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售后服务上门服务电话，，智能分配票据：张瑜：旧尺难刻新舟，，输赢定于中游

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

5月19日华创证券中期战略会上，，华创证券首席经济学家张瑜揭晓题为《旧尺难刻新舟，，输赢定于中游》的主题演讲，，以下为演讲实录（完整看法以报告为准：）
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【焦点看法和结论】

列位投资者朋侪们各人好，，很兴奋又到了我们战略会的时间，，能和凯时AG新老朋侪再做交流
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今天我来和列位汇报一下凯时AG半年报，，一共70多页，，团队前后写了一个月——它不但仅是个半年报，，而是我们关于未来3-5年差别维度的思索
。。。。

详细我想讲三点较量主要的判断：

第一，，3-5年维度，，“旧尺难刻新舟”——我想帮各人去重构一下我们对中美经济的知识
。。。。中美，，一个是全球最大的生产国，，一个是全球最大的需求国，，转型都很强烈，，新旧经济、差别板块的占比结构已经翻天覆地了，，若是还在用已往一、二十年的固有认知去推演，，结论可能会谬之千里
。。。。以是第一部分，，我会跟列位去聊一个影响未来三、五年的事
。。。。

第二，，1-3年维度，，“输赢定于中游”——中国中游制造正在逐鹿全球，，这是我们以为中国经济这两三年最突出的结构性特色
。。。。现在的中游，，我们以为堪比2016年到2021年的消耗，，是投资的要害输赢手
。。。。

第三，，眼前这季度到半年的维度，，我们想提醒流动性的拐点可能越来越近了——三、四月份的宽松，，做股做债的朋侪们相信都是有感受的
。。。。我们会讲一下现在我们视察的指标到了什么位置，，让我们以为流动性可能要进入拐点视察期了
。。。。

最后，，我们再带一下大类资产的看法和投资的看法，，这是我今天的汇报结构
。。。。

一、旧尺难刻新舟：全球经济的供需两头重构

我们先看第一个部分，，以中美为代表，，全球经济供需两头都在履历空前强烈的重构
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美国来讲，，已往我们盯美国，，盯的就是住民，，由于它住民消耗占比高；；；；；
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各人都盯什么指标？？？？薪金增速、非农就业，，PCE通胀——这是我们已往视察美国经济的方式，，照旧一个以住民部分为焦点的循环系统
。。。。

但现在我们看到，，美国经济的增添重心在逐渐转向企业和政府
。。。。

企业，，我们看到以美股七姐妹为代表的、一直超预期的大规模AI资源开支
。。。。

政府，，我们看到以国防支出为代表的清静类需求，，看到要害供应链的备份需求
。。。。

这种转变带来了什么？？？？科技股的上涨，，财产效应的提升
。。。。

但问题是，，财产效应提升历程中，，富人更好了，，但穷人照旧很差，，以是我们看到美国经济就泛起一个特征——服务会比商品好、经济韧性主要体现在服务消耗上：美国现在高薪生齿的薪金增速是比低薪生齿的薪金增速要快的，，并且这个分化在加大
。。。。

以是美国的重构是真着实爆发的，，美国经济周期的张力泉源，，由住民逐渐酿成了政府跟企业
。。。。

这种转变体现在种种数据当中：

好比，，支出法 GDP 当中，，若是我们用装备和知识产权领域的私人投资、政府消耗支出和投资、盘算机净入口这四项作为新经济，，再把车子屋子这些作为旧经济的话，，可以看到已往两三年美国GDP的组成当中，，新经济需求上的非？？？？，，而旧经济需求的回落是很是显着的
。。。。

那么按这个新旧经济划分标准，，我们还可以看到，，美国经济已经空前依赖AI工业链了：

我们看这页，，左上角数过来第二张图，，入口需求当中，，以AI工业链为代表的红色的线，，权重一直在走高，，险些占到半壁山河了，，但古板入口需求已往两三年是一直在掉的，，两者的裂口差未几有10个百分点了
。。。。

再看左下角数过来第二张图，，单位利润下的投资倾向，，新经济需求基本稳固坚持在旧经济的一倍多；；；；；
；

再看最右下角这张图，，讲的是什么呢？？？？K型分化——这两年蓝线比红线高，，蓝线是前1/4薪资梯队的薪资增速，，红线是后1/4薪资梯队的薪资增速，，也就是富人更赚钱，，穷人更不赚钱
。。。。

再看最右上角这张图，，定基看科技和消耗地产的EPS，，已往三、四年也是加速分化
。。。。

下面这页，，再看杠杆和订单，，（左侧两张图）杠杆率，，着实住民是没怎么加杠杆的，，加的一直是政府的杠杆；；；；；
；（右上角）制造业订单，，看到新订单的红线，，2023年最先单边走高，，旧订单就没什么波动，，一直横着震荡
。。。。

以上，，我们对美国经济可以总结两句话，，一是从围绕住民消耗到围绕企业和政府，，二是AI和非AI已经是冰火两重天，，可以讲美国经济已经悬于AI之上
。。。。

同样的，，我们也可以去界说中国的新经济和旧经济，，虽然和美国阶段差别、界说也差别：（注：我们界说的中国的新经济包括信息传输、软件和信息手艺服务业，，租赁与商务服务业和8个装备制造业，，旧经济包括古板的房地工业、修建业、9个原质料制造业）

我们看到无论在宏观指标层面，，照旧在A股上市公司层面，，中国的新经济体量都已经周全凌驾旧经济
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先看宏观指标：

生产法GDP，，2025年新旧经济占比完成黄金交织；；；；；
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固投，，2024年完成黄金交织；；；；；
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出口结构，，消耗品占比回落，，中心品和资源品占比增添；；；；；
；

就业，，新旧经济权重翻过来了
。。。。

再看A股上市公司（非金融企业）：

营收，，2024年新经济占比凌驾旧经济；；；；；
；

利润，，新经济占比快到35%了，，而旧经济已经下到15%以下；；；；；
；

利润增速，，A股（下图红线）已经从追随旧经济（灰线）到追随新经济（蓝线）；；；；；
；

IPO，，十四五新经济占比显着上来了
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二、重构的内核：中国差别部分的运行逻辑重构

这种级别的重构下，，中国差别部分的运行逻辑是会爆发深刻转变的，，我们分企业、银行、住民、政府来看：

第一，，企业部分，，我们以为已经进入超等盈利期：外部来讲，，我们说美国原来靠消耗，，地产也好，，吃吃喝喝也好，，经济增添未必能直接映射到装备制造业，，它有一个较量长的传导链条；；；；；
；

新范式下，，美国政府和企业部分需求最先占主导，，AI资源开支、供应链备份、军备增支这些，，对装备制造业的拉动就很直接
。。。。

数据上有验证吗？？？？有，，我们看到这两年中国出口结构已经有了针对性的转变，，消耗品出口占比往下走，，中心品占比往上走，，这不是我们人为的限制，，我们也随着订单走的
。。。。

第二，，银行部分，，我们以为处在经济转型的队尾
。。。。

一是银行信贷没那么主要了——完全可以泛起“无贷款脉冲的经济向好和A股牛市”：基础原因是新经济对银行信贷没那么需要了，，它靠的是直接融资，，和已往由高度依赖银行信贷的地产基建来驱动经济已经完全差别了，，以是银行资产端收益于经济修复的历程就会比以往经济周期来得更慢，，甚至可能经济都苏醒了，，贷款可能还在变差（被旧经济拖累得很厉害，，对新经济的敞口又不大，，以是净息差一直在低位彷徨）
。。。。

