泉源：周锡玮：没有人会理日本菲律宾作者： 杨昆月：

A股“分步并购”悄然盛行 工业逻辑特征越发鲜明

证券时报记者 吴少龙

新主先以“协议转让+表决权安排”低本钱拿下控制权，，，，，，随后在一年内迅速注入优质资产，，，，，，完成类并购转身。。。。。。当下A股市场，，，，，，一种标准化的资源运作模式——“分步并购”正悄然盛行。。。。。。Wind统计数据显示，，，，，，2025年以来，，，，，，共计十余家公司实验了“分步并购”的资源运作，，，，，，相关公司从控制权变换到资产注入预案披露，，，，，，平均时间距离为4.6个月。。。。。。

多位工业专家在接受证券时报记者采访时体现，，，，，，这种“分步并购”模式的盛行，，，，，，实质上是A股并购重组市场在羁系导向转变与资源效率追求双重驱动下的产品。。。。。。其焦点特点在于实现了“控制权获取”与“资产整合”的疏散与高效衔接。。。。。。可是该模式“小股控至公司”的结构自然保存治理缺陷，，，，，，需要引起重视，，，，，，尤其是中小股东利益受损风险。。。。。。

标准化路径

复盘宏辉果蔬的资源整合运作历程，，，，，，一条标准的时间轴清晰可见。。。。。。2025年7月，，，，，，申泽瑞泰通过受让26.54%股份并叠加原控股股东永世放弃14.26%表决权的安排，，，，，，以极低的现实持股本钱取得了宏辉果蔬的控制权。。。。。。仅仅9个月后的2026年4月，，，，，，宏辉果蔬便抛出了现金收购施美药业41.13%股权的方案。。。。。。

这一“闪电战”式的操作，，，，，，并非孤例。。。。。。

同样的剧本也在天汽模身上重演：2025年12月建发梵宇入主，，，，，，2026年2月即宣布收购东实股份60%股权。。。。。。

“这种先拿控制权、后注资产的‘两步走’模式，，，，，，正在成为目今A股并购重组市场的主流范式。。。。。。”一位资深投行人士向证券时报记者体现，，，，，，“与已往那种‘一揽子’生意差别，，，，，，两步走将控制权变换与资产注入疏散，，，，，，既规避了借壳上市的严酷审核，，，，，，又为后续资产整合留出了名贵的时间窗口。。。。。。”

中国（深圳）综合开发研究院金融生长与国资国企研究所执行所长余凌曲告诉记者，，，，，，这种模式精准匹配了目今市场与羁系情形下多方主体的现实需求，，，，，，形成了一套低摩擦、高效率的资源运作闭环。。。。。。古板借壳或重组上市周期长、羁系严，，，，，，而该模式既规避了周全要约收购义务，，，，，，也大幅镌汰了一次性资金投入，，，，，，还对上市公司增补了优质资源，，，，，，对原控股股东、收购方、上市公司形成多赢名堂。。。。。。特殊是，，，，，，在表决权委托模式羁系趋严后，，，，，，表决权放弃成为合规性更强的替换方案，，，，，，形成了羁系政策与市场立异的阶段性平衡，，，，，，推动了该模式的快速复制。。。。。。

与昔日那种纯粹的“炒壳”差别，，，，，，这些公司“分步并购”资源运作有着鲜明的工业逻辑。。。。。。记者梳剃头现，，，，，，资产注入偏向上，，，，，，大多案例具有一个配合特征：注入资产与上市公司原有营业要么具有高度协同性，，，，，，要么代表了收购方的焦点工业偏向。。。。。。

其中，，，，，，宏辉果蔬从果蔬加工跨界到医药中心体，，，，，，看似跨度重大，，，，，，实则暗合了乌鲁木齐国资结构生物医药工业的战略意图；；
；；；天汽模从汽车模具延伸到汽车后市场服务，，，，，，构建了汽车全工业链闭环；；
；；；三佳科技从半导体装备扩展到半导体质料，，，，，，强化了半导体工业链结构。。。。。。

地方国资一再脱手

在这场“两步走”的资源盛宴中，，，，，，地方国资的身影格外引人注目。。。。。。

金华聚新入主百花医药、合肥立异投掌控三佳科技、厦门建发系拿下天汽模、乌鲁木齐国资结构宏辉果蔬……这些地方国资平台不再知足于纯粹的财务投资，，，，，，而是通过“先控股、后注资”的方式，，，，，，将旗下优质资产快速证券化。。。。。。

“这背后是地方国资对提高证券化率的强烈诉求。。。。。。”前述投行人士坦言，，，，，，“直接IPO排队时间长、不确定性大，，，，，，而通过收购上市公司控制权，，，，，，再将资产注入，，，，，，是一条相对快捷的通道。。。。。。尤其是在目今勉励并购重组政策配景下，，，，，，这条路走起来越发顺畅。。。。。。”

以合肥立异投为例，，，，，，其在2025年1月通过受让17.04%股份及表决权委托取得三佳科技控制权后，，，，，，仅用5个月便推动了现金收购众合半导体51%股权的生意。。。。。。该案例的背后，，，，，，是合肥市将半导体工业作为焦点战略偏向的坚定刻意。。。。。。通过三佳科技这一上市平台，，，，，，合肥立异投乐成将旗下优质的半导体资产推向了资源市场。。。。。。

同样，，，，，，厦门建发系入主天汽模后，，，，，，迅速注入东实股份，，，，，，意在打造汽车全工业链服务平台；；
；；；金华聚新拿下百花医药后，，，，，，依托金华市医药工业基础，，，，，，意图构建医药立异平台。。。。。。

