赵伟、屠强、贾东旭、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事务：5月，，，，，社零当月同比-0.6%、牢靠资产投资累计同比-4.1%、房地产开发投资累计同比-16.2%、新建商品房销售面积累计同比-10.8%、工业增添值当月同比4.5%。。。

焦点看法：中期拖累因素仍在压制经济体现，，，，，但天气扰动放大了短期经济波动。。。

5月经济偏弱，，，，，除市场认知到的国补退坡、财务支出降速等影响外，，，，，化债再度提速、价钱影响需求、天气因素扰动是被忽视的线索。。。一季度特殊新增专项债刊行占比再度提升，，，，，按3个月传导时滞一连拖累二季度投资；；；通讯器材等价钱快速上涨，，，，，也在对相关消耗形成次生攻击；；；5月高温多雨天气显着，，，，，降水为近10年最多，，，，，放大了出行消耗以及室外施工为主的基建地产投资的回落幅度，，，，，但高温天气也拉动电力热力生产，，，，，支持整体工增韧性。。。

消耗：高基数、国补退坡、价钱上涨对需求的次生攻击等中期逻辑仍在拖累消耗，，，，，高温多雨天气放大了消耗的短期波动。。。限额以上商品零售同比回落0.3个百分点至-5.2%，，，，，通讯器材、汽车、家电显着走弱，，，，，反映国补退坡等因素影响；；；通讯器材跌幅（5.5个百分点）较大，，，，，与通讯工具CPI快速上涨、影响需求有直接关系；；；高温多雨天气影响住民出行，，，，，4月体现偏强的公共消耗（限额以下零售）与服务消耗，，，，，5月增速均泛起差别水平走弱。。。

投资：前期化债提速、企业自筹资金走弱、购地投资下行拖累投资，，，，，天气因素也放大了投资的短期波动。。。5月牢靠投资当月同比回落2.1个百分点至-11.5%，，，，，其中基建（回落3.7个百分点）、地产（回落4.3个百分点）偏弱与特殊新增专项债刊行挤出投资，，，，，以及自筹资金增速走弱有关，，，，，购地为主的其他用度投资也在下行；；；相比之下，，，，，制造业投资（回升1.1个百分点）小幅改善，，，，，差别于室外施工为主的基建地产投资体现，，，，，显示天气的特殊扰动。。。

生产：5月工业增添值“超预期”回升，，，，，主要是高温天气及外需相关领域生产回升较大，，，，，其他领域生产相对偏弱。。。5月生产分化显着。。。高温多雨天气拉动电力热力生产显着上行（回升2.5个百分点至8.7%），，，，，煤炭挑撰生产维持韧性，，，，，合计拉动工业增添值0.8个百分点；；；专用装备、电气机械、盘算机通讯等行业生产在出口走强的提振下回升较大，，，，，反映AI革命与能源转型的影响；；；油价高位对石化链生产的攻击仍在展现，，，，，化学质料生产显着走弱。。。

重申看法：二季度或是经济攻击最大时段，，，，，维持“N型”经济走势判断，，，，，结构分化或加剧。。。虽然国补退坡与需求透支效应、化债提速与企业自筹资金转弱，，，，，或对后续内需组成中期约束。。。但在二季度集中扰动经济的短期因素，，，，，下半年影响预计边际缓和；；；中东时势降温也在令油价回落，，，，，6月石化链开工率已边际修复；；；AI革命、美国入口回升周期也将支持未来出口。。。维持经济“N型”走势判断；；；外需好于内需、服务好于商品消耗的分化名堂或延续。。。

通例跟踪：5月生产有所回升，，，，，投资、消耗延续走弱。。。

生产：工业生产、服务业生产均有回升。。。5月，，，，，工业增添值当月同比上行0.4个百分点至4.5%，，，，，服务业生产指数回升0.1个百分点至4.4%。。。

投资：各分项延续偏弱态势。。。5月，，，，，牢靠资产投资当月同较量4月下行2.1个百分点至-11.5%；；；狭义基建、地产投资当月同比划分下行3、4.4个百分点至-9.8%、-24.4%。。。制造业投资小幅回升1.1个百分点至-4.7%。。。

