文丨英英编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3700字）

【正经社“医药新动力”视察之38】

近期
，，，，，，一则“零元受让高管关联公司”事务
，，，，，，将康泰生物推向了舆论旋涡。。。。

康泰生物通告
，，，，，，拟以0元对价
，，，，，，受让北京琨远51%的股权（对应认缴注册资源5100万元
，，，，，，实缴注册资源0元）。。。。也就是说
，，，，，，生意完成后
，，，，，，上市公司将肩负5100万元的实缴义务
，，，，，，高管团队则以零本钱保存49%股权。。。。

然而
，，，，，，这家标的公司建设仅3个月
，，，，，，注册资源1亿元
，，，，，，股东为公司实控人、总裁、副总裁、财务总监等焦点高管及其近支属。。。。

新闻一出
，，，，，，市场哗然。。。。“高管先设壳、上市公司接盘”质疑一直。。。。

争议背后
，，，，，，是康泰生物难看的业绩答卷。。。。2025年
，，，，，，康泰生物归母净利润仅7033万元
，，，，，，同比大跌65.12%
，，，，，，扣非净利润跌幅更是凌驾70%。。。。

正经社剖析师梳理其业绩脉络发明
，，，，，，这不是一次短暂的业绩波动。。。。从2022年上市首亏
，，，，，，到2023年短暂修复
，，，，，，再到2024、2025一连两年利润大幅下滑
，，，，，，康泰生物的业绩曲线
，，，，，，走出了一条险要的下坡路。。。。

业绩塌方、接连一直的治理争议
，，，，，，一经的疫苗白马
，，，，，，在业绩失速与治理乱象的泥潭中越陷越深。。。。

二级市场上
，，，，，，康泰生物股价一连下跌。。。。7月2日
，，，，，，收盘价11.73元/股（前复权
，，，，，，下同）
，，，，，，较2020年触及的历史高点跌幅超九成。。。。

焦点产品失灵

2025年
，，，，，，康泰生物交出了极具割裂感的业绩数据
，，，，，，营业收入26.73亿元
，，，，，，同比微增0.81%
，，，，，，；；；；；归母净利润7033.05万元
，，，，，，相较2024年2.02亿元净利润
，，，，，，同比大幅下滑65.12%。。。。

2026年一季度
，，，，，，营业收入6.31亿元
，，，，，，同比下跌2.18%；；；；；归母净利润3334万元
，，，，，，同比增添48.61%。。。。但利润修复并非来自焦点产品实质性回暖
，，，，，，而是存货减值、研发阶段性计提镌汰以及非经常性损益配合带来的账面改善
，，，，，，不具备可一连性。。。。

康泰生物业绩下滑的焦点推手
，，，，，，是一经的“利润奶牛”四联苗销售滑坡。。。。

所谓四联苗
，，，，，，是在百白破疫苗基础上新增b型流感嗜血杆菌（Hib）抗原的升级型联合疫苗
，，，，，，可同时预防百日咳、白喉、破伤风及Hib引发的婴幼儿肺炎、脑膜炎等疾病。。。。恒久以来
，，，，，，四联苗是康泰生物的焦点利润支柱之一。。。。

自2025年1月1日起
，，，，，，国家免疫妄想调解
，，，，，，将百白破疫苗基础免疫接种年岁以后前的3月龄、4月龄、5月龄、18月龄各接种1剂次调解为2月龄、4月龄、6月龄、18月龄各接种1剂。。。。

也就是说
，，，，，，首针接种年岁从3月龄提前至2月龄
，，，，，，而康泰生物的四联苗起始接种年岁为3月龄
，，，，，，无法适配新的免疫程序。。。。为此
，，，，，，政策调解后
，，，，，，大宗家长和接种点优先选择了“更适配国家新规”的五联苗
，，，，，，康泰生物四联苗需求大幅萎缩。。。。

数据显示
，，，，，，2025年
，，，，，，康泰生物四联苗批签发量同比下滑约85%。。。。为处理积压库存
，，，，，，计提存货减价准备1.276亿元
，，，，，，叠加高强度研发投入、毛利率下滑等多重压力
，，，，，，整年净利润利润大幅缩水。。。。

资料显示
，，，，，，康泰生物现在拥有四大焦点产品：四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗。。。。除了四联苗
，，，，，，受行业价钱战、渠道去库存影响
，，，，，，康泰生物13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗
，，，，，，2025年批签发量均大幅下滑。。。。

正经社剖析师注重到
，，，，，，这并非康泰生物第一次遭遇利润滑坡。。。。2021年业绩登顶后
，，，，，，除2023年因低基数原因短暂修复外
，，，，，，2022、2024、2025年净利润一连下跌。。。。2021年-2025年归母净利润划分为12.63亿元、-1.33亿元、8.61亿元、2.02亿元、7033万元。。。。

