泉源|博望财经

“原来一年前我们以为上了船，，，，，，厥后发明谁人船漏水了，，，，，，现在感受站上去了，，，，，，还坐不下去，，，，，，照旧希望船速能快一点。。。。”

说这话的人是马化腾。。。。一家市值近4万亿港元的互联网巨头掌门人在股东大会上用”漏水”“换船”“坐不下去”形容自家的处境，，，，，，在中国互联网行业里，，，，，，这并未几见。。。。事实不是谁都愿意当着一众投资者的面认可自己慢了。。。。

这也不是他第一次认慢。。。。今年1月的腾讯年会上，，，，，，马化腾就已经说过：腾讯的AI比竞争敌手慢了9个月到1年。。。。

话音落地五个月，，，，，，市场用现实验动回应了这份坦诚。。。。据腾讯2026年Q1财报，，，，，，公司当季营收1965亿元，，，，，，调解后净利润679亿元，，，，，，游戏流水创历史新高，，，，，，广告增速重回20%，，，，，，微信月活攀至14.32亿——一份堪称完善的效果单。。。。但股价却从去年10月的677.7港元高点一起下杀，，，，，，半年累计跌幅37%，，，，，，市值蒸发2.2万亿港元。。。。

一个业绩还在增添的公司被市场萧条，，，，，，问题的矛头，，，，，，指向AI。。。。已往7个月的这轮下跌中，，，，，，腾讯股价与AI浪潮基本绝缘。。。。单季650多亿的AI投入砸下去，，，，，，市场连一个杀手级应用都没看到。。。。

上一场移动互联网的赢家，，，，，，这一次可能只是海面上慢了一拍的那艘船。。。。船长都最先担心船速太慢，，，，，，岸上的人又还能等多久？？？？？

市值蒸发2.2万亿：一份”完善财报”背后的整体焦虑

一份财报能好到什么水平？？？？？

据腾讯2026年Q1财报，，，，，，营收1965亿元，，，，，，同比增添9%。。。。调解后净利润679亿元，，，，，，同比再涨11%。。。。毛利直接干到了1113亿元，，，，，，毛利率57%。。。。

游戏收入642亿元，，，，，，同比+8%，，，，，，流水创历史新高。。。。据财报披露，，，，，，《王者荣耀》《清静精英》《三角洲行动》三大王牌流水所有刷新纪录，，，，，，《清静精英》DAU突破9000万。。。。新上线的《洛克王国：天下》9天用户飙到3000万。。。。

广告营业更猛，，，，，，382亿元，，，，，，同比增速直接回到了20%。。。。

微信月活14.32亿，，，，，，一个季度净增1400万人。。。。视频号用户时长同比+30%。。。。

说句真话，，，，，，这样的效果单，，，，，，放在任何一家互联网公司身上，，，，，，都能让投资人笑作声。。。。

但腾讯获得的”奖励”是什么？？？？？

从2026年头的639港元高点，，，，，，股价一起下杀到4月尾的472港元，，，，，，跌幅凌驾25%。。。。5月28日一度跌至420.4港元，，，，，，创下2025年4月以来的最低纪录。。。。从去年10月677.7港元的高点算起，，，，，，半年多时间累计跌幅37%，，，，，，市值蒸发2.2万亿港元。。。。

有意思的是，，，，，，腾讯已经从港股的风向标，，，，，，酿成了被资源嫌弃的”老登”——业绩在涨，，，，，，股价在跌。。。。这究竟是怎么回事？？？？？

说白了，，，，，，资源市场买的历来不是”今天赚了几多钱”，，，，，，而是”明天还能不可继续赚”。。。。

而腾讯这份财报里藏着一个让市场坐立担心的数字：AI投入。。。。

外貌上看，，，，，，谋划盈利756亿元，，，，，，同比+9%。。。。但剔除AI新产品后，，，，，，这个数字酿成了844亿元，，，，，，同比+17%。。。。

中心差了88亿元。。。。

就是这88亿元，，，，，，把一个本该”炸裂”的业绩，，，，，，生生拖回了”平庸”。。。。

而这只是冰山一角。。。。据腾讯2026年Q1财报，，，，，，资源开支319亿元（支付口径370亿元），，，，，，同比+16%，，，，，，创下2025年以来单季新高。。。。研发投入225.4亿元，，，，，，同比+19%。。。。销售用度113亿元，，，，，，同比暴涨44%。。。。

