文丨文林
近段时间，，，，股市有两条值得关注的新闻：一是段永平将把持了十几年的中国神华所有卖掉，，，，抄底泡泡玛特的股票，，，，成为第二大股东；； ；；二是花旗在一份研报中大幅下调了老铺黄金的目的价，，，，由1162港元降至700港元，，，，并指出其618线上体现缺乏预期，，，，金价回调后溢价被拉大到55%。。。。。。
同为港股消耗“三姐妹”，，，，同样履历过股价深跌，，，，为什么资源市场对两者的态度完全差别？？？？段永平用半年的时间看懂了泡泡玛特，，，，却为何一直以为“黄金很难明确”？？？？营收利润都还不错的老铺黄金，，，，究竟卡在了那里？？？？
【股价腰斩背后：从“卖黄金”到“卖品牌”的艰难过渡】
和其他港股消耗股一样，，，，随着市场情绪退潮，，，，老铺黄金也履历了一轮价值重估。。。。。。
早在2月13日，，，，美银证券便已宣布报告，，，，以毛利率保存压力为由将老铺黄金的目的价从958港元下调至860港元，，，，当日其股价下跌近4%，，，，以后，，，，金价重复牵动着消耗情绪的摇晃，，，，叠加深圳等地强化行业羁系预期，，，，老铺黄金股价一连四个月处于下跌态势。。。。。。
近段时间，，，，老铺黄金的股价多在440至500港元之间波动，，，，相比2025年7月创下的高点已靠近腰斩，，，，总市值也从凌驾1800亿港元缩水至830亿港元左右。。。。。。
▲6月16日收盘，，，，老铺黄金报469.6港元/股
而除了股价，，，，关于价值重估的拷问也来到了其产品上。。。。。。6月2日，，，，花旗宣布研报，，，，不但将老铺黄金的目的价从1162港元砍到700港元，，，，还指出由于2月涨价后金价一连走软，，，，老铺黄金相关于古板饰物商的溢价已经凌驾55%。。。。。。
要知道，，，，在2024年前这个数字只有约30%，，，，到了2025年则缩短到了约莫10%。。。。。；； ；；痪浠八担，，，在已往不到两年时间里，，，，老铺黄金的溢价水平不但没有随金价回调而收敛，，，，反而被急剧拉大到了一个前所未有的高度。。。。。。
很难说这是一个自动的战略选择，，，，照旧一次不小心被架上高台的尴尬。。。。。。一边是金价从年内近5600美元/盎司的高位一度跌至4300美元/盎司周围，，，，年内跌幅凌驾22%，，，，险些抹去了整年涨幅；； ；；另一边是老铺黄金在2月尾启动年内首轮调价，，，，部分单品价钱一口吻上调了20%到30%，，，，多地门店再次排起长队。。。。。。
但在金价高位震荡的配景下，，，，“越涨越买”的剧本没能像已往那样奏效。。。。。。
此次涨价后部分门店的热度迅速降温，，，，资源市场情绪也随之转向。。。。。；； ；；ㄆ煲苍谘斜ㄖ懈隽烁惫鄣闹ぞ荩涸诟崭掌舳奶烀618活动中，，，，老铺黄金的体现比预期弱了不少，，，，花旗将原因直指为高溢价导致价钱敏感客户大宗流失。。。。。。
不过，，，，市场也不是一面倒的看空。。。。。；； ；；ㄆ焖淙唤掀袒平2026财年的收入展望下调了6%至377亿元，，，，但同年净利润展望则维持在82.6亿元稳固。。。。。。该行以为，，，，那些对价钱敏感的客户走掉之后，，，，留下来的反而是真正认可老铺黄金品质、设计和服务的忠实客户，，，，而这些人和卡地亚、爱马仕的消耗者高度重叠，，，，能够撑住盈利底线。。。。。。
总之，，，，外貌上看老铺黄金股价下跌是由于收入预期被下调、销售体现缺乏预期，，，，但更深层的原因是老铺黄金正卡在一个从“卖金价”到“卖品牌”的过渡期里，，，，恰恰撞上了金价的突然回调，，，，这让整个过渡变得有些尴尬。。。。。。