这也给央行带来了宏观调控上的挑战：原来主要管信贷就可以，，现在以直接融资为主要手段的新经济占比上来了，，稳资源市场的宏观调控意义已经不亚于管信贷；；；；；
；已往央行通过掌握信贷来掌握经济的“温度”，，现在转向直接融资，，那么关于整个利率曲线、也就是市场定价锚的掌握就更主要，，钱币政策调控框架从量往价的转型就变得更迫切了，，央行在《2026年第一季度钱币政策执行报告》也提到“近年来随着我国金融系统结构一连转变，，钱币政策调控框架正向价钱型调控为主转型”
。。。。

二是存款现在才是更能反映经济周期的要害指标（如我们构建的住民企业存款铰剪差，，是PMI和万得全A利润很是好的领先指标）：

攥着不花，，就是经济缩短的实力；；；；；
；

流向非银，，就酿成股债双牛的实力；；；；；
；

流向企业，，就酿成库存周期和企业资源开支的实力
。。。。

第三，，住民部分：

已往旧范式下，，财产靠地产，，一次分配靠劳动力，，是较量普惠的——城镇家庭住房自有率很是高（央行2019年的调研显示为96%），，农民工就业又和修建建材、基建这些行业挂钩的很是好
。。。。

新范式下，，财产转向股票，，一次分配转向手艺，，可能加剧K型分化：

一方面，，财产转向股票，，但股票相对地产的普惠性没有那么强：A股投资者数目在3亿左右（3月31日《证券日报》：“我国A股投资者数目已凌驾2.5亿，，绝大大都为中小投资者”），，住民持股率远低于住房自有率；；；；；
；参考西欧国家履历，，“二八效应”也较量显着（集中度而言，，持股规模前20%生齿掌握了80%以上的股票市值）
。。。。

另一方面，，一次分配转向科技，，靠劳动力获取收入在变难：好比我们视察A股上市公司员工的学历结构，，地产作为旧经济的代表，，专科高中及以下员工占比在70%以上，，而信息传输业作为新经济的代表，，只有1/4的员工是专科高中及以下学历
。。。。

第四，，政府部分，，要应对住民部分的K型分化，，对收支两头都提出了更高要求：

收入端，，已往靠地产，，现在要转向资源：我们看到地产相关收入占广义财务收入的比重，，已经从2020年峰值的靠近40%，，降到2025年只剩20%左右，，而若是看资源征税力度（（个人资源利得税+企业所得税+遗产和赠与税）/GDP），，中国和蓬勃国家尚有很大的差别
。。。。

支出端，，已往干项目，，现在要转向“投资于人”——要应对住民端的K型分化，，就需要适配更强盛的二次分配系统
。。。。若是我们用社保支出和所得税占GDP的比重权衡二次分配力度，，中国和蓬勃国家相比也是较量低的，，以是我们说十五五“投资于人”正其时
。。。。

三、重构的推演：于旧相关性破执，，对旧线性外推立警

这四个部分这么大的转型转变，，对凯时AG投资有什么影响？？？？一句话，，就是我们报告摘要当中说的——“于旧相关性破执，，对旧线性外推立警”
。。。。

详细来讲，，就是我们过往的一些 “数月份”、 “套周期”的习惯可能要改一改了：

美国，，我们适才说了，，从以住民为焦点转向了企业和政府
。。。。

中国，，过往决议债市牛长熊短、股市牛短熊长的周期非对称性，，正在面临逆转
。。。。

什么是周期非对称？？？？

已往，，中国经济以地产基建为焦点，，而地产基建对信贷的依赖度很是高，，以是中国经济在已往很长一段时间内里，，都是供强需弱时间长，，供弱需强时间短
。。。。

体现在宏观指标上，，就是去库时间长、补库时间短，，PPI下行时间长、上行时间短
。。。。以是已往几轮经济周期，，PPI只要一上行，，读数一起超预期，，宏观研究员一起低估；；；；；
；

映射到股债上，，就是债市牛长熊短、股市牛短熊长：流动性一宽松，，地产基建就迅速上去，，马上就把 PPI 价钱抬得特殊高，，名义 GDP 上行也非？？？？，，带着上市公司利润反弹也非？？？？，，整个上行时间就很是短，，对应到股票，，就是牛市不长，，但幅度很是强烈
。。。。

这就是我们说的周期非对称
。。。。

那么在新范式下，，经济已经不那么依赖地产基建，，新经济也顶上来了，，我们以为周期非对称性会有显着改善，，这轮补库的时间可能会长一点，，PPI 可能上的没有那么快，，A股牛市的时间可能也会比以往长，，反过来债券偏熊的时间可能就会比以往要长
。。。。

那在这种情形下，，我们再按历史履历，，再去数股债牛熊的历史周期，，好比牛市最长一连几多个月这种，，当下就很有问题，，由于一轮周期跟以前不太一样了
。。。。

四、输赢定于中游：中国中游进入战略跃升期

既然有这么大的宏观范式转变，，我们就一定要去更新我们研究要领
。。。。

这里我们回归第一性原理——既然经济转型了，，工业转变很是大，，我们怎么去较量和识别差别的工业？？？？这就涉及上中下游工业较量的问题：

已往，，中国经济大开大合，，一好全都好，，一差全都差，，你不必细拆、直接随着大偏向就行了；；；；；
；

现在纷歧样了，，好的可以特殊好，，差的可以特殊差，，总量数据变得有点像把博尔特和我的百米效果做平均——出来效果可能看着还可以，，但细分指导意义已经不大了：

好比出口当中，，消耗品占比在下，，但中心品、资源品很是好，，是否还要把它们加起来看总量出口？？？？

固投也是一样，，装备购置很好、但建安较量弱，，还要不要把它们放一起看？？？？

这就需要我们回覆结构性问题，，不但仅是总量了
。。。。

我们用类似“搓麻将”的要领，，把原来的“三驾马车”打碎，，通过视察上中下游的需求指标，，获得全新的需求颗粒度——不再是行业名义GDP那么远，，而是靠近于行业订单的看法（以上游质料出口为代表的上游修建质料需求、以机电出口为代表的中游装备制造需求、以劳密产品出口为代表的下游商品消耗需求），，再视察工业的相对排序
。。。。

凯时AG结论是输赢定于中游——中游制造在去年下半年、今年，，甚至于未来两三年，，要施展要害的投资输赢手作用
。。。。

为什么能下这个判断？？？？我们来看这张图，，可能是今年上半年我们团队的研究思索当中，，我最知足的一张，，这里的灰、红、蓝三条实线，，划分对应的就是我们视察的上、中、下游需求：

第一段，，2005年到2015年，，投资输赢手在上游：灰色线更高，，修建、建材、地产工业链更好；；；；；
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第二段，，2016年到2021年，，投资输赢手在下游：蓝色线更高，，以白酒为代表的消耗更好；；；；；
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第三段，，2025年以来，，中游最先成为投资输赢手：红色线更高，，8其中游装备制造业的需求相对最理想（剔除电子也是一样）
。。。。

中游制造为什么好起来了？？？？大逻辑就一句话——“需求在疏散，，供应在集中”，，这样供应相关于需求的话语权就会提升、市占率就会提升、溢价率就会提升，，中国的中游制作育会有一个更赚钱的历程
。。。。

这里我简朴睁开讲一下需求疏散和供应集中的逻辑：

先看需求疏散，，我们看到蓬勃国家超等大国有“权力”焦虑，，要强化要害领域掌控（如美国），，中等强国有“清静”焦虑，，要加力薄弱领域投入（如加拿大），，新兴国家有“生长”焦虑，，要向高收入国家迈进（如越南），，他们会共振出很是强盛的中心品和资源品需求，，而中心品和资源品的需求在这些国家内部是无法消化的——已往20年他们的工业一连空心化，，没这个产能；；；；；
；