三项合计凌驾650亿元，，，，，，占谋划现金流1014亿元的六成多。。。。

自由现金流567亿元，，，，，，看起来还不错，，，，，，但你要知道，，，，，，这一个季度光是往AI里砸的钱，，，，，，就凌驾了650亿。。。。

这已经不是”花钱”了，，，，，，这是在”烧”。。。。

问题不在于烧了几多，，，，，，而在于烧完之后，，，，，，市场没看到什么。。。。

据摩根大通在业绩后的点评，，，，，，“今次业绩并未带来简单决议性的催化剂”。。。。

这句话翻译成人话就是：基本盘确实稳，，，，，，但找不到上调估值的理由。。。。

游戏照旧那几款游戏，，，，，，广告照旧靠微信生态撑着，，，，，，视频号增添喜人但商业化路径已经被充分计入股价。。。。AI呢？？？？？花了650多亿，，，，，，市场连一个能叫得上名字的杀手级应用都没看到。。。。

这才是焦虑的焦点。。。。

更让人担心的是马化腾的态度。。。。他两次果真认可腾讯在AI上”慢了”——一次在年会上，，，，，，一次在股东大会上。。。。说句真话，，，，，，这种坦诚在CEO的果真讲话里很少见。。。。但你细品，，，，，，这要么是真正的苏醒，，，，，，要么是真正的焦虑。。。。

我倾向于是后者。。。。

一个年赚几千亿的公司，，，，，，一个拥有14亿用户超等平台的巨头，，，，，，面临AI这个新时代的最大变量，，，，，，居然需要首创人重复诠释”我们确实慢了”——这自己就已经说明晰问题。。。。

股价是不会骗人的。。。。它不像剖析师报告那样留人情，，，，，，也不像媒体文章那样给体面。。。。半年蒸发2.2万亿港元，，，，，，这是全球资源市场用真金白银投下的不信任票。。。。

你在游戏上挣的每一分钱，，，，，，广告上抢的每一个点，，，，，，都被AI投入的”黑洞”吸走了想象空间。。。。

据腾讯2026年Q1财报，，，，，，企业服务同比+20%，，，，，，金融科技及企业服务整体+9%——这个数字放在任何时间都算稳健。。。。但现在市场要的不是”稳健”，，，，，，要的是”下一个微信”“下一个王者荣耀”级别的增添故事。。。。

而AI，，，，，，本应该是这个故事的载体。。。。现在却成了拖累估值的肩负。。。。

说句真话，，，，，，腾讯的基本盘依然是全中国最扎实的。。。。14.32亿月活的微信，，，，，，不是谁都能复制的护城河。。。。游戏流水的历史新高，，，，，，也不是靠运气撞出来的。。。。

但资源市场历来都不是奖励”守成”的地方。。。
；；；；；；九袒乖，，，，，，饭票还在，，，，，，但AI赛道的落伍，，，，，，已经一笔一划写在了股价里。。。。市场不是在处分一个赚钱的公司，，，，，，而是在处分一个不确定的未来。。。。

后发制人这招，，，，，，还好使吗？？？？？

腾讯已往二十年，，，，，，最善于的战术就一招——后发制人。。。。

QQ不是第一个即时通讯，，，，，，ICQ比它早
；；；；；；微信不是第一个移动社交，，，，，，米聊比它早
；；；；；；微信支付不是第一个移动支付，，，，，，支付宝比它早
；；；；；；视频号更不是第一个短视频，，，，，，抖音比它早。。。。效果呢？？？？？腾讯全赢了。。。。

说白了，，，，，，腾讯的打法就是：让别人先去探路，，，，，，等各人打得头破血流、模式跑通了，，，，，，它再带着流量和钱进场，，，，，，一锤定音。。。。这个剧本，，，，，，腾讯演了二十多年，，，，，，险些没失手过。。。。

但说句真话，，，，，，这次的AI赛道，，，，，，情形可能不太一样。。。。

先看看元宝的数据。。。。据QuestMobile统计，，，，，，2026年3月元宝月活5735万，，，，，，排在第四位。。。。听起来还行？？？？？可前三是什么量级——豆包3.45亿、千问1.66亿，，，，，，DeepSeek更是征象级。。。。更耀眼的是Q1新增用户：豆包新增1亿、千问新增1.26亿，，，，，，元宝呢？？？？？820万。。。。这差别，，，，，，已经不是”追赶”能形容的了，，，，，，是被甩开了整整一个身位。。。。

有意思的在这里：春节时代元宝砸了10亿现金红包拉新，，，，，，日活确实冲了一把，，，，，，然后呢？？？？？活动竣事后迅速回落。。。。这说明什么？？？？？用户是冲着红包来的，，，，，，不是冲着产品自己来的。。。。人家豆包已经成为日常工具，，，，，，你的元宝还停留在”领完红包就卸载”的阶段。。。。这不是量的差别，，，，，，是用户心智的差别。。。。

