文丨文林

不久前，，，健合集团交了一份亮眼的效果单：2025年的整年营收为143.5亿元，，，创历史新高；；；；毛利率为62.4%，，，近四年最高。。。。。三大营业线方面，，，Swisse登顶中国VHMS第一，，，合生元在奶粉严冬里逆势抢下近20%的超高端婴配粉市场份额，，，就连宠物营业也做到了21.5亿元。。。。。

单看这些，，，你会以为这家公司一定赚得盆满钵满。。。。。但事实上，，，健合集团的归母净利润率只有1.37%。。。。。也就是说，，，每卖出去100块钱的工具，，，毛利润算起来有62块多，，，但最后真正落在口袋里的只有1块3毛7。。。。。

钱被谁拿走了？？？是企业维持运转的本钱太高了，，，照旧说这家“营养帝国”原来就不像看上去那么能挣钱？？？

【欠债上百亿，，，健合买出一个“全家营养帝国”】

健合集团的前身是合生元，，，1999年由罗飞、罗云兄弟在广州建设。。。。。

创业初期，，，合生元不过是个卖营养粉剂的小公司，，，直到2000年与法国拉曼集团相助，，，借助益生菌看法翻开了婴童康健食物的大门。。。。。仅益生菌一个单品，，，2007年的年销售额就突破了2亿元。。。。。

2008年奶粉清静风浪重挫国产奶粉信任，，，合生元以“法国注册、欧洲奶源、原罐入口”的定位在婴配粉市场迅速崛起，，，营收从2008年的3.26亿元一起冲至2013年的45.65亿元。。。。。2010年12月，，，公司上岸港交所，，，正式站上了资源舞台。。。。。

2015年，，，合生元斥资17.01亿元收购澳洲保健品品牌Swisse，，，精准踩中中国保健品爆发前夜。。。。。Swisse全球销售额从被收购时的不到3亿澳元飙升至2025年的10亿美元。。。。。

尝到甜头后，，，公司在2017年更名为健合（H&H）国际控股有限公司，，，加速外洋并购：2018年拿下法国有机婴儿食物Good Go?t，，，2019年收购英国益生菌护肤品牌Aurelia，，，2020至2021年间又耗资约50亿元拿下美国宠物品牌Solid Gold与Zesty Paws，，，正式切入宠物营养赛道。。。。。

▲图源：华西证券研究所

至此，，，健合集团花了近十年时间，，，从一家中国婴配粉公司转型成为一个横跨成人、婴儿、宠物的“全家营养帝国”。。。。。

但靠“买买买”堆出一个帝国，，，自然也要支付一定的价钱。。。。。

最为显着的即是欠债率。。。。。

阻止2025年尾，，，健合集团资产欠债率达69.12%，，，欠债总额134.1亿元，，，2025年单融资本钱就要花掉9.1亿元。。。。。

要知道，，，这一年的归母净利润只有1.96亿元，，，而在健合的财报披露语境中，，，“融资本钱”指的是计入财务用度的利息支出。。。。。也就是说单单利息支出，，，就已经是整个集团一年净利润的好几倍。。。。。

而欠债之外尚有商誉。。。。。阻止2025年尾，，，健合账面商誉高达76.21亿元，，，无形资产为50.64亿元，，，合计126.85亿元，，，而同期公司的净资产仅为59.91亿元。。。。。

商誉与无形资产加起来约为净资产的2.1倍，，，这意味着健合资产欠债表上最值钱的资产不是厂房、现金、库存这些，，，而是昔时收购时多付的溢价。。。。。若是未来任何一个收购标的增速放缓，，，商誉减值和相关资产的“价值修正”势必会冲减利润。。。。。

▲图源：健合集团2025年财报

不难看出，，，多年来健合集团用资源换时间、用溢价抢赛道，，，生长速率确实惊人。。。。。

但买帝国容易，，，养帝国很难，，，健合的并购模式实质上是把未来的增添预期，，，提前兑换成今天的资产。。。。。这种买出来的“帝国”体量，，，不但每一年都需要用真金白银去兑现当初的预期，，，就连维护本钱也被严重低估了。。。。。