社零：商品零售、餐饮收入均有回落。。。5月，，，，，社零当月同比下行0.8个百分点至-0.6%。。。其中，，，，，商品零售回落0.6个百分点至-0.7%，，，，，餐饮收入当月同比回落1.6个百分点至0.6%。。。

风险提醒

宏观政策落地执行外部情形转变，，，，，房地产形势转变，，，，，稳增添政策推进速率缺乏预期。。。

报告正文

事务：5月，，，，，社零当月同比-0.6%、市场预期0.1%（下同）、前值0.2%；；；牢靠资产投资累计同比-4.1%、预期-1.7%、前值-1.6%；；；房地产开发投资累计同比-16.2%、预期-14.6%、前值-13.7%；；；新建商品房销售面积累计同比-10.8%、前值-10.2%；；；工业增添值当月同比4.5%、预期4.4%、前值4.1%。。。

1. 焦点看法：经济攻击的“明线”与“暗线”

5月经济偏弱，，，，，除市场认知到的国补退坡、财务支出降速等影响外，，，，，化债再度提速、价钱影响需求、天气因素扰动是被忽视的线索。。。一季度特殊新增专项债刊行占比再度提升，，，，，按3个月传导时滞一连拖累二季度投资；；；通讯器材等价钱快速上涨，，，，，也在对相关消耗形成次生攻击；；；凭证气象局数据，，，，，5月以来我国气温偏高（天下平均气温16.9℃，，，，，较终年同期偏高0.6℃），，，，，降水为近10年最多，，，，，南方多地遭受暴雨和强对流天气，，，，，降水极端性显著。。。天气因素影响5月数据的证据有三，，，，，一是消耗数据，，，，，在4月高油价时体现仍较好的公共消耗与服务消耗，，，，，5月泛起显着走弱，，，，，高频出行数据下滑尤为显着；；；二是投资数据，，，，，室外施工为主的基建地产投资大幅下滑，，，，，而制造业投资增速小幅改善；；；三是生产数据，，，，，电力热力行业生产改善幅度最大，，，，，高频日均耗煤量也大幅上升，，，，，支持总体工增在石化链生产显着走弱配景下、仍坚持韧性。。。

社零：高基数、国补退坡、价钱上涨对需求的次生攻击等逻辑仍在拖累消耗，，，，，高温多雨天气影响住民出行，，，，，放大了消耗的短期波动。。。5月社零同比下降0.6%，，，，，增速较4月回落0.8个百分点，，，，，延续偏弱态势，，，，，与高基数、以旧换新导致的需求透支问题、年内国补退坡等因素有关，，，，，数据上，，，，，限额以上商品零售同比回落0.3个百分点至-5.2%：通讯器材、汽车、家电增速划分回落5.5、0.8、0.5个百分点，，，，，通讯器材跌幅较大，，，，，与通讯工具CPI快速上涨、影响需求有直接关系，，，，，数据上也泛起交通通讯CPI影响2个月后的交通通讯零售；；；高温多雨天气也对住民消耗组成短期影响，，，，，4月体现偏强的公共消耗（限额以下零售）与服务消耗，，，，，限额以下商品零售、餐饮收入同比增速划分回落1.1、1.6个百分点至2.1%、0.6%，，，，，服务零售累计同比回落0.2个百分点至5.4%，，，，，统计局宣布会亦指出，，，，，部分地区高温多雨影响了住民线下消耗。。。

投资：前期化债提速、企业自筹资金走弱、购地投资下行拖累投资，，，，，天气因素也放大了投资的短期波动。。。5月牢靠投资当月同比回落2.1个百分点至-11.5%，，，，，分类型看，，，，，建安投资增速持平低位（-12.3%），，，，，其他用度增速大幅走弱（回落8个百分点至-14.7%），，，，，显示购地投资走弱放大了整体牢靠投资的下滑幅度；；；分行业看，，，，，基建（全口径）当月同比回落3.7个百分点至-10.8%，，，，，狭义基建（回落3个百分点至-9.8%）、公用事业（回落5.5个百分点至-13.2%）均走弱，，，，，或与一季度特殊新增专项债、土储专项债刊行挤占投资型专项债额度，，，，，对当下项目资金泉源的滞后传导有关，，，，，地产投资（回落4.3个百分点至-24.4%）也与5月房企信用融资增速偏弱有关（-21.5%）；；；相比之下，，，，，制造业投资（回升1.1个百分点至-4.7%）反而小幅改善，，，，，与室外施工为主的基建地产投资大幅回落形成鲜明比照，，，，，亦显示天气因素的特殊扰动。。。