再看混元。。。。腾讯混元大模子2023年9月才正式宣布，，，，，，是大厂中最晚的一批。。。。蒋杰带队做了两年，，，，，，效果始终差强人意。。。。直到2025年底，，，，，，腾讯才下刻意大规模调解AI研发团队——新设AI Infra部、AI Data部、数据盘算平台部，，，，，，同时挖来OpenAI前研究员姚顺雨主导混元重构，，，，，，直接向刘炽平汇报。。。。

这意味着什么？？？？？意味着腾讯险些认可之前的混元蹊径走错了，，，，，，要重新来过。。。。

姚顺雨上任后交出的第一份答卷，，，，，，是Hy3 preview——MoE架构，，，，，，总参数295B，，，，，，激活参数21B，，，，，，支持三种推理模式。。。。上线两周，，，，，，周挪用量冲到了3.03万亿Token。。。。这个数据漂亮吗？？？？？漂亮。。。。但坦率说，，，，，，和部分偕行比，，，，，，Hy3在某些场景下仍缺乏GLM5.1或Kimi K2.5。。。。重修之后的混元，，，，，，刚追上大步队，，，，，，离领跑还差得远。。。。

事情场景倒是有一个亮点——WorkBuddy日活居海内效率类AI智能体榜首。。。。但这块蛋糕自己就小，，，，，，撑不起阵势。。。。

马化腾去年在一次内部聚会上说，，，，，，“不可乱抢土地”“不是为了做而做”。。。。这话听着苏醒，，，，，，但也透着一股子审慎过头。。。。AI赛道上，，，，，，你每犹豫一天，，，，，，敌手就多跑一公里。。。。

混元拖累了腾讯云，，，，，，腾讯云也拖累了混元。。。。

据IDC数据，，，，，，腾讯云公有云IaaS市场份额约8%，，，，，，排名第五。。。。前面是谁？？？？？阿里云、华为云、天翼云、移动云。。。。更尴尬的是MaaS（模子即服务）市场——腾讯直接被列进了”其他”种别，，，，，，前三火山引擎、阿里云、百度智能云合计占了近九成。。。。

说白了，，，，，，混元不强，，，，，，腾讯云就拿不到MaaS的船票
；；；；；；云营业的GPU资源缺乏，，，，，，又反过来制约混元对外服务的落地能力。。。。双方相互拖累，，，，，，成了一个死结。。。。

并且腾讯云的收入结构一直是个老问题——高度依赖游戏、视频、社交这些内部互联网客户。。。。真正赚钱的大模子训练、企业级AI服务，，，，，，腾讯云插不进去手。。。。2026年3月至今，，，，，，腾讯云已经调了三次价，，，，，，从昔时”1分钱中标”的搅局者，，，，，，酿成了走在涨价前线的玩家。。。。没有规模，，，，，，就只能靠涨价保利润，，，，，，这是云营业落伍最直接的信号。。。。

真正的警钟，，，，，，可能还不是AI，，，，，，而是注重力。。。。

据QuestMobile数据，，，，，，2026年字节跳动旗下APP用户总时长占比抵达37.4%，，，，，，首次大幅逾越腾讯系的30.0%。。。。这意味着什么？？？？？意味着中国互联网的用户注重力，，，，，，第一次彻底倒向了字节。。。。

已往二十年，，，，，，腾讯的焦点护城河不是某个产品，，，，，，而是”用户的时间”。。。。QQ的时间，，，，，，用户在腾讯系里谈天
；；；；；；微信的时间，，，，，，用户在腾讯系里社交
；；；；；；手游爆发的时间，，，，，，用户在腾讯系里打游戏。。。。时间在哪，，，，，，钱就在哪。。。？？？？？上衷，，，，，，用户刷抖音、用豆包问问题、在飞书里协作——注重力战争的战场，，，，，，已经换到了AI时代，，，，，，而腾讯正在失去主场优势。。。。

朱啸虎有过一个评价：腾讯一直在后面随着，，，，，，等各人打明确了才发力。。。。这话放在已往，，，，，，是夸奖
；；；；；；放在今天，，，，，，像是品评。。。。

由于这次的敌手，，，，，，不是米聊，，，，，，不是陌陌，，，，，，不是那些创业公司。。。。是字节跳动，，，，，，是阿里巴巴，，，，，，是和你一律体量的巨头。。。。这些敌手不会犯米聊的战略过失，，，，，，不会给你留出”后发先至”的时间窗口。。。。