【烧钱换增添，，，停不下来的“流量游戏”】

只管有商誉减值和欠债过高的风险，，，但这些并不是让健合集团归母净利润率仅有1.37%的主要原因，，，事实这家企业照旧挺能挣钱的。。。。。据财报显示，，，2025年，，，健合集团总收入143.5亿元，，，同比增添10%；；；；2026年一季度更猛，，，营收42.6亿元，，，同比上升33.8%。。。。。

横向比照一下，，，汤臣倍健2025年营收62.25亿元、净利润7.82亿元，，，净利率13.03%。。。。。健合集团的营收规模领先一倍，，，利润却被敌手反超近三倍，，，是由于它的产品不赚钱吗？？？

事实上，，，2025年健合集团的毛利率高达62.4%。。。。。三大焦点营业中，，，成人营养及护理用品（ANC）营业的毛利率靠近68%，，，相对成熟的婴幼儿营养及护理用品（BNC）营业维持在57%以上，，，新开发的宠物营养及护理用品（PNC）营业毛利率也大幅提升了5.6个百分点到了57.2%。。。。。

这些数听说明健合的产品自己足够能打，，，消耗者愿意为Swisse的保健品、合生元的奶粉、素力高的猫粮支付不菲的品牌溢价。。。。。

可是，，，公司产品前脚刚辛辛勤苦挣到手的钱，，，后脚就险些所有转手交给了流量平台和渠道。。。。。

2025年，，，健合的销售及分销本钱高达60.57亿元，，，同比增添了12.3%，，，比10%的营收增速还快，，，销售用度率也从41.3%攀升到了42.2%。。。。。也就是说，，，每赚100块钱，，，健合要花掉42块钱去打广告、投流量、做种草、给渠道返点。。。。。

要知道，，，2025年伊利的销售用度率约18%，，，蒙牛约26.3%，，，飞鹤也不过是39.5%。。。。。在快消品行业里做到40%以上的销售用度率，，，基本是“不吝价钱换增添”。。。。。

而之以是烧钱这么猛，，，则是由于健合的营销阵田主要在抖音、小红书、跨境电商。。。。。这些地方的特点是流量快、转化快、但本钱也涨得快。。。。。

▲图源：健合集团2025年财报

好比，，，2025年Swisse在抖音的销售额同比增添71.4%，，，跨境电商渠道也涨了23.1%。。。。。但流量采买本钱也在逐年攀升，，，今年一块钱买到的曝光和转化，，，明年可能要花两块才华换来同样的效果。。。。。并且一旦阻止投流，，，营收数字可能就会往下掉。。。。。

与此同时，，，健合集团2025年整年研发投入仅2.16亿，，，占营收缺乏1.5%，，，较2024年进一步下降。。。。。这说明健合的增添引擎不是产品立异，，，而是营销投放。。。。。它实质上不是一家以“科学营养”为焦点壁垒的产品公司，，，而是一家高毛利、高用度、低净利的流量运营公司。。。。。

这种模式在高速增恒久看不出问题，，，一旦流量变贵或增添放缓，，，利润会瞬间下跌甚至归零。。。。。

值得一提的是，，，不管是亏损照旧薄赚，，，健合集团这两年都会有大额分红，，，高管薪酬也险些是只增不降。。。。。

好比，，，2025年公司整年累计分红总额抵达2.02亿元，，，甚至高于当期1.96亿元的归母净利润；；；；2024年亏了5372万元，，，但董事及行政总裁的薪酬却逆势大涨19.4%，，，达4163.7万元；；；；其中，，，轮值行政总裁团队的单年薪酬以前一年的约900多万元增添至3429.2万元，，，同比暴涨近2500万元。。。。。