而当他们想要上产能，，第一颗螺丝钉、第一个机床、第一条生产线从哪来？？？？从中国的中游制造来
。。。。

这就是现在全球客观爆发的、对中国中游（中心品和资源品）的需求共振
。。。。

从中国的出口结构看，，需求的疏散也在真实爆发——拉美、非洲、亚洲和欧洲的新商业同伴（亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域）占中国出口比例已经凌驾30%了，，还在以每年一个多点的比例速率上升
。。。。

再来供应的集中，，这里我们主要想提醒油价的“春风”：油价的上涨对全球产能有类似于出清的效果，，是带一点供应侧刷新的感受的
。。。。

若是我们复盘已往100年，，会有一个质朴的定性认知，，就是“勤学生”喜欢做“难卷子”——全球的商业名堂越动荡、全球的油价越高、供应链稳固性越差的时间，，对其时的制造业强国就是千载难逢的机缘期，，好比二战前后的美国，，好比70年月的日本
。。。。

现在中国的工业系统云云完整、智能制造水平云云之高，，我们就有理由嫌疑，，这轮油价上涨，，会不会轮到中国了？？？？

我们先看一个数据，，各国制造业增添值所需要的油气净入口额（样本涵盖50个经济体，，占全球制造业增添值的92.5%），，中国2024年单位制造业增添值对应的油气入口是8.6%，，全球有25个国家是比我们依赖度更高的，，好比日本（14.7%）、韩国（18.6%）都比我们高一倍，，这25个国家占全球制造业比重几多呢？？？？30%，，也就是仅从本钱角度看油价上涨，，全球有1/3的制造业产能是不如凯时AG，，凯时AG份额提升是有恢弘空间的
。。。。

那么，，光看空间、看历史先例，，就能判断这轮就是中国吗？？？？再看一个数据，，证实中国已经具备这个能力了：

我们看这张散点图，，横轴是油价中枢抬升幅度，，纵轴是中国中游制造全球份额抬升幅度，，没有点在第四象限，，也就是已往20年，，通常油价上涨的年份，，中国中游制造占全球出口的份额都是提升的
。。。。

并且，，这些散点还泛起了斜率向上的正相关关系，，也就是油价涨得越多，，中国中游制造份额倾向于提升越多，，这就是我们说的“勤学生”喜欢做“难卷子”——油价上涨对中国问题较量小，，对其他国家问题就很大
。。。。

接下来，，我们再扩展一下，，把刚刚讲的上中下游需求减掉投资增速，，就能获得供需权衡的一个工具变量，，它既可以回覆相对收益问题，，也可以回覆绝对收益问题
。。。。

下面这张供需矛盾图，，线能不可在0以上，，决议的是你有没有绝对收益（若是供需不平衡，，都止不了跌）；；；；；
；线的相对崎岖，，决议的是你有没有相对收益
。。。。

这张图在2017年到2021年，，可以很是好的帮我们捕获到消耗：可以看到其时消耗确实有着最好供需平衡度，，并且是一浪比一浪高，，中心虽然有波动，，但整体名堂确实一直比其他行业要好，，以是下游消耗是那几年输赢手行业
。。。。

同样的，，基于这张图，，可以判断中游现在已经成为了输赢手：

我们可以看到，，2025年底，，下游消耗（浅蓝色线）终于回到了0以上，，说明他的供需平衡改善了，，以是我们以为随着未来宏观经济的、必选消耗的逐渐稳固，，消耗的一些股票若是调解到位的话，，会逐渐具备绝对收益的设置价值；；；；；
；

但相对收益来看，，下游消耗的供需平衡还远远不如中游制造；；；；；
；

而上游修建质料依然在恶化当中、仍然要期待止跌信号
。。。。

这内里尚有一个各人担心的问题，，就是中国出口现在不是高新机电占很大比重嘛？？？？内里焦点不就是电子嘛？？？？会不会你看好中游制造，，着实是个合成谬误？？？？

或者说，，会不会所谓中游制造，，就是专用装备、通用装备，，电子、电器，，金属制品、汽车、交通运输再带一些化工当中，，只有电子好，，其他行业都很差，，然后你加在一起说，，中游还不错？？？？

这里我们专门做了一条剔除电子的红色虚线，，可以看到依然也是历史高位，，就比含电子的低一点点；；；；；
；

以是，，我们关于中游供需平衡度是周全、匀称的看好，，不是只有电子、只有AI的
。。。。

这里还能有一个推论，，就是后面若是有气概切换，，我们以为第一步要先思量中游制造内部的气概切换，，而不是急着切到中游外面去，，中游里边的好工具可太多了
。。。。

那么既然中游供需平衡度是整体的好，，自然会带来整体的毛利率上升
。。。。我们确实发明，，由出口作为主要驱动的中游，，外洋毛利率已经高于海内毛利率了
。。。。

这告诉我们什么呢？？？？中国出口真的在赚钱——不再是2023、2024年虽然数据好、但名堂很难受的以价换量了，，而是最先转到量价双涨和控量上价、较量惬意的逻辑了
。。。。好比我们看到出口价钱指数的回升，，就是从去年下半年到今年年头才最先有的
。。。。

各人可能对我的看法有一个误解，，就是你看好中游制造，，不就是由于看多出口吗？？？？没那么简朴，，我看多的是供需名堂的转变，，是需求的疏散和供应的集中，，是最终对供需整体平衡度的一个掌握，，是一个供需连系的视角，，不是纯粹看多出口那么简朴
。。。。

那么最终的结论就很清晰了，，就是中国从 GDP 走向 GNP，，A 股从海内收入主导走向全球化收入主导
。。。。中游制造是先锋军
。。。。

空间怎么看？？？？我们可以做一个横向较量，，中国 A 股市值占全球市值8%，，但A股市值内里外资只占12%，，反观日本，，股票市值只占全球5%，，但日股市值内里外资可以占到1/3，，其他一些占全球市值更小的国家，，外资占比许多都在15%以上，，以是整体来讲，，外资对中国权益的设置比例照旧显着偏低的；；；；；
；

我们还可以看到，，中国各其中游行业增添值占全球的比重平均在30%左右，，但中国中游公司的市值在全球只能占到13%；；；；；
；另外，，蓬勃国家的主要股指，，外洋收入占比可以抵达6、7成，，而中国的中证800、中游制造，，外洋收入占比只能抵达2、3成，，后面他们可能让一让，，我们可能上一上
。。。。

这是我们讲的第二部分，，输赢定于中游，，讲的是一个去年最先、两三年维度的判断
。。。。去年我们年报的问题叫春水向中游，，想讲的是中游可能是景心胸最好的，，今年我们讲输赢定于中游，，是想表达中游在美伊的催化下，，已经酿成了一个战略性子的工具，，今年上半年供需它的平衡度上的着实是太快了，，已经成为了标准的输赢手
。。。。

五、流动性拐点趋近：央行的天平

第三部分，，我们谈一下眼前半年的事，，也就是流动性拐点的趋近
。。。。

首先，，当下游动性究竟有多宽松？？？？我们从银行和非银两个维度来看：

银行有多松？？？？一是“低”：DR007自2023年央行新行长上任以来，，第一次低于政策利率差未几有两个月；；；；；
；二是⊙∪”：DR007的90天转动标准差，，在已往十年以来的最低位
。。。。以是我们看到银行不缺钱，，超储非？？？？碓，，开年同业存单净融资都是负的，，说明银行不缺钱，，都用不着发存单
。。。。

非银有多松？？？？我们看到了空前强烈的存款搬家：3月份中东的转变没有导致资源市场恐慌、也没有打断存款搬家，，各人看到中国资产的韧性之后，，反而泛起了更强的加入热情，，我们看到非银存款已往12月动态加总已经抵达历史新高了，，比2015、16年空转时间的峰值、2024年“926”时的峰值都要高
。。。。非银存款实质上权衡的是待配资金，，以是它和整个 A 股的生意量关系很是好，，我们看到这两个月A股拔估值，，生意量很活跃，，和非银存款的趋势是完全一致的
。。。。

