文 |碧山
泉源|博望财经
2026年6月17日，，，，，，港交所收到一份熟悉的上市申请——巴奴国际第三次递表。。。联席保荐人照旧中金公司和招银国际，，，，，，招股书名堂跟前两版险些一样，，，，，，连封面都没怎么换。。。
熟悉是由于这已经是第三次了。。。第一次2025年6月16日递表，，，，，，12月16日失效；；；；第二次12月17日迅速续上，，，，，，2026年6月17日又失效；；；；第三次就在失效当天再次递出。。。每次都是满6个月有用期当天重启，，，，，，节奏精准得像 上了发条一样。。。
这种”无缝衔接”背后，，，，，，是对上市的极端迫切。。。而迫切的背后，，，，，，是一份悬而未决的羁系”九连问”——2025年8月中国证监会提出的九大书面增补问询，，，，，，涉及股权架构、数据清静、分红合理性、用工合规等焦点问题。。。三次递表，，，，，，巴奴始终未给出正面回复。。。默然自己，，，，，，就是一种谜底。。。
截图1：新浪财经报道”悬而未决的羁系’九连问’，，，，，，巴奴继续带’病’闯关港交所”
28亿营收、2亿利润：一份看着悦目的效果单
掀开最新招股书，，，，，，数字确实亮眼。。。2025年营收28.46亿元，，，，，，同比增添23.4%；；；；净利润2.06亿元，，，，，，同比增添67.5%；；；；经调解净利润3.17亿元，，，，，，同比大涨88.7%。。。门店总量从2023年的86家翻倍至200家，，，，，，笼罩57座都会，，，，，，翻台率从3.1次/天回升至3.6次/天。。。
但亮眼的数据背后，，，，，，增添的质量经不起细拆。。。
首先是门店驱动的增添——2025年门店运营相关服务收入28.04亿元，，，，，，占总收入98.5%。。；；；；痪浠八，，，，，，巴奴的增添完全是一家接一家开新店堆出来的，，，，，，还没有讲出第二增添曲线。。。两年新开115家门店，，，，，，已经凌驾了已往二十年的开店总数83家。。。这种”摊大饼”模式的问题在于：开新店带来增量收入，，，，，，但存量门店的同店销售额增添有限——2024年同店销售还下降了9.9%，，，，，，2025年才委屈转正到4.8%。。。
其次是客单价一连走低。。。2023年人均消耗150元，，，，，，2024年142元，，，，，，2025年139元——一连三年下降，，，，，，降幅7.3%。。。价钱往下走，，，，，，人数才上来：2025年服务主顾总量2131.6万人次，，，，，，同比增添26.7%。。。说白了，，，，，，巴奴的客流修复是靠降价换回来的。。。
再看利润率。。。？？？？偷ゼ139元，，，，，，比海底捞97.7元横跨42%，，，，，，但净利润率只有7.2%，，，，，，远低于海底捞同期水平。。。原质料本钱占营收32%，，，，，，员工本钱占34%，，，，，，租金占7.8%——三项刚性本钱加起来凌驾70%。。。高端定位的本钱系统是刚性的：食材标准不可降、门店规格不可缩、服务密度不可减。。。？？？？偷ゼ弁伦吡，，，，，，本钱却随着降不下来，，，，，，这就是高端暖锅绕不开的算术题。。。
83%非正式用工：产品主义的基本在摇动
巴奴给自己贴的标签是”产品主义”——毛肚和菌汤是招牌，，，，，，“服务不是巴奴的特色，，，，，，毛肚和菌汤才是”。。。但这个叙事有一个致命的软肋：产品主义需要稳固的一线员工来落地，，，，，，而巴奴的员工结构极端不稳固。。。
招股书显示，，，，，，阻止2025年尾，，，，，，巴奴总员工12732人，，，，，，其中全职正式员工仅2106人，，，，，，占比16.5%。。。其余6499名劳务外包职员和4127名兼职职员合计占比83.5%。。。更离谱的是，，，，，，这个比例还在一连走低——从首版招股书的18%，，，，，，降至二版的17.8%，，，，，，再降至三版的16.5%。。。
三年递表三次，，，，，，用工结构不但没有改善，，，，，，反而越来越差。。。这意味着什么？？？？？意味着你花139元吃一顿暖锅，，，，，，端盘子、涮毛肚、调蘸料的人，，，，，，可能不是巴奴的正式员工，，，，，，而是外包公司派来的暂时工。。。他们对品牌的认同感、对产品标准的掌握水平、对服务细节的执行力，，，，，，跟正式员工完全不在一个量级。。。
证监会问的是：这种用工模式下，，，，，，怎么包管”样样都考究”的产品标准？？？？？巴奴的回应是：员工步队规模大且流动率高、部分员工不肯镌汰实得人为、部分员工偏好加入户籍所在地的农村社保。。。但2025年8月最高人民法院已经明确：任何”不缴纳社会包管”的约定均属无效。。。三年累计欠缴社保及公积金270万元——这个锅，，，，，，不是一句”员工自愿”就能甩掉的。。。
截图2：新浪财经报道”巴奴国际第三次递表港交所”
7000万突击分红：先掏空再募资的逻辑
2025年1月，，，，，，距离首次递表仅5个月，，，，，，巴奴一次性派发7000万元现金股息。。。按实控人杜中兵家族83.38%的持股比例，，，，，，5837万元直接进了首创生齿袋。。。