当黄金自身不再能提供那种“闭眼买就是赚”简直定感时，，，，消耗者最先仔细掂量那55%以上的溢价究竟值不值得。。。。。。
【段永平的选择：为什么不是老铺黄金？？？？】
段永平对泡泡玛特态度的转向，，，，自己就是一件值得玩味的事情。。。。。。
在去年泡泡玛特风头正盛时，，，，段永平还直言自己“看不懂这学生意、不会投资”。。。。。。然而到了今年5月，，，，他却卖掉了自己持有十几年的神华，，，，所有换仓泡泡玛特。。。。。。6月3日，，，，据港交所权益披露，，，，段永平在泡泡玛特H股的持股比例已升至6.04%，，，，坐上了公司第二大股东的位置。。。。。。
▲图源：逐日经济新闻
从“看不懂”到重仓，，，，驱动段永平态度转变的因素大致有三点：
一是他看中了泡泡玛特一连孵化IP的能力，，，，这让企业更容易穿越市场周期。。。。。。
要知道之前段永平一直不肯意投泡泡玛特，，，，主要是担心简单IP的生命周期问题：万一明年LABUBU不火了怎么办？？？？万一年轻人不再喜欢这些玩具了怎么办？？？？这也是许多人对泡泡玛特的配合疑虑。。。。。。
但据泡泡玛特2025年财报显示，，，，其中众多IP中，，，，6个IP营收凌驾20亿，，，，17个IP营收凌驾1亿，，，，多IP矩阵已经起源成型。。。。。。这意味着，，，，泡泡玛特具备一连孵化IP的能力，，，，平台能够穿越单个IP的周期风险，，，，壁垒比段永平之前想象得更强。。。。。。
二是他意识到了情绪消耗正在侵蚀功效消耗，，，，并且泛起恒久趋势。。。。。。
中航证券最新宣布的《情绪经济专题报告》中指出，，，，公共的消耗决议底层逻辑已从功效知足转向情绪知足，，，，2025年情绪经济市场规模已达2.72万亿元，，，，2022-2025年复合增添率（CAGR）达18.6%，，，，约为同期社零增速的5倍。。。。。。其中，，，，Z世代月均情绪消耗支出达949元，，，，18.1%愿月付超2000元，，，，六成消耗者对情绪消耗价钱敏感度更低。。。。。。
▲图源：中航证券《情绪经济专题报告》
金价涨跌会影响一个黄金手镯的购置决议，，，，但PVC质料是贵是贱，，，，都不会影响年轻人为一个LABUBU挂件排队的热情。。。。。。段永平在泡泡玛特身上看到的正是这种不受质料影响的稳固性，，，，这让公司得以将定价权完全掌握在自己手中。。。。。。
三是泡泡玛特的全球化验证了它的溢价能力。。。。。。
2025年，，，，泡泡玛特整年外洋收入抵达162.7亿元，，，，同比增添291.9%，，，，占总营收比重跃升至43.8%。。。。。。美洲市场整年实现营收68.1亿元，，，，同比激增748.4%。。。。。。
一其中国潮玩品牌不但走出了国门，，，，并且是带着溢价走出了国门，，，，它证实晰泡泡玛特的“自我定价权”不是一个只能在简单市场建设的叙事，，，，而是具备全球复制能力。。。。。。
明确了段永平为什么投泡泡玛特，，，，也就不难明确他为什么对老铺黄金坚持距离。。。。。。
首先，，，，老铺黄金的商业模式和神华有着相似的软肋。。。。。。在段永平看来，，，，神华虽好，，，，但它的利润很洪流平上受煤炭市场价钱的影响，，，，这个外部变量让他难以看清十年后简直定性。。。。。。而老铺黄金虽然在“自主创立溢价”方面做出了效果，，，，但仍未完全挣脱金价的影响。。。。。。
其次，，，，老铺黄金尚未形成脱离产品材质的定价能力。。。。。。只管走的是高端黄金蹊径，，，，但现在在二手接纳市。。。。。。，，，接纳商仍只看黄金克重，，，，老铺黄金的产品在二级市场险些没有品牌溢价，，，，这和爱马仕、卡地亚等真正奢侈品相比有很大差别。。。。。。