以是我们可以说，，当下游动性已经很是松了
。。。。

这种松带来了什么呢？？？？债市的部分杠杆率指标就要抵达历史要害阈值了，，这里我们看两个杠杆率：

第一个，，用套利视角、也就是限期错配视角去看，，R001和银行间质押式回购的比值已经上到历史90%分位数了
。。。。也就是下面这张图的蓝线，，过往每次到90%，，都能触及央行对空转的关注，，进而带来流动性的转向
。。。。

第二个，，用乞贷买债的视角去看，，红线，，也就是托管数据（托管量/（托管量-正回购））还在10%左右、较量低的分位数，，这和历史上红蓝线往往一起去摸历史阈值是有差别的
。。。。

这里的原因，，我们推测是去年下半年股票已经牛了，，各人也都知道债券的时机没那么大了，，以是今年虽然流动性非？？？？硭，，但各人对债券的加入就像放鞭炮一样，，都很小心
。。。。

以是才泛起了乞贷买债的杠杆率很低，，但限期错配的杠杆率已经迫近极值了，，由于资金端太稳了，，这时间各人都想着通逾限期错配来套利
。。。。

一个历史履历，，是央行只要一最先谈空转，，往往都能带来流动性的拐点和债市的调解，，复盘来看没错过，，都能看到后面或许3~4个月，，债券利率进入到一个调解状态
。。。。

那么现在两个杠杆率指标分化，，一个触及阈值了，，央行有没有视察到？？？？我们以为央行已经视察到了，，这是为什么我们最先喊这个看法、提醒各人关注央行态度已经有所微调
。。。。

3、4月份以来MLF缩量，，这些操作我们就不提了
。。。。

5月份以来的情形，，越发真实一些：

一是在5月11日央行宣布的《2026年第一季度中国钱币政策执行报告》当中，，央行明确去掉了降息降准（将“无邪高效运用降准降息等多种政策工具”调解为“无邪运用多种钱币政策工具”），，并明确体现“指导隔夜利率在政策利率水平周围运行”，，对应目今相当于十几个 BP的利率上行空间；；；；；
；

二是5月18号《金融时报》（央行主管）的一篇文章中（马梅若：《业内人士：债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的主要阵地》），，提到“定价效率缺乏、杠杆风险仰面”
。。。。

以是，，我们以为反映整个羁系对资金利率恒久偏低，，包括一些空转风险的关注度是有升温的，，已经触发了央行的关注
。。。。

因此，，可以以为流动性基本上已经进入到了很是主要的拐点视察期
。。。。

那么我们是看央行收紧吗？？？？也不是，，是看回归平衡
。。。。央行的松紧，，现实是渐进式的、图谱式的，，你可以明确从“特殊松-有点松-平衡-有点紧-特殊紧”是一个一连状态，，我们可以掌握的，，是松紧天平双方的临界点：

松的临界点，，是资金空转，，不管你是处于稳经济照旧什么其他的宽松目的，，只要你的宽松带来了资金空转、带来了资产泡沫风险，，都是抵达松的界线了
。。。。好比2020年4、5月份，，即便其时经济还不是特殊强劲，，但由于空转很显着，，央行就做了一些顺应性调解，，债券就最先跌了
。。。。

紧的临界点，，是金融风险，，要记着央行是双支柱，，有宏观审慎的政策要求，，若是紧到袒露了金融机构的一些谋划风险，，那么可能就触达了紧的界线
。。。。

以是当下的状态，，我们以为有点触达松的界线了，，至少央行最先关注了
。。。。但和以往可能不太一样的是，，这次债市的情绪没有以往那么强烈
。。。。

以是，，我们以为即便后面流动性从特殊松回归平衡（政策指导隔夜利率回到政策利率周围），，债市的调解幅度可能也会比以往小一些（以往动不动一调40个BP，，这一轮可能20个BP就够了）
。。。。

那么，，当下我们若是要关注资金利率波动，，看什么指标？？？？看同业存单，，若是未来几个月看到同业存单逐步回到了历史运行中枢、逐渐回归正常了，，那么可能就是量变到质变——量变还只是表亮相、说语言，，质变就是真的紧了
。。。。

以上就是整个我们对三大问题的汇报
。。。。

第一部分我们讲了3-5年维度，，中美大的重构、大的转型，，所谓旧尺难刻新舟，，讲的是旧的要领已经很难去形貌新的经济转变；；；；；
；

第二部分，，我们讲了或许两三年维度，，输赢定于中游，，中游是要害的输赢手，，由于从供需平衡度来看，，消耗可能有绝对收益、但可能没有相对收益，，中游比下游、上游都要好；；；；；
；

第三部分，，我们谈短期，，未来两三个月、三四个月这个维度，，流动性拐点是值得我们小心和关注的，，可能会带来一定的波动
。。。。

六、展望下半年：主要资产走势讨论

最后一部分，，我们简朴带一下我们对大类资产的看法：

从资配上来讲，，股好于债，，我们一直跟踪的股价夏普比，，依然在历史高分位数上（98%），，由于利率最近又下行了一把、债券又贵回去了，，就显得股票就更有性价比了，，股好于债的趋势没有变
。。。。

股内里看，，我们以为中游比下游消耗好、比上游修建质料好，，基本上是这个排序；；；；；
；

宽基来看，，我们以为创业板中游指数的因素更高，，以是创业板可能会比其他宽基会更好；；；；；
；

债券，，我们中性偏审慎，，提醒关注流动性拐点；；；；；
；

人民币汇率，，我们以为会温顺回升，，主要是出口领先指标还在向上，，结汇基础就没问题
。。。。

美元，，中期不看空
。。。。美国现在整个科技和工业趋势还没有看到证伪，，名义 GDP 增速也还比欧日主要钱币敌手方国家要高，，以是还并没有到真正能去生意去美元化的田地，，以是我们照旧以为未来一到两年，，美元的中期韧性是不可低估的
。。。。2025年6月份我们就写了报告，，以为美元指数的急速下行竣事了，，就展望未来一到两年美元会中性偏强，，到现在我们依然维持这个看法
。。。。

以上我们讲了这么多，，一段话总结一下：

对经济的总结，，我们有四句话：

1、外需比内需好
。。。。

2、牢靠资产投资内里，，装备购置比建安要好
。。。。

3、消耗内里，，服务比商品好；；；；；
；津贴类的波动率会偏大，，非津贴类的广义必选消耗，，稳固性已经较量好了
。。。。

4、出口内里，，中心品和资源品大幅好于消耗品
。。。。

这是经济的特征，，好的坏的很是清晰，，全都是分化的
。。。。

关于投资，，我们也有四句话：

1、股比债好
。。。。

2、中游比消耗好
。。。。

3、创业板比其他的宽基好
。。。。

4、中美汇率比其他国家的汇率好
。。。。

以上就是我们关于现在经济和投资的几个判断，，再念一下凯时AG问题，，这就是我们今年花了一个多月时间、凭证年报甚至两年报的体量去完成的半年报研究，，今天借战略会的时机，，给新老朋侪们做一个深度汇报，，也谢谢列位对我们研究的一连关注
。。。。

祝列位下半年投资顺遂，，业绩长虹！

风险提醒：油价走势不确定性较大，，美联储钱币政策不确定性较大，，美伊冲突超预期，，钱币政策超预期，，财务政策超预期，，资源市场的稳市政策超预期，，供应侧刷新思绪爆发调解，，外需回落超预期