更要害的是，，，，，，AI时代的手艺链条跟移动互联网完全差别。。。。移动互联网时代，，，，，，芯片有高通、基础设施有运营商，，，，，，你只需要做应用层。。。。AI时代呢？？？？？芯片要自己造、模子要自己训、算力要自己搭，，，，，，从底层到应用层，，，，，，一环都不可缺。。。。先发者不但抢走了用户，，，，，，还在一直界说用户对AI的明确和习惯。。。。厥后者再进去，，，，，，发明用户已经养成了”问豆包”“搜DeepSeek”的肌肉影象，，，，，，你花再多红包也买不回来。。。。

腾讯不缺钱。。。。账上现金储备几千亿。。。。

腾讯不缺人。。。。姚顺雨这样的顶尖人才，，，，，，说挖就挖来了。。。。

腾讯不缺数据。。。。微信十几亿用户，，，，，，天天爆发的数据量是天文数字。。。。

那腾讯缺什么？？？？？

缺时间。。。。

而时间，，，，，，恰恰是AI赛道最不宽裕的工具。。。。

漏水的船，，，，，，还能开多快？？？？？

微信Agent，，，，，，或许是资源市场给腾讯AI画的最后一张饼。。。。

据多方信息，，，，，，微信内部正在神秘开发AI智能体，，，，，，由周颢亲自带队，，，，，，直接向张小龙汇报。。。。这个项目被定为”最高优先级绝密”——说白了，，，，，，腾讯自己也知道，，，，，，这是压箱底的牌。。。。14.32亿月活用户，，，，，，再加上几百万个小程序，，，，，，打车、外卖、订票、买菜……一旦AI化，，，，，，微信连忙酿成最大的超等入口。。。。这不是增量，，，，，，这是质变。。。。

可刘炽平在财报会上怎么说的？？？？？“短期内不会上线，，，，，，没有特准时间表。。。。”

这话翻译过来就是：我们还在磨。。。。

微信的产品哲学一直云云。。。。张小龙做产品，，，，，，像一个老木匠，，，，，，每一块木板都要刨到没毛刺才肯往上钉。。。。这种极致审慎让微信活了十三年没走样，，，，，，但在AI时代，，，，，，它正在酿成市场耐心最大的消耗源。。。。别人已经在船上坐稳了，，，，，，你还在检查救生衣。。。。

更深层的危险，，，，，，许多人还没意识到。。。。

AI助手抢的不是刷短视频的娱乐时间。。。。有个用户的实测数据很有意思：Claude使用2小时11分耗电26%，，，，，，微信使用2小时1分耗电50%。。。。AI助手在争取的是深层事情影象——写方案、改代码、做剖析。。。。这是一个微信从未真正防守过的领地。。。。微信的产品哲学是”用完即走”，，，，，，可AI助手的最终形态是”深度事情朋侪”。。。。这两个逻辑，，，，，，骨子里是冲突的。。。。

马化腾说过一段很着实的话：“原来一年前我们以为上了船，，，，，，厥后发明谁人船漏水了，，，，，，现在感受站上去了，，，，，，还坐不下去，，，，，，照旧希望船速能快一点。。。。”

这句大真话里藏着太多工具。。。。

腾讯不缺钱——自由现金流567亿。。。。不缺人——招了四万六千名研发。。。。不缺用户——14亿人天天翻开微信。。。。它缺的是时间。。。。

可偏偏时间这件事，，，，，，花几多钱都买不回来。。。。

一个有意思的数据比照：字节跳动APP用户总时长占比已经抵达37.4%，，，，，，历史上首次逾越腾讯系的30.0%。。。。这意味着什么？？？？？意味着用户的注重力正在从微信生态里往外流。。。。若是AI助手再把深层事情场景抢走，，，，，，微信剩下的就只是一个通讯工具的空壳。。。。

下半年国产芯片到位后，，，，，，腾讯的算力投入还会再提速。。。。加大投入是对的。。。。但问题在于，，，，，，一艘载着14亿用户的巨轮，，，，，，调头自己就比别人慢三拍。。。。

腾讯的底牌还在桌上，，，，，，这毫无疑问。。。。微信Agent若是真的做成，，，，，，那是一张可以翻盘的王牌。。。？？？？？煞⑴频慕谧，，，，，，不由马化腾决议。。。。他可以决议花几多钱、招几多人、做多大的模子，，，，，，但他决议不了用户什么时间被别的AI锁定，，，，，，也决议不了资源市场愿意等多久。。。。

船还在开，，，，，，水还在漏。。。。

岸上的人在看。。。。他们是继续等，，，，，，照旧转身脱离？？？？？

这个问题，，，，，，马化腾自己可能也没有谜底。。。。

招聘需求暴涨！“AI圈最火岗位”，，，，，，究竟是干嘛的？？？？？