详细来看
，，，，，，2021年
，，，，，，新冠疫苗的阶段性放量
，，，，，，叠加13价肺炎球菌多糖连系疫苗上市后的快速渗透
，，，，，，创下36.52亿元营收、12.63亿元净利润的历史高峰；；；；；

2022年
，，，，，，新冠疫苗需求蓦地退潮
，，，，，，叠加大额资产减值计提
，，，，，，迎来上市后首次年度亏损；；；；；

2023年
，，，，，，低基数基础上
，，，，，，依附13价肺炎疫苗的一连放量与四联苗的稳固孝顺
，，，，，，净利润回升至8.61亿元；；；；；

2024年后
，，，，，，行业竞争加剧加上政策调解
，，，，，，陷入“增收不增利”逆境。。。。

“青黄不接”难对冲

回首过往
，，，，，，康泰生物
，，，，，，1992年
，，，，，，经深圳市政府批准建设
，，，，，，初始定位很明确：全套引进美国默克公司的重组乙肝疫苗生产线
，，，，，，肩负乙肝疫苗的国产化重任。。。。依附引进的成熟手艺
，，，，，，快速坐稳了海内乙肝疫苗龙头的位置
，，，，，，产品销往天下绝大大都省份
，，，，，，成为国家免疫妄想的焦点供应商。。。。

2008年
，，，，，，康泰生物股东大会通过决议
，，，，，，赞成瑞源达、王峰、郑海发以民海生物100%股权作价2.43亿元
，，，，，，认购康泰生物增发的1.82亿股股份。。。。重组完成后
，，，，，，瑞源达持股38.75%
，，，，，，成为康泰生物第一大股东。。。。瑞源达实控人正是杜伟民。。。。

这场资产重组彻底改变了康泰生物 “依赖乙肝疫苗简单品种”的生长名堂。。。。彼时民海生物掌握海内供应稀缺、结构近乎空缺的联合疫苗研发管线与焦点手艺储备
，，，，，，填补了康泰生物缺少自研二类疫苗、高端多联疫苗管线的短板。。。。

2013年
，，，，，，康泰生物的四联苗上市
，，，，，，成为国产首个四联疫苗
，，，，，，也是海内较早实现商业化的国产联合疫苗。。。。彼时海内二类苗市场正处于消耗升级的黄金期
，，，，，，四联苗快速渗透
，，，，，，成为公司的现金奶牛。。。。

2017年
，，，，，，康泰生物上岸深交所创业板。。。。资源加持下
，，，，，，加速推进13价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等重磅品种的研发与注册历程。。。。随着四联苗的一连放量和后续重磅品种的陆续落地
，，，，，，逐步坐稳国产疫苗第一梯队的位置。。。。

但正经社剖析师发明
，，，，，，这套依赖单品爆款的增添逻辑
，，，，，，在行业情形巨变后难以为继。。。。整个疫苗行业早已脱离单品种盈利期
，，，，，，各家企业同步铺开多条管线、赛道竞争加剧
，，，，，，康泰生物的产品结构短板凸显。。。。

如前文所述
，，，，，，康泰生物古板焦点疫苗增添遇冷
，，，，，，亟需新增添曲线对冲业绩压力。。。。但现在来看
，，，，，，立异管线兑现缓慢
，，，，，，国际化难挑大梁。。。。

立异管线方面
，，，，，，在研项目近30项
，，，，，，但大都处于早期阶段。。。。其中
，，，，，，被寄予厚望的国产五联苗
，，，，，，2025年底启动Ⅲ期临床
，，，，，，但距离上市、渠道准入、放量销售至少需要2-3年。。。。

在此时代
，，，，，，旧产品正被竞争敌手挤压
，，，，，，形成“青黄不接”的时势。。。。

与此同时
，，，，，，海内五联苗市场现在由赛诺菲独家垄断
，，，，，，占有绝大部分市场份额。。。。待康泰生物产品上市
，，，，，，叠加多家偕行同类产品陆续上市
，，，，，，赛道竞争将快速白热化
，，，，，，单品独家盈利周期会大幅缩短。。。。

其他焦点在研产品
，，，，，，20价肺炎连系疫苗处于I/II期临床、口服五价轮状疫苗推进至Ⅲ期临床
，，，，，，两条赛道均有多家企业同步研发结构；；；；；60μg重组乙肝疫苗拓展慢性乙肝治愈后防复阳顺应症
，，，，，，虽是全球差别化管线
，，，，，，但目的受众仅存量慢乙肝临床治愈人群
，，，，，，受众规模远缺乏新生儿疫苗
，，，，，，营收体量难以比肩四联苗、13 价肺炎疫苗等古板焦点产品
，，，，，，且研发希望处于更早的临床阶段。。。。

全球化方面
，，，，，，2025年
，，，，，，外洋营业实现收入9979.77万元,其中外洋疫苗产品实现收入 9883.53 万元,同比增添859.40%。。。。然而
，，，，，，外洋营业收入占总营收比重仅3.73%
，，，，，，体量太小
，，，，，，难以对冲海内营业下滑。。。。