今日国家机构宣布最新研究报告张瑜：旧尺难刻新舟，，输赢定于中游

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

5月19日华创证券中期战略会上，，华创证券首席经济学家张瑜揭晓题为《旧尺难刻新舟，，输赢定于中游》的主题演讲，，以下为演讲实录（完整看法以报告为准：）
。。。。

【焦点看法和结论】

列位投资者朋侪们各人好，，很兴奋又到了我们战略会的时间，，能和凯时AG新老朋侪再做交流
。。。。

今天我来和列位汇报一下凯时AG半年报，，一共70多页，，团队前后写了一个月——它不但仅是个半年报，，而是我们关于未来3-5年差别维度的思索
。。。。

详细我想讲三点较量主要的判断：

第一，，3-5年维度，，“旧尺难刻新舟”——我想帮各人去重构一下我们对中美经济的知识
。。。。中美，，一个是全球最大的生产国，，一个是全球最大的需求国，，转型都很强烈，，新旧经济、差别板块的占比结构已经翻天覆地了，，若是还在用已往一、二十年的固有认知去推演，，结论可能会谬之千里
。。。。以是第一部分，，我会跟列位去聊一个影响未来三、五年的事
。。。。

第二，，1-3年维度，，“输赢定于中游”——中国中游制造正在逐鹿全球，，这是我们以为中国经济这两三年最突出的结构性特色
。。。。现在的中游，，我们以为堪比2016年到2021年的消耗，，是投资的要害输赢手
。。。。

第三，，眼前这季度到半年的维度，，我们想提醒流动性的拐点可能越来越近了——三、四月份的宽松，，做股做债的朋侪们相信都是有感受的
。。。。我们会讲一下现在我们视察的指标到了什么位置，，让我们以为流动性可能要进入拐点视察期了
。。。。

最后，，我们再带一下大类资产的看法和投资的看法，，这是我今天的汇报结构
。。。。

一、旧尺难刻新舟：全球经济的供需两头重构

我们先看第一个部分，，以中美为代表，，全球经济供需两头都在履历空前强烈的重构
。。。。

美国来讲，，已往我们盯美国，，盯的就是住民，，由于它住民消耗占比高；；；；；
；

各人都盯什么指标？？？？薪金增速、非农就业，，PCE通胀——这是我们已往视察美国经济的方式，，照旧一个以住民部分为焦点的循环系统
。。。。

但现在我们看到，，美国经济的增添重心在逐渐转向企业和政府
。。。。

企业，，我们看到以美股七姐妹为代表的、一直超预期的大规模AI资源开支
。。。。

政府，，我们看到以国防支出为代表的清静类需求，，看到要害供应链的备份需求
。。。。

这种转变带来了什么？？？？科技股的上涨，，财产效应的提升
。。。。

但问题是，，财产效应提升历程中，，富人更好了，，但穷人照旧很差，，以是我们看到美国经济就泛起一个特征——服务会比商品好、经济韧性主要体现在服务消耗上：美国现在高薪生齿的薪金增速是比低薪生齿的薪金增速要快的，，并且这个分化在加大
。。。。

以是美国的重构是真着实爆发的，，美国经济周期的张力泉源，，由住民逐渐酿成了政府跟企业
。。。。

这种转变体现在种种数据当中：

好比，，支出法 GDP 当中，，若是我们用装备和知识产权领域的私人投资、政府消耗支出和投资、盘算机净入口这四项作为新经济，，再把车子屋子这些作为旧经济的话，，可以看到已往两三年美国GDP的组成当中，，新经济需求上的非？？？？，，而旧经济需求的回落是很是显着的
。。。。

那么按这个新旧经济划分标准，，我们还可以看到，，美国经济已经空前依赖AI工业链了：

我们看这页，，左上角数过来第二张图，，入口需求当中，，以AI工业链为代表的红色的线，，权重一直在走高，，险些占到半壁山河了，，但古板入口需求已往两三年是一直在掉的，，两者的裂口差未几有10个百分点了
。。。。

再看左下角数过来第二张图，，单位利润下的投资倾向，，新经济需求基本稳固坚持在旧经济的一倍多；；；；；
；

再看最右下角这张图，，讲的是什么呢？？？？K型分化——这两年蓝线比红线高，，蓝线是前1/4薪资梯队的薪资增速，，红线是后1/4薪资梯队的薪资增速，，也就是富人更赚钱，，穷人更不赚钱
。。。。

再看最右上角这张图，，定基看科技和消耗地产的EPS，，已往三、四年也是加速分化
。。。。

下面这页，，再看杠杆和订单，，（左侧两张图）杠杆率，，着实住民是没怎么加杠杆的，，加的一直是政府的杠杆；；；；；
；（右上角）制造业订单，，看到新订单的红线，，2023年最先单边走高，，旧订单就没什么波动，，一直横着震荡
。。。。

以上，，我们对美国经济可以总结两句话，，一是从围绕住民消耗到围绕企业和政府，，二是AI和非AI已经是冰火两重天，，可以讲美国经济已经悬于AI之上
。。。。

同样的，，我们也可以去界说中国的新经济和旧经济，，虽然和美国阶段差别、界说也差别：（注：我们界说的中国的新经济包括信息传输、软件和信息手艺服务业，，租赁与商务服务业和8个装备制造业，，旧经济包括古板的房地工业、修建业、9个原质料制造业）

我们看到无论在宏观指标层面，，照旧在A股上市公司层面，，中国的新经济体量都已经周全凌驾旧经济
。。。。

先看宏观指标：

生产法GDP，，2025年新旧经济占比完成黄金交织；；；；；
；

固投，，2024年完成黄金交织；；；；；
；

出口结构，，消耗品占比回落，，中心品和资源品占比增添；；；；；
；

就业，，新旧经济权重翻过来了
。。。。

再看A股上市公司（非金融企业）：

营收，，2024年新经济占比凌驾旧经济；；；；；
；

利润，，新经济占比快到35%了，，而旧经济已经下到15%以下；；；；；
；

利润增速，，A股（下图红线）已经从追随旧经济（灰线）到追随新经济（蓝线）；；；；；
；

IPO，，十四五新经济占比显着上来了
。。。。

二、重构的内核：中国差别部分的运行逻辑重构

这种级别的重构下，，中国差别部分的运行逻辑是会爆发深刻转变的，，我们分企业、银行、住民、政府来看：

第一，，企业部分，，我们以为已经进入超等盈利期：外部来讲，，我们说美国原来靠消耗，，地产也好，，吃吃喝喝也好，，经济增添未必能直接映射到装备制造业，，它有一个较量长的传导链条；；；；；
；

新范式下，，美国政府和企业部分需求最先占主导，，AI资源开支、供应链备份、军备增支这些，，对装备制造业的拉动就很直接
。。。。

数据上有验证吗？？？？有，，我们看到这两年中国出口结构已经有了针对性的转变，，消耗品出口占比往下走，，中心品占比往上走，，这不是我们人为的限制，，我们也随着订单走的
。。。。

第二，，银行部分，，我们以为处在经济转型的队尾
。。。。

一是银行信贷没那么主要了——完全可以泛起“无贷款脉冲的经济向好和A股牛市”：基础原因是新经济对银行信贷没那么需要了，，它靠的是直接融资，，和已往由高度依赖银行信贷的地产基建来驱动经济已经完全差别了，，以是银行资产端收益于经济修复的历程就会比以往经济周期来得更慢，，甚至可能经济都苏醒了，，贷款可能还在变差（被旧经济拖累得很厉害，，对新经济的敞口又不大，，以是净息差一直在低位彷徨）
。。。。