别的，，，，段永平明确体现过“黄金不爆发现金流，，，，实质是投契而非投资”。。。。。。在段永平的投资系统里，，，，能否创立价值才是唯一标尺，，，，而他显然不以为“靠金价波动讲故事”属于创立价值的领域。。。。。。
以是不难看出，，，，在段永平的投资逻辑里，，，，泡泡玛特代表的是“自主创立溢价”的新消耗范式，，，，而老铺黄金和神华类似，，，，仍停留在“依赖原质料定价”的古板叙事中，，，，这是两者运气分野的基础原因。。。。。。
【护城河与窄门：老铺黄金能走出自己的路吗？？？？】
只管目今在资源市场遭遇了逆境，，，，但老铺黄金并非没有能打出品牌溢价的底牌。。。。。。
从产品角度来看，，，，老铺黄金的产品制作需要履历搂胎、锤揲、錾刻、镂空等一系列手工工序，，，，使用的“花丝镶嵌”“金银错”等武艺属于国家级非物质文化遗产。。。。。。并且阻止2025年底，，，，老铺黄金已拥有凌驾2300项原创设计、283项境内专利和276项境外专利。。。。。。
▲图源：老铺黄金官网
这套从工艺到知识产权的组合拳，，，，组成了竞品难以短时间跨越的准入门槛。。。。。。由于竞争敌手要攻破其护城河，，，，要做的不是仿制其名目那么简朴，，，，而是至少需要5到8年才华作育出一批成熟的匠人。。。。。。
再看渠道和客群。。。。。。阻止2025年尾，，，，老铺黄金在中海内地奢侈品市场的营收已逾越爱马仕，，，，位列第二，，，，前五名中唯一的中国品牌。。。。。。弗若斯特沙利文调研资料则显示，，，，老铺黄金与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等五大国际奢侈品牌的消耗者平均重合率，，，，已从77.3%提升到了82.4%。。。。。。
▲图源：弗若斯特沙利文报告
花旗在研报也指出，，，，中国凌驾200万户高净值家庭为老铺黄金VIC营业的潜力提供了重大空间。。。。。。并进一步判断，，，，随着价钱敏感客户暂时退出，，，，未来老铺黄金的销售与金价的相关性有望降低，，，，从而有助于提升盈利的可展望性。。。。。。
但这些护城河要真正撑起品牌溢价，，，，还需跨过两道坎。。。。。。
一是要把消耗者的购置驱动力从“金价预期”，，，，彻底切换到“文化认同”和“品牌体验”。。。。。。
也就是说复刻泡泡玛特式的“情绪价值”，，，，让消耗者不在意它的质料本钱，，，，那么未来销售与金价的相关性就会降低。。。。。。这扇门很窄，，，，但并非完全关死。。。。。。
二是要战胜出海难题，，，，建设品牌的国际影响力。。。。。。但老铺黄金要出海，，，，难度和泡泡玛特不是一个量级的。。。。。。
首先，，，，中式古法饰物品自己就不太容易融入西欧主流审美；； ；；其次，，，，西欧市场高端金银珠宝早已被卡地亚、宝格丽等百年品牌占有，，，，老铺黄金要挤进去会很难；； ；；别的，，，，老铺黄金走的是中式美学蹊径，，，，难以借助国际着名设计师为品牌背书，，，，这也为打响品牌着名度增添了桎梏。。。。。。
综上所述，，，，老铺黄金的护城河足够深，，，，但偏向是“向内”的，，，，即善于服务华人高净值客群，，，，讲好本土故事。。。。。。而在“向外”的国际影响力构建上，，，，它的希望还远缺乏以支持一个全球化奢侈品牌的叙事。。。。。。
未来能否穿越周期，，，，将取决于它能否在不依赖金价的情形下，，，，让“中式古法金”自己成为一种足够强盛的身份符号。。。。。。
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