从简单乙肝龙头到疫苗头部企业
，，，，，，康泰生物走完了上半场。。。。但下半场的游戏规则已经变了——不再是赌对一个爆款就能躺赢
，，，，，，而是磨练管线梯队、本钱控制、全球结构的综合实力。。。。

显然
，，，，，，康泰生物转型的速率
，，，，，，还没遇上主业衰退的速率。。。。

风险还在释放

若是说业绩下滑、产品失衡是谋划层面难题
，，，，，，那么股权治理、实控人相关的一系列争议
，，，，，，则是更深一层、更难修复的底层风险
，，，，，，投资者信心一连被压制。。。。

2026年2月6日
，，，，，，康泰生物通告
，，，，，，实控人杜伟民与袁莉萍扫除一致行动关系。。。。扫除一致行动后
，，，，，，杜伟民的表决权从46.62%降至25.5%
，，，，，，从绝对控股酿成相对控股；；；；；袁莉萍持有17.07%的股份
，，，，，，成为第二大股东
，，，，，，拥有自力的表决权。。。。

这意味着
，，，，，，未来的重大决议、资源运作
，，，，，，都需要思量第二大股东的态度。。。。

果真资料显示
，，，，，，2020年5月
，，，，，，实控人杜伟民与配偶袁莉萍扫除婚姻关系
，，，，，，将1.61亿股股份支解至袁莉萍名下
，，，，，，按其时股价盘算
，，，，，，对应市值约235亿元
，，，，，，创下A股仳离工业支解的最高纪录。。。。

其时
，，，，，，为阻止股价波动及谋划动荡
，，，，，，双方签署一致行动协议
，，，，，，表决权仍由杜伟民统一行使
，，，，，，公司控制权并未爆发实质转变。。。。风浪很快平息
，，，，，，股价也未受太大影响。。。。

一致行动关系扫除后
，，，，，，市场担心
，，，，，，袁莉萍减持节奏将不再受杜伟民相关允许的约束
，，，，，，后续变现自由度大幅提升。。。。一旦减持
，，，，，，将会对股价形成攻击。。。。

正经社剖析师注重到
，，，，，，这并非空穴来风。。。。2026年3月份
，，，，，，袁莉萍因个人资产妄想需要
，，，，，，将其一致行感人博普私募基金产品持有的2230万股（占总股本2.00%）
，，，，，，通过大宗生意方式转让给华宝万盈私募基金产品。。。。

市场推测
，，，，，，这或许是通过“一致行感人内部转让”的名义
，，，，，，完成了减持通道的优化
，，，，，，为未来可能的减持提前做好准备。。。。

事实上
，，，，，，袁莉萍减持早已在举行。。。。果真资料显示
，，，，，，自仳离支解股份后
，，，，，，袁莉萍已通过大宗生意、集中竞价等方式累计套现约30亿元。。。。

减持压力之外
，，，，，，关联生意也引发市场质疑。。。。

6月中旬
，，，，，，康泰生物又抛出“零元受让高管关联公司”方案——拟以0元受让实控人及焦点高管持股的北京琨远51%股权
，，，，，，上市公司肩负5100万元出资义务
，，，，，，高管团队零本钱保存49%股权。。。。这家建设仅3个月的空壳公司
，，，，，，谋划规模涉及生物基质料手艺研发
，，，，，，医学研究和试验生长
，，，，，，康健咨询服务（不含诊疗服务）
，，，，，，生物化工产品手艺研发等。。。。

康泰生物给出的理由
，，，，，，是“拓宽营业界线、结构新赛道”
，，，，，，问题是
，，，，，，标的公司既无焦点手艺也无现实营业
，，，，，，由实控人杜伟民、总裁苗向、财务总监马建英等焦点高管及其近支属持股
，，，，，，再由上市公司接盘控股、肩负所有出资风险
，，，，，，高管团队坐享未来收益——“高管设壳、上市公司接盘”的质疑由此而起。。。。且生物基质料与人用疫苗主业协同较低
，，，，，，被视为“不务正业的多元化结构”。。。。

正经社剖析师以为
，，，，，，目今海内疫苗行业早已离别单品盈利时代
，，，，，，免疫妄想政谋划态调解、多企业扎堆结构同类立异疫苗、二类苗价钱竞争常态化成为行业共性趋势
，，，，，，企业必需搭建多条理管线、兼顾海内市场与外洋结构才华平稳对冲周期波动。。。。

康泰生物正处于“旧动能衰退”与“新动能未稳”的阵痛期。。。。存量焦点产品受新政、同业竞争、新生儿下滑等影响
，，，，，，利润大幅萎缩；；；；；立异产出效率较低
，，，，，，五联苗等在研管线短期无法形成有用营收增补。。。。而大股东一连减持隐忧、治理结构不稳、争议关联生意接连曝光
，，，，，，多重因素叠加
，，，，，，正在磨练投资者的耐心和信心。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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