狭义基建、地产投资当月同比划分下行3、4.4个百分点至-9.8%、-24.4%。。 。。。制造业投资小幅回升1.1个百分点至-4.7%。。 。。。
社零：商品零售、餐饮收入均有回落。。 。。。5月，， ，， ，社零当月同比下行0.8个百分点至-0.6%。。 。。。其中，， ，， ，商品零售回落0.6个百分点至-0.7%，， ，， ，餐饮收入当月同比回落1.6个百分点至0.6%。。 。。。
风险提醒
宏观政策落地执行外部情形转变，， ，， ，房地产形势转变，， ，， ，稳增添政策推进速率缺乏预期。。 。。。
报告正文
事务：5月，， ，， ，社零当月同比-0.6%、市场预期0.1%（下同）、前值0.2%；；；；；牢靠资产投资累计同比-4.1%、预期-1.7%、前值-1.6%；；；；；房地产开发投资累计同比-16.2%、预期-14.6%、前值-13.7%；；；；；新建商品房销售面积累计同比-10.8%、前值-10.2%；；；；；工业增添值当月同比4.5%、预期4.4%、前值4.1%。。 。。。
1. 焦点看法：经济攻击的“明线”与“暗线”
5月经济偏弱，， ，， ，除市场认知到的国补退坡、财务支出降速等影响外，， ，， ，化债再度提速、价钱影响需求、天气因素扰动是被忽视的线索。。 。。。一季度特殊新增专项债刊行占比再度提升，， ，， ，按3个月传导时滞一连拖累二季度投资；；；；；通讯器材等价钱快速上涨，， ，， ，也在对相关消耗形成次生攻击；；；；；凭证气象局数据，， ，， ，5月以来我国气温偏高（天下平均气温16.9℃，， ，， ，较终年同期偏高0.6℃），， ，， ，降水为近10年最多，， ，， ，南方多地遭受暴雨和强对流天气，， ，， ，降水极端性显著。。 。。。天气因素影响5月数据的证据有三，， ，， ，一是消耗数据，， ，， ，在4月高油价时体现仍较好的公共消耗与服务消耗，， ，， ，5月泛起显着走弱，， ，， ，高频出行数据下滑尤为显着；；；；；二是投资数据，， ，， ，室外施工为主的基建地产投资大幅下滑，， ，， ，而制造业投资增速小幅改善；；；；；三是生产数据，， ，， ，电力热力行业生产改善幅度最大，， ，， ，高频日均耗煤量也大幅上升，， ，， ，支持总体工增在石化链生产显着走弱配景下、仍坚持韧性。。 。。。
社零：高基数、国补退坡、价钱上涨对需求的次生攻击等逻辑仍在拖累消耗，， ，， ，高温多雨天气影响住民出行，， ，， ，放大了消耗的短期波动。。 。。。5月社零同比下降0.6%，， ，， ，增速较4月回落0.8个百分点，， ，， ，延续偏弱态势，， ，， ，与高基数、以旧换新导致的需求透支问题、年内国补退坡等因素有关，， ，， ，数据上，， ，， ，限额以上商品零售同比回落0.3个百分点至-5.2%：通讯器材、汽车、家电增速划分回落5.5、0.8、0.5个百分点，， ，， ，通讯器材跌幅较大，， ，， ，与通讯工具CPI快速上涨、影响需求有直接关系，， ，， ，数据上也泛起交通通讯CPI影响2个月后的交通通讯零售；；；；；高温多雨天气也对住民消耗组成短期影响，， ，， ，4月体现偏强的公共消耗（限额以下零售）与服务消耗，， ，， ，限额以下商品零售、餐饮收入同比增速划分回落1.1、1.6个百分点至2.1%、0.6%，， ，， ，服务零售累计同比回落0.2个百分点至5.4%，， ，， ，统计局宣布会亦指出，， ，， ，部分地区高温多雨影响了住民线下消耗。。 。。。
投资：前期化债提速、企业自筹资金走弱、购地投资下行拖累投资，， ，， ，天气因素也放大了投资的短期波动。。 。。。5月牢靠投资当月同比回落2.1个百分点至-11.5%，， ，， ，分类型看，， ，， ，建安投资增速持平低位（-12.3%），， ，， ，其他用度增速大幅走弱（回落8个百分点至-14.7%），， ，， ，显示购地投资走弱放大了整体牢靠投资的下滑幅度；；；；；分行业看，， ，， ，基建（全口径）当月同比回落3.7个百分点至-10.8%，， ，， ，狭义基建（回落3个百分点至-9.8%）、公用事业（回落5.5个百分点至-13.2%）均走弱，， ，， ，或与一季度特殊新增专项债、土储专项债刊行挤占投资型专项债额度，， ，， ，对当下项目资金泉源的滞后传导有关，， ，， ，地产投资（回落4.3个百分点至-24.4%）也与5月房企信用融资增速偏弱有关（-21.5%）；；；；；相比之下，， ，， ，制造业投资（回升1.1个百分点至-4.7%）反而小幅改善，， ，， ，与室外施工为主的基建地产投资大幅回落形成鲜明比照，， ，， ，亦显示天气因素的特殊扰动。。 。。。