这也给央行带来了宏观调控上的挑战：原来主要管信贷就可以，，现在以直接融资为主要手段的新经济占比上来了，，稳资源市场的宏观调控意义已经不亚于管信贷；；；；；
；已往央行通过掌握信贷来掌握经济的“温度”，，现在转向直接融资，，那么关于整个利率曲线、也就是市场定价锚的掌握就更主要，，钱币政策调控框架从量往价的转型就变得更迫切了，，央行在《2026年第一季度钱币政策执行报告》也提到“近年来随着我国金融系统结构一连转变，，钱币政策调控框架正向价钱型调控为主转型”
。。。。

二是存款现在才是更能反映经济周期的要害指标（如我们构建的住民企业存款铰剪差，，是PMI和万得全A利润很是好的领先指标）：

攥着不花，，就是经济缩短的实力；；；；；
；

流向非银，，就酿成股债双牛的实力；；；；；
；

流向企业，，就酿成库存周期和企业资源开支的实力
。。。。

第三，，住民部分：

已往旧范式下，，财产靠地产，，一次分配靠劳动力，，是较量普惠的——城镇家庭住房自有率很是高（央行2019年的调研显示为96%），，农民工就业又和修建建材、基建这些行业挂钩的很是好
。。。。

新范式下，，财产转向股票，，一次分配转向手艺，，可能加剧K型分化：

一方面，，财产转向股票，，但股票相对地产的普惠性没有那么强：A股投资者数目在3亿左右（3月31日《证券日报》：“我国A股投资者数目已凌驾2.5亿，，绝大大都为中小投资者”），，住民持股率远低于住房自有率；；；；；
；参考西欧国家履历，，“二八效应”也较量显着（集中度而言，，持股规模前20%生齿掌握了80%以上的股票市值）
。。。。

另一方面，，一次分配转向科技，，靠劳动力获取收入在变难：好比我们视察A股上市公司员工的学历结构，，地产作为旧经济的代表，，专科高中及以下员工占比在70%以上，，而信息传输业作为新经济的代表，，只有1/4的员工是专科高中及以下学历
。。。。

第四，，政府部分，，要应对住民部分的K型分化，，对收支两头都提出了更高要求：

收入端，，已往靠地产，，现在要转向资源：我们看到地产相关收入占广义财务收入的比重，，已经从2020年峰值的靠近40%，，降到2025年只剩20%左右，，而若是看资源征税力度（（个人资源利得税+企业所得税+遗产和赠与税）/GDP），，中国和蓬勃国家尚有很大的差别
。。。。

支出端，，已往干项目，，现在要转向“投资于人”——要应对住民端的K型分化，，就需要适配更强盛的二次分配系统
。。。。若是我们用社保支出和所得税占GDP的比重权衡二次分配力度，，中国和蓬勃国家相比也是较量低的，，以是我们说十五五“投资于人”正其时
。。。。

三、重构的推演：于旧相关性破执，，对旧线性外推立警

这四个部分这么大的转型转变，，对凯时AG投资有什么影响？？？？一句话，，就是我们报告摘要当中说的——“于旧相关性破执，，对旧线性外推立警”
。。。。

详细来讲，，就是我们过往的一些 “数月份”、 “套周期”的习惯可能要改一改了：

美国，，我们适才说了，，从以住民为焦点转向了企业和政府
。。。。

中国，，过往决议债市牛长熊短、股市牛短熊长的周期非对称性，，正在面临逆转
。。。。

什么是周期非对称？？？？

已往，，中国经济以地产基建为焦点，，而地产基建对信贷的依赖度很是高，，以是中国经济在已往很长一段时间内里，，都是供强需弱时间长，，供弱需强时间短
。。。。

体现在宏观指标上，，就是去库时间长、补库时间短，，PPI下行时间长、上行时间短
。。。。以是已往几轮经济周期，，PPI只要一上行，，读数一起超预期，，宏观研究员一起低估；；；；；
；

映射到股债上，，就是债市牛长熊短、股市牛短熊长：流动性一宽松，，地产基建就迅速上去，，马上就把 PPI 价钱抬得特殊高，，名义 GDP 上行也非？？？？，，带着上市公司利润反弹也非？？？？，，整个上行时间就很是短，，对应到股票，，就是牛市不长，，但幅度很是强烈
。。。。

这就是我们说的周期非对称
。。。。

那么在新范式下，，经济已经不那么依赖地产基建，，新经济也顶上来了，，我们以为周期非对称性会有显着改善，，这轮补库的时间可能会长一点，，PPI 可能上的没有那么快，，A股牛市的时间可能也会比以往长，，反过来债券偏熊的时间可能就会比以往要长
。。。。

那在这种情形下，，我们再按历史履历，，再去数股债牛熊的历史周期，，好比牛市最长一连几多个月这种，，当下就很有问题，，由于一轮周期跟以前不太一样了
。。。。

四、输赢定于中游：中国中游进入战略跃升期

既然有这么大的宏观范式转变，，我们就一定要去更新我们研究要领
。。。。

这里我们回归第一性原理——既然经济转型了，，工业转变很是大，，我们怎么去较量和识别差别的工业？？？？这就涉及上中下游工业较量的问题：

已往，，中国经济大开大合，，一好全都好，，一差全都差，，你不必细拆、直接随着大偏向就行了；；；；；
；

现在纷歧样了，，好的可以特殊好，，差的可以特殊差，，总量数据变得有点像把博尔特和我的百米效果做平均——出来效果可能看着还可以，，但细分指导意义已经不大了：

好比出口当中，，消耗品占比在下，，但中心品、资源品很是好，，是否还要把它们加起来看总量出口？？？？

固投也是一样，，装备购置很好、但建安较量弱，，还要不要把它们放一起看？？？？

这就需要我们回覆结构性问题，，不但仅是总量了
。。。。

我们用类似“搓麻将”的要领，，把原来的“三驾马车”打碎，，通过视察上中下游的需求指标，，获得全新的需求颗粒度——不再是行业名义GDP那么远，，而是靠近于行业订单的看法（以上游质料出口为代表的上游修建质料需求、以机电出口为代表的中游装备制造需求、以劳密产品出口为代表的下游商品消耗需求），，再视察工业的相对排序
。。。。

凯时AG结论是输赢定于中游——中游制造在去年下半年、今年，，甚至于未来两三年，，要施展要害的投资输赢手作用
。。。。

为什么能下这个判断？？？？我们来看这张图，，可能是今年上半年我们团队的研究思索当中，，我最知足的一张，，这里的灰、红、蓝三条实线，，划分对应的就是我们视察的上、中、下游需求：

第一段，，2005年到2015年，，投资输赢手在上游：灰色线更高，，修建、建材、地产工业链更好；；；；；
；

第二段，，2016年到2021年，，投资输赢手在下游：蓝色线更高，，以白酒为代表的消耗更好；；；；；
；

第三段，，2025年以来，，中游最先成为投资输赢手：红色线更高，，8其中游装备制造业的需求相对最理想（剔除电子也是一样）
。。。。

中游制造为什么好起来了？？？？大逻辑就一句话——“需求在疏散，，供应在集中”，，这样供应相关于需求的话语权就会提升、市占率就会提升、溢价率就会提升，，中国的中游制作育会有一个更赚钱的历程
。。。。

这里我简朴睁开讲一下需求疏散和供应集中的逻辑：

先看需求疏散，，我们看到蓬勃国家超等大国有“权力”焦虑，，要强化要害领域掌控（如美国），，中等强国有“清静”焦虑，，要加力薄弱领域投入（如加拿大），，新兴国家有“生长”焦虑，，要向高收入国家迈进（如越南），，他们会共振出很是强盛的中心品和资源品需求，，而中心品和资源品的需求在这些国家内部是无法消化的——已往20年他们的工业一连空心化，，没这个产能；；；；；
；