这笔钱占到了2024年整年净利润1.23亿的56.9%。。。分红的时间公司在什么状态？？？？？流动欠债7.17亿元，，，，，，流动资产8.64亿元，，，，，，净流动资产仅1.47亿元。。。资产欠债率恒久维持在60%以上。。。派完7000万后，，，，，，账上现金从2.23亿元骤降至3932万元——一年内下滑82.4%。。。
一边缺钱一边分红，，，，，，一边要上市募资一边把利润先分了——这个逻辑怎么算都拧巴。。。证监会问得很直接：高额分红是否削弱了企业一连谋划能力？？？？？大额分红之后募资扩店是否具备须要性？？？？？分红决议流程及外汇税务合规质料是否齐全？？？？？
巴奴的回应始终是老一套：“公司留存收益富足，，，，，，属于通例股东回报。。。”但三次递表，，，，，，始终没有附上分红完税凭证，，，，，，也没有提供董事会决议稿本。。。这不是简朴的信息披露遗漏，，，，，，是在羁系红线眼前选择了回避。。。
更要害的是扩张的资金缺口。。。招股书妄想2026-2028年划分开52、61、64家新店，，，，，，单店投入最高500万元，，，，，，177家新店需要近9亿元资金。。。但2025年尾账上现金只有3932万元——连开一家店的钱都不敷。。。不上市，，，，，，扩张妄想就是空中楼阁；；；；上了市，，，，，，投资人发明首创人先分了7000万，，，，，，心里会怎么想？？？？？
对赌倒计时：2029年12月1日的压力
招股书里还埋着一个雷：对赌协议。。。番茄资源等投资方已签署协议，，，，，，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，，，，，，投资人有权要求实控人按年化8%的利率回购所有股权。。。
时间从2025年6月首次递表算起，，，，，，到2029年12月阻止，，，，，，一共54个月。。。现在已经已往了一年，，，，，，三次递表三次未果。。。港交所的IPO审核周期通常6-12个月，，，，，，加上聆讯、路演、定价、挂牌，，，，，，整个历程至少需要9-15个月。。。若是第四次递表仍然卡在证监会的九连问上，，，，，，时间就真的不敷了。。。
8%的年化回购利率是什么看法？？？？？假设投资方持股价值10亿，，，，，，一年后回购就要付10.8亿。。。这笔钱从哪来？？？？？巴奴账上只有不到4000万现金。。。最终的压力会传导到杜中兵家族身上——要么乞贷回购，，，，，，要么稀释股权融资，，，，，，无论哪条路都意味着首创人对公司的控制力下降。。。
高端暖锅的悖论：上不去了，，，，，，也下不来
巴奴的逆境不但是它一家的问题，，，，，，是整个高端暖锅赛道的结构性难题。。。
往上看，，，，，，139元的客单价已经靠近天花板。。。天下约13.3亿人月收入不到5000元，，，，，，占比95%。。。首创人杜中兵曾在直播中说”月薪5000就不要吃巴奴暖锅了”——话虽难听，，，，，，但数据上没错。。。5%的高收入人群撑起了巴奴的会员系统（从2022年370万增至2025年1600万），，，，，，但这个池子的深度是有限的。。。
往下看，，，，，，降价换量的空间也不大。。。2025年毛利率69.8%，，，，，，原质料本钱占32%——鲜货类涮品消耗高，，，，，，当天卖不完就得废弃。。。高端定位一旦松动，，，，，，品牌心智就会受损。。。巴奴现在的战略是线上线下分层：抖音直播间主推三位数T恤，，，，，，与线下门店区隔定价。。。但这种做法自己就在稀释品牌的统一性。。。
更严肃的是行业情形。。。2025年天下闭店暖锅店凌驾19.2万家，，，，，，海底捞和呷哺呷哺股价划分从高点下跌87%和99%。。；；；Ｅ勒逶谒醵，，，，，，巴奴要在这个时间逆势扩张200家门店，，，，，，风险不言而喻。。。
说白了，，，，，，巴奴现在的处境是：高端定位的市场天花板肉眼可见，，，，，，降价换量的战略边际递减，，，，，，直营模式的资金压力越来越大，，，，，，羁系合规的问题悬而未决。。。2025年28亿营收、2亿利润的数字悦目，，，，，，但支持这个数字的本钱结构，，，，，，能否在规模进一步扩张后 撑得住 住，，，，，，是一个重大的未知数。。。
巴奴的故事讲了二十多年——一盘毛肚、一锅菌汤，，，，，，从河南安阳走向天下200家门店。。。但资源市场不讲情怀，，，，，，讲数据和合规。。。
三次递表，，，，，，三次回避羁系问询。。。83%的非正式用工、7000万突击分红、九连问一个没答——这三座大山不搬走，，，，，，第四次递表的效果不会有什么差别。。。时间在对赌协议的倒计时中流逝，，，，，，2029年12月1日的大限越来越近。。。
杜中兵需要做的，，，，，，不是再在招股书封面上换一个版本号，，，，，，而是正面回覆证监会的问题：你的员工结构怎么改？？？？？你的分红逻辑怎么诠释？？？？？你的公司治理能不可过得了关？？？？？
回覆好了，，，，，，资源市场的大门会翻开。。。继续默然，，，，，，那这锅暖锅，，，，，，可能就永远端不上港交所的餐桌了。。。
（文中数据阻止2026年6月29日，，，，，，泉源：巴奴国际招股书、新浪财经、财经杂志、36氪、凤凰weekly）
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