生产：5月工业增添值“超预期”回升，， ，， ，主要是高温天气及外需相关领域生产回升较大，， ，， ，其他领域生产相对偏弱。。 。。。5月工业增添值当月同比4.1%、较4月回升0.4个百分点。。 。。。结构上，， ，， ，行业间生产分化显着。。 。。。一是高温多雨天气的影响下，， ，， ，电力热力生产显着上行（回升2.5个百分点至8.7%），， ，， ，煤炭挑撰生产维持韧性，， ，， ，合计拉动工业增添值0.8个百分点。。 。。。二是专用装备（回升2.9个百分点至9.1%）、电气机械（回升1.6个百分点至4.7%）、盘算机通讯（回升1.4个百分点至17%）等行业生产在出口走强的提振下回升较大，， ，， ，也反映AI革命与能源转型的影响。。 。。。相比之下，， ，， ，油价高位对石化链生产的攻击仍在展现，， ，， ，化学质料（回落5个百分点至0.3%）、油气开采（回落3.1个百分点至1.5%）生产回落较大。。 。。。
重申看法：虽然中期拖累难以快速缓解，， ，， ，但短期扰动消退或也意味着二季度已是经济攻击最大时刻，， ，， ，维持“N型”经济走势判断。。 。。。虽然国补退坡与需求透支效应、化债提速与企业自筹资金转弱，， ，， ，或仍对后续内需恢复组成中期约束。。 。。。但在二季度集中扰动经济的短期因素，， ，， ，下半年影响预计边际缓和。。 。。。中东时势降温配景下，， ，， ，高油价对生产的集中攻击更多体现在二季度，， ，， ，下半年影响或边际缓和，， ，， ，6月以来石化链综合开工率已泛起边际改善；；；；；另一方面，， ，， ，以AI与能源转型为代表的出口数据显着改善，， ，， ，美国入口回升周期也在拉动下游出口边际修复。。 。。。综合剖析，， ，， ，维持经济“N型”走势判断稳固，， ，， ，但需要关注结构分化的加剧，， ，， ，外需好于内需、服务好于商品消耗的分化名堂或延续，， ，， ，也需关注“先进先出法”核算下利润指标的滞后下行压力
2. 通例跟踪：5月生产有所回升，， ，， ，投资、消耗延续走弱
生产：工业生产、服务业生产均有回升。。 。。。5月，， ，， ，工业增添值当月同较量4月上行0.4个百分点至4.5%；；；；；其中制造业生产回升0.4个百分点至4.4%。。 。。。与此同时，， ，， ，服务业生产也有小幅回升，， ，， ，5月服务业生产指数当月同比回升0.1个百分点至4.4%。。 。。。
投资：牢靠资产投资继续下行，， ，， ，其中狭义基建投资回落幅度较大。。 。。。5月，， ，， ，牢靠资产投资当月同较量4月下行2.1个百分点至-11.5%；；；；；其中，， ，， ，狭义基建投资当月同比下行3.0个百分点至-9.8%。。 。。。
制造业投资显着回落，， ，， ，通用装备、金属制品等行业投资降幅较大。。 。。。5月，， ，， ，制造业投资当月同较量4月回升1.2个百分点至-4.7%。。 。。。分行业看，， ，， ，金属制品、纺织、通用装备等行业投资回升较大，， ，， ，当月同比划分较4月上行10.9、6.5、5.5个百分点至-11%、7.5%、-4.3%。。 。。。
地产投资有所回落，， ，， ，但新开工有所回升。。 。。。5月，， ，， ，房地产开发投资当月同较量4月回落4.3个百分点至-24.4%。。 。。。分差别阶段看，， ，， ，新开工有所回升，， ，， ，当月同较量4月上行2.0个百分点至-24.6%，， ，， ，完工、商品房销售面积有所回落，， ，， ，当月同较量4月下行1.0、3.7个百分点至-20.0%、-13.2%。。 。。。
消耗：社零增速继续下行，， ，， ，结构上餐饮收入回落较大。。 。。。5月，， ，， ，社零当月同较量4月下行0.8个百分点至-0.6%。。 。。。其中，， ，， ，商品零售回落0.6个百分点至-0.7%，， ，， ，餐饮收入当月同比回落1.6个百分点至0.6%。。 。。。分品类看，， ，， ，烟酒、通讯器材、粮油食物零售增速回落较大，， ，， ，划分较前月下行6.9、5.5、2.2个百分点至4.8%、0.7%、1.9%。。 。。。
就业：城镇视察失业率有所回落。。 。。。5月，， ，， ，城镇视察失业率较上月下降0.1个百分点至5.1%。。 。。。其中，， ，， ，外来户籍生齿平均失业率、外地户籍生齿平均失业率较上月均回落0.1个百分点。。 。。。
风险提醒
外部情形转变，， ，， ，房地产形势转变，， ，， ，稳增添政策推进速率缺乏预期。。 。。。
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