▲图源：健合集团2024年财报

这使得公司的利润蛋糕原来就。。。。。，，大头又被实控人和治理层切走，，，留在公司账上的现金流只能委屈维持谋划。。。。。

到这里，，，若是我们把所有账算在一起，，，健合集团利润为何会没掉的逻辑就很清晰了：先是60多亿的销售用度，，，直接把利润消耗泰半；；；；紧接着，，，9个亿的融资本钱继续蚕食剩下的收益；；；；最后是高额的分红和高管薪酬，，，把已经为数未几的利润蛋糕再切走一块。。。。。

可见，，，在健合集团的商业模式里，，，随处都是“赚得快，，，但花得更快”的结构性问题。。。。。

【三条腿走路，，，成也多元败也多元】

若是把健合放在行业坐标系里去较量，，，一方面它比飞鹤强。。。。。

据相识，，，2025年飞鹤营收181.13亿元，，，同比下滑12.7%，，，归母净利润19.39亿元，，，暴跌45.68%。。。。。究其原因，，，在于婴配粉在飞鹤总营收中的占比高达87.6%，，，而海内新生儿人数从2020年的1200万已滑落到2025年的792万。。。。。

婴配粉大盘连年缩水，，，营业简单的飞鹤就算产品再能打，，，也顶不住生育率下滑的现实压力。。。。。

而健合这边就智慧一些，，，用成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）、宠物营养及护理用品（PNC）三块营业分摊风险，，，挣脱了对婴配粉的简单依赖。。。。。

但从另一方面来看，，，健合的“三条腿”并不犹如样做多品类的达能走得稳。。。。。

据相识，，，达能旗下既有婴幼儿配方奶粉（如多美滋、爱他美），，，又有医学营养品（如纽迪希亚、能全素），，，尚有康健水饮（如脉动、依云、益力）。。。。。差别的产品笼罩差别的人群和场景，，，相互之间形成协力。。。。。

▲图源：消耗钛度

2025年，，，达能中国将婴配粉与医学营养品两大营业统一治理，，，从集团层面统筹资源。。。。。借助爱他美等品牌在消耗者心中树立的“专业营养”形象，，，为其医学营养品举行品牌背书，，，实现信任转移。。。。。同时，，，让各营业共享供应链系统与全球研发资源，，，从而降低运营本钱，，，使各营业线配合受益于“全生命周期康健”这一大赛道。。。。。

最终，，，2025年达能中国、北亚及大洋洲地区专业特殊营养营业收入为27.68亿欧元，，，同比增添13.2%，，，坚持了两位数以上的稳健增添。。。。。

而健合这边，，，ANC营业上要防着诺特兰德、Move Free、钙尔奇在抖音上加速追赶；；；；BNC则要在一个一连萎缩的婴配粉市场里继续砸钱抢份额，，，才华守住合生元的市占率；；；；PNC方面虽然踩中了宠物营养及护理这条高增添赛道，，，但健合自身的增速已经从两位数滑到了8.7%。。。。。

也就是说，，，健合的三大营业仍需要一连的高额投入，，，才华维持现有的市园职位，，，每一条战线都是“高投入换增添”的模式。。。。。更要害的是，，，这三个营业之间险些没有协同效应，，，买Swisse的人纷歧定买合生元奶粉，，，养猫的人也纷歧定吃Swisse。。。。。

健合更像是一个“控股集团”，，，拥有不少好牌但却各自为战，，，没能把婴幼儿、成人、宠物这些看似散落的营业串联成一个有机的整体。。。。。效果就是每条战线都要自力肩负高昂的获客本钱，，，无法摊薄。。。。。

总之，，，透过健合的2025年财报，，，可以看出它不是不优异，，，而是优异得有点费力。。。。。

它未来能走多远、能不可“攒”下钱来，，，将取决于它能否学会用更低的本钱去维护品牌，，，以及能否形成多品类之间的协同效应，，，从一家“控股公司”进化成“全家营养康健平台”。。。。。

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中新社伦敦6月4日电 外地时间6月3日晚，，，中国驻英国使馆讲话人就英情报机构炒作所谓“中国特工威胁”答记者问。。。。。