而当他们想要上产能，，第一颗螺丝钉、第一个机床、第一条生产线从哪来？？？？从中国的中游制造来
。。。。

这就是现在全球客观爆发的、对中国中游（中心品和资源品）的需求共振
。。。。

从中国的出口结构看，，需求的疏散也在真实爆发——拉美、非洲、亚洲和欧洲的新商业同伴（亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域）占中国出口比例已经凌驾30%了，，还在以每年一个多点的比例速率上升
。。。。

再来供应的集中，，这里我们主要想提醒油价的“春风”：油价的上涨对全球产能有类似于出清的效果，，是带一点供应侧刷新的感受的
。。。。

若是我们复盘已往100年，，会有一个质朴的定性认知，，就是“勤学生”喜欢做“难卷子”——全球的商业名堂越动荡、全球的油价越高、供应链稳固性越差的时间，，对其时的制造业强国就是千载难逢的机缘期，，好比二战前后的美国，，好比70年月的日本
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现在中国的工业系统云云完整、智能制造水平云云之高，，我们就有理由嫌疑，，这轮油价上涨，，会不会轮到中国了？？？？

我们先看一个数据，，各国制造业增添值所需要的油气净入口额（样本涵盖50个经济体，，占全球制造业增添值的92.5%），，中国2024年单位制造业增添值对应的油气入口是8.6%，，全球有25个国家是比我们依赖度更高的，，好比日本（14.7%）、韩国（18.6%）都比我们高一倍，，这25个国家占全球制造业比重几多呢？？？？30%，，也就是仅从本钱角度看油价上涨，，全球有1/3的制造业产能是不如凯时AG，，凯时AG份额提升是有恢弘空间的
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那么，，光看空间、看历史先例，，就能判断这轮就是中国吗？？？？再看一个数据，，证实中国已经具备这个能力了：

我们看这张散点图，，横轴是油价中枢抬升幅度，，纵轴是中国中游制造全球份额抬升幅度，，没有点在第四象限，，也就是已往20年，，通常油价上涨的年份，，中国中游制造占全球出口的份额都是提升的
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并且，，这些散点还泛起了斜率向上的正相关关系，，也就是油价涨得越多，，中国中游制造份额倾向于提升越多，，这就是我们说的“勤学生”喜欢做“难卷子”——油价上涨对中国问题较量小，，对其他国家问题就很大
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接下来，，我们再扩展一下，，把刚刚讲的上中下游需求减掉投资增速，，就能获得供需权衡的一个工具变量，，它既可以回覆相对收益问题，，也可以回覆绝对收益问题
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下面这张供需矛盾图，，线能不可在0以上，，决议的是你有没有绝对收益（若是供需不平衡，，都止不了跌）；；；；；
；线的相对崎岖，，决议的是你有没有相对收益
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这张图在2017年到2021年，，可以很是好的帮我们捕获到消耗：可以看到其时消耗确实有着最好供需平衡度，，并且是一浪比一浪高，，中心虽然有波动，，但整体名堂确实一直比其他行业要好，，以是下游消耗是那几年输赢手行业
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同样的，，基于这张图，，可以判断中游现在已经成为了输赢手：

我们可以看到，，2025年底，，下游消耗（浅蓝色线）终于回到了0以上，，说明他的供需平衡改善了，，以是我们以为随着未来宏观经济的、必选消耗的逐渐稳固，，消耗的一些股票若是调解到位的话，，会逐渐具备绝对收益的设置价值；；；；；
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但相对收益来看，，下游消耗的供需平衡还远远不如中游制造；；；；；
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而上游修建质料依然在恶化当中、仍然要期待止跌信号
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这内里尚有一个各人担心的问题，，就是中国出口现在不是高新机电占很大比重嘛？？？？内里焦点不就是电子嘛？？？？会不会你看好中游制造，，着实是个合成谬误？？？？

或者说，，会不会所谓中游制造，，就是专用装备、通用装备，，电子、电器，，金属制品、汽车、交通运输再带一些化工当中，，只有电子好，，其他行业都很差，，然后你加在一起说，，中游还不错？？？？

这里我们专门做了一条剔除电子的红色虚线，，可以看到依然也是历史高位，，就比含电子的低一点点；；；；；
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以是，，我们关于中游供需平衡度是周全、匀称的看好，，不是只有电子、只有AI的
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这里还能有一个推论，，就是后面若是有气概切换，，我们以为第一步要先思量中游制造内部的气概切换，，而不是急着切到中游外面去，，中游里边的好工具可太多了
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那么既然中游供需平衡度是整体的好，，自然会带来整体的毛利率上升
。。。。我们确实发明，，由出口作为主要驱动的中游，，外洋毛利率已经高于海内毛利率了
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这告诉我们什么呢？？？？中国出口真的在赚钱——不再是2023、2024年虽然数据好、但名堂很难受的以价换量了，，而是最先转到量价双涨和控量上价、较量惬意的逻辑了
。。。。好比我们看到出口价钱指数的回升，，就是从去年下半年到今年年头才最先有的
。。。。

各人可能对我的看法有一个误解，，就是你看好中游制造，，不就是由于看多出口吗？？？？没那么简朴，，我看多的是供需名堂的转变，，是需求的疏散和供应的集中，，是最终对供需整体平衡度的一个掌握，，是一个供需连系的视角，，不是纯粹看多出口那么简朴
。。。。

那么最终的结论就很清晰了，，就是中国从 GDP 走向 GNP，，A 股从海内收入主导走向全球化收入主导
。。。。中游制造是先锋军
。。。。

空间怎么看？？？？我们可以做一个横向较量，，中国 A 股市值占全球市值8%，，但A股市值内里外资只占12%，，反观日本，，股票市值只占全球5%，，但日股市值内里外资可以占到1/3，，其他一些占全球市值更小的国家，，外资占比许多都在15%以上，，以是整体来讲，，外资对中国权益的设置比例照旧显着偏低的；；；；；
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我们还可以看到，，中国各其中游行业增添值占全球的比重平均在30%左右，，但中国中游公司的市值在全球只能占到13%；；；；；
；另外，，蓬勃国家的主要股指，，外洋收入占比可以抵达6、7成，，而中国的中证800、中游制造，，外洋收入占比只能抵达2、3成，，后面他们可能让一让，，我们可能上一上
。。。。

这是我们讲的第二部分，，输赢定于中游，，讲的是一个去年最先、两三年维度的判断
。。。。去年我们年报的问题叫春水向中游，，想讲的是中游可能是景心胸最好的，，今年我们讲输赢定于中游，，是想表达中游在美伊的催化下，，已经酿成了一个战略性子的工具，，今年上半年供需它的平衡度上的着实是太快了，，已经成为了标准的输赢手
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五、流动性拐点趋近：央行的天平

第三部分，，我们谈一下眼前半年的事，，也就是流动性拐点的趋近
。。。。

首先，，当下游动性究竟有多宽松？？？？我们从银行和非银两个维度来看：

银行有多松？？？？一是“低”：DR007自2023年央行新行长上任以来，，第一次低于政策利率差未几有两个月；；；；；
；二是⊙∪”：DR007的90天转动标准差，，在已往十年以来的最低位
。。。。以是我们看到银行不缺钱，，超储非？？？？碓，，开年同业存单净融资都是负的，，说明银行不缺钱，，都用不着发存单
。。。。

非银有多松？？？？我们看到了空前强烈的存款搬家：3月份中东的转变没有导致资源市场恐慌、也没有打断存款搬家，，各人看到中国资产的韧性之后，，反而泛起了更强的加入热情，，我们看到非银存款已往12月动态加总已经抵达历史新高了，，比2015、16年空转时间的峰值、2024年“926”时的峰值都要高
。。。。非银存款实质上权衡的是待配资金，，以是它和整个 A 股的生意量关系很是好，，我们看到这两个月A股拔估值，，生意量很活跃，，和非银存款的趋势是完全一致的
。。。。