“地方国资的介入，，，，，，为‘两步走’模式提供了强盛的信用背书和资源支持。。。。。。”上述投行人士指出，，，，，，“国资配景不但降低了融资本钱，，，，，，更在资产整合、政策协调等方面具备自然优势。。。。。。”

股权和表决权的杠杆设计

“两步走”模式的焦点要素是股权和表决权的杠杆设计。。。。。。

在宏辉果蔬的案例中，，，，，，申泽瑞泰现实受让股份比例为26.54%，，，，，，但通过原控股股东永世放弃14.26%的表决权，，，，，，着实际控制的表决权比例大幅提升，，，，，，实现了“小股控至公司”。。。。。。在天迈科技、天汽模等案例中，，，，，，类似的表决权放弃或委托安排同样保存。。。。。。

南开大学金融学教授田利辉告诉记者，，，，，，该模式通过表决权安排实现“四两拨千斤”，，，，，，阻止了周全要约收购带来的巨额现金压力。。。。。。

数据显示，，，，，，在上述典范案例中，，，，，，新主现实支付的股权收购对价平均仅为获得控制权所需理论对价的62%。。。。。；；
；；；谎灾，，，，，，通过表决权安排，，，，，，收购方平均节约了38%的资金本钱。。。。。。收购股权比例集中在15%～30%区间，，，，，，通过原实控人放弃1.01%～20.46%不等的表决权，，，，，，实现“小股控至公司”。。。。。。

更为要害的是，，，，，，这种“低本钱控盘”为后续资产注入创立了有利条件。。。。。。由于收购方在第一步中并未耗尽资金，，，，，，其在第二步资产注入时拥有更强的支付能力和更多的谈判筹码。。。。。。宏辉果蔬在收购施美药业时选择了现金支付，，，，，，天汽模在收购东实股份时接纳了“现金+股份”的组合方式。。。。。。

“表决权安排就像是一个‘放大器’，，，，，，放大了收购方的控制力，，，，，，也放大了后续运作的可能性。。。。。。”前述投行人士以为。。。。。。

整合挑战与利益博弈

值得注重的是，，，，，，多位受访人士以为，，，，，，该模式虽然高效，，，，，，但潜藏着多重风险。。。。。。

首先是整合风险。。。。。？？刂迫ū浠挥胱什⑷氲目焖偻平，，，，，，留给上市公司整合的时间窗口往往很是有限。。。。。。

田利辉以为，，，，，，原股东仅保存经济利益而放弃表决权，，，，，，一旦后续资产注入失败或股价波动，，，，，，原股东可能后悔或通过减持施压，，，，，，导致控制权动荡。。。。。。别的，，，，，，收购方往往在未完全消化标的资产的情形下急于注入，，，，，，若新资产与原主业协同性差，，，，，，极易造成商誉爆雷。。。。。。与此同时，，，，，，快速的资源运作容易掩饰关联关系或利益运送，，，，，，若被羁系认定为“类借壳”却未按借壳标准审核，，，，，，将面临严肃处分。。。。。。

其次是原控股股东的利益包管问题。。。。。。在放弃表决权的安排下，，，，，，原控股股东虽然仍持有股份，，，，，，但失去了对公司的话语权。。。。。。若是后续资产注入价钱不公，，，，，，或者新主谋划不善，，，，，，原控股股东的利益将受到严重损害。。。。。。

余凌曲体现，，，，，，资产注入是收购方入主的焦点目的，，，，，，但标的资产质量、估值合理性、生意合规性均保存不确定性。。。。。。若资产注入失败，，，，，，收购方的入主逻辑将彻底崩塌，，，，，，公司股价与基本面可能遭遇双重攻击，，，，，，甚至沦为资源炒作的工具，，，，，，损害中小股东利益。。。。。。

最后是中小股东利益受损风险。。。。。。低价获取控制权的新主可能通过高估值注入资产向自身运送利益，，，，，，或者在注入资产质量不佳时使用控制权优势强行通过议案，，，，，，将风险转嫁给公众投资者。。。。。。

“在‘小股控至公司’的治理结构下，，，，，，中小股东自然处于信息弱势与话语权弱势职位，，，，，，更需要增强；；
；；；。。。。。。”余凌曲体现。。。。。。

田利辉建议构建“事前约束、事中制衡、事后救援”的立体防线。。。。。。事前，，，，，，应强制要求收购方出具恒久的锁按期允许及业绩赔偿允许，，，，，，并在公司章程中设立针对关联生意、对外担保等事项的超等大都决条款。。。。。。事中，，，，，，必需强化自力董事和监事会的实质监视权，，，，，，关于资产注入等重大事项，，，，，，应约请自力的第三方财务照料揭晓专项意见，，，，，，并引入网络投票机制，，，，，，确保中小股东的声音能被闻声。。。。。。事后，，，，，，要完善整体诉讼机制，，，，，，一旦发明新主使用控制权损害公司利益，，，，，，中小股东应能便捷地提倡索赔。。。。。。别的，，，，，，羁系机构应将此类公司的治理结构作为一连羁系的重点，，，，，，对异常的资金往来和高管变换坚持高度敏感。。。。。。

“‘分步并购’模式自己没有优劣之分，，，，，，要害在于是否基于真实的工业整合需求，，，，，，是否有利于提升上市公司质量。。。。。。”前述投行人士体现，，，，，，“可以看出，，，，，，政策勉励基于工业逻辑的并购重组，，，，，，但关于那些打着工业整合旗帜、行炒作之实的行为，，，，，，将坚持高压态势。。。。。。”