以是我们可以说，，当下游动性已经很是松了
。。。。

这种松带来了什么呢？？？？债市的部分杠杆率指标就要抵达历史要害阈值了，，这里我们看两个杠杆率：

第一个，，用套利视角、也就是限期错配视角去看，，R001和银行间质押式回购的比值已经上到历史90%分位数了
。。。。也就是下面这张图的蓝线，，过往每次到90%，，都能触及央行对空转的关注，，进而带来流动性的转向
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第二个，，用乞贷买债的视角去看，，红线，，也就是托管数据（托管量/（托管量-正回购））还在10%左右、较量低的分位数，，这和历史上红蓝线往往一起去摸历史阈值是有差别的
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这里的原因，，我们推测是去年下半年股票已经牛了，，各人也都知道债券的时机没那么大了，，以是今年虽然流动性非？？？？硭，，但各人对债券的加入就像放鞭炮一样，，都很小心
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以是才泛起了乞贷买债的杠杆率很低，，但限期错配的杠杆率已经迫近极值了，，由于资金端太稳了，，这时间各人都想着通逾限期错配来套利
。。。。

一个历史履历，，是央行只要一最先谈空转，，往往都能带来流动性的拐点和债市的调解，，复盘来看没错过，，都能看到后面或许3~4个月，，债券利率进入到一个调解状态
。。。。

那么现在两个杠杆率指标分化，，一个触及阈值了，，央行有没有视察到？？？？我们以为央行已经视察到了，，这是为什么我们最先喊这个看法、提醒各人关注央行态度已经有所微调
。。。。

3、4月份以来MLF缩量，，这些操作我们就不提了
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5月份以来的情形，，越发真实一些：

一是在5月11日央行宣布的《2026年第一季度中国钱币政策执行报告》当中，，央行明确去掉了降息降准（将“无邪高效运用降准降息等多种政策工具”调解为“无邪运用多种钱币政策工具”），，并明确体现“指导隔夜利率在政策利率水平周围运行”，，对应目今相当于十几个 BP的利率上行空间；；；；；
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二是5月18号《金融时报》（央行主管）的一篇文章中（马梅若：《业内人士：债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的主要阵地》），，提到“定价效率缺乏、杠杆风险仰面”
。。。。

以是，，我们以为反映整个羁系对资金利率恒久偏低，，包括一些空转风险的关注度是有升温的，，已经触发了央行的关注
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因此，，可以以为流动性基本上已经进入到了很是主要的拐点视察期
。。。。

那么我们是看央行收紧吗？？？？也不是，，是看回归平衡
。。。。央行的松紧，，现实是渐进式的、图谱式的，，你可以明确从“特殊松-有点松-平衡-有点紧-特殊紧”是一个一连状态，，我们可以掌握的，，是松紧天平双方的临界点：

松的临界点，，是资金空转，，不管你是处于稳经济照旧什么其他的宽松目的，，只要你的宽松带来了资金空转、带来了资产泡沫风险，，都是抵达松的界线了
。。。。好比2020年4、5月份，，即便其时经济还不是特殊强劲，，但由于空转很显着，，央行就做了一些顺应性调解，，债券就最先跌了
。。。。

紧的临界点，，是金融风险，，要记着央行是双支柱，，有宏观审慎的政策要求，，若是紧到袒露了金融机构的一些谋划风险，，那么可能就触达了紧的界线
。。。。

以是当下的状态，，我们以为有点触达松的界线了，，至少央行最先关注了
。。。。但和以往可能不太一样的是，，这次债市的情绪没有以往那么强烈
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以是，，我们以为即便后面流动性从特殊松回归平衡（政策指导隔夜利率回到政策利率周围），，债市的调解幅度可能也会比以往小一些（以往动不动一调40个BP，，这一轮可能20个BP就够了）
。。。。

那么，，当下我们若是要关注资金利率波动，，看什么指标？？？？看同业存单，，若是未来几个月看到同业存单逐步回到了历史运行中枢、逐渐回归正常了，，那么可能就是量变到质变——量变还只是表亮相、说语言，，质变就是真的紧了
。。。。

以上就是整个我们对三大问题的汇报
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第一部分我们讲了3-5年维度，，中美大的重构、大的转型，，所谓旧尺难刻新舟，，讲的是旧的要领已经很难去形貌新的经济转变；；；；；
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第二部分，，我们讲了或许两三年维度，，输赢定于中游，，中游是要害的输赢手，，由于从供需平衡度来看，，消耗可能有绝对收益、但可能没有相对收益，，中游比下游、上游都要好；；；；；
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第三部分，，我们谈短期，，未来两三个月、三四个月这个维度，，流动性拐点是值得我们小心和关注的，，可能会带来一定的波动
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六、展望下半年：主要资产走势讨论

最后一部分，，我们简朴带一下我们对大类资产的看法：

从资配上来讲，，股好于债，，我们一直跟踪的股价夏普比，，依然在历史高分位数上（98%），，由于利率最近又下行了一把、债券又贵回去了，，就显得股票就更有性价比了，，股好于债的趋势没有变
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股内里看，，我们以为中游比下游消耗好、比上游修建质料好，，基本上是这个排序；；；；；
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宽基来看，，我们以为创业板中游指数的因素更高，，以是创业板可能会比其他宽基会更好；；；；；
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债券，，我们中性偏审慎，，提醒关注流动性拐点；；；；；
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人民币汇率，，我们以为会温顺回升，，主要是出口领先指标还在向上，，结汇基础就没问题
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美元，，中期不看空
。。。。美国现在整个科技和工业趋势还没有看到证伪，，名义 GDP 增速也还比欧日主要钱币敌手方国家要高，，以是还并没有到真正能去生意去美元化的田地，，以是我们照旧以为未来一到两年，，美元的中期韧性是不可低估的
。。。。2025年6月份我们就写了报告，，以为美元指数的急速下行竣事了，，就展望未来一到两年美元会中性偏强，，到现在我们依然维持这个看法
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以上我们讲了这么多，，一段话总结一下：

对经济的总结，，我们有四句话：

1、外需比内需好
。。。。

2、牢靠资产投资内里，，装备购置比建安要好
。。。。

3、消耗内里，，服务比商品好；；；；；
；津贴类的波动率会偏大，，非津贴类的广义必选消耗，，稳固性已经较量好了
。。。。

4、出口内里，，中心品和资源品大幅好于消耗品
。。。。

这是经济的特征，，好的坏的很是清晰，，全都是分化的
。。。。

关于投资，，我们也有四句话：

1、股比债好
。。。。

2、中游比消耗好
。。。。

3、创业板比其他的宽基好
。。。。

4、中美汇率比其他国家的汇率好
。。。。

以上就是我们关于现在经济和投资的几个判断，，再念一下凯时AG问题，，这就是我们今年花了一个多月时间、凭证年报甚至两年报的体量去完成的半年报研究，，今天借战略会的时机，，给新老朋侪们做一个深度汇报，，也谢谢列位对我们研究的一连关注
。。。。

祝列位下半年投资顺遂，，业绩长虹！

风险提醒：油价走势不确定性较大，，美联储钱币政策不确定性较大，，美伊冲突超预期，，钱币政策超预期，，财务政策超预期，，资源市场的稳市政策超预期，，供应侧刷新思绪爆发调解，，外需回落超预期

社区党群服务中心内，，5张长桌排成一行，，包括数十名台胞在内的社区住民拎着各家私房菜陆续登场
。。。。台湾麻油鸡、台式香肠、福州芋泥……热气氤氲的餐桌上，，台湾特色美食与大陆各地风味同席飘香
。。。。“两岸一家亲，，共筑幸福家！”欢呼声中，，两岸住民碰杯同欢
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凯时AG

尼克斯胜骑士2-0 布伦森唐斯皆两双