生产：5月工业增添值“超预期”回升，，，，，主要是高温天气及外需相关领域生产回升较大，，，，，其他领域生产相对偏弱。。。5月工业增添值当月同比4.1%、较4月回升0.4个百分点。。。结构上，，，，，行业间生产分化显着。。。一是高温多雨天气的影响下，，，，，电力热力生产显着上行（回升2.5个百分点至8.7%），，，，，煤炭挑撰生产维持韧性，，，，，合计拉动工业增添值0.8个百分点。。。二是专用装备（回升2.9个百分点至9.1%）、电气机械（回升1.6个百分点至4.7%）、盘算机通讯（回升1.4个百分点至17%）等行业生产在出口走强的提振下回升较大，，，，，也反映AI革命与能源转型的影响。。。相比之下，，，，，油价高位对石化链生产的攻击仍在展现，，，，，化学质料（回落5个百分点至0.3%）、油气开采（回落3.1个百分点至1.5%）生产回落较大。。。

重申看法：虽然中期拖累难以快速缓解，，，，，但短期扰动消退或也意味着二季度已是经济攻击最大时刻，，，，，维持“N型”经济走势判断。。。虽然国补退坡与需求透支效应、化债提速与企业自筹资金转弱，，，，，或仍对后续内需恢复组成中期约束。。。但在二季度集中扰动经济的短期因素，，，，，下半年影响预计边际缓和。。。中东时势降温配景下，，，，，高油价对生产的集中攻击更多体现在二季度，，，，，下半年影响或边际缓和，，，，，6月以来石化链综合开工率已泛起边际改善；；；另一方面，，，，，以AI与能源转型为代表的出口数据显着改善，，，，，美国入口回升周期也在拉动下游出口边际修复。。。综合剖析，，，，，维持经济“N型”走势判断稳固，，，，，但需要关注结构分化的加剧，，，，，外需好于内需、服务好于商品消耗的分化名堂或延续，，，，，也需关注“先进先出法”核算下利润指标的滞后下行压力

2. 通例跟踪：5月生产有所回升，，，，，投资、消耗延续走弱

生产：工业生产、服务业生产均有回升。。。5月，，，，，工业增添值当月同较量4月上行0.4个百分点至4.5%；；；其中制造业生产回升0.4个百分点至4.4%。。。与此同时，，，，，服务业生产也有小幅回升，，，，，5月服务业生产指数当月同比回升0.1个百分点至4.4%。。。

投资：牢靠资产投资继续下行，，，，，其中狭义基建投资回落幅度较大。。。5月，，，，，牢靠资产投资当月同较量4月下行2.1个百分点至-11.5%；；；其中，，，，，狭义基建投资当月同比下行3.0个百分点至-9.8%。。。

制造业投资显着回落，，，，，通用装备、金属制品等行业投资降幅较大。。。5月，，，，，制造业投资当月同较量4月回升1.2个百分点至-4.7%。。。分行业看，，，，，金属制品、纺织、通用装备等行业投资回升较大，，，，，当月同比划分较4月上行10.9、6.5、5.5个百分点至-11%、7.5%、-4.3%。。。

地产投资有所回落，，，，，但新开工有所回升。。。5月，，，，，房地产开发投资当月同较量4月回落4.3个百分点至-24.4%。。。分差别阶段看，，，，，新开工有所回升，，，，，当月同较量4月上行2.0个百分点至-24.6%，，，，，完工、商品房销售面积有所回落，，，，，当月同较量4月下行1.0、3.7个百分点至-20.0%、-13.2%。。。

消耗：社零增速继续下行，，，，，结构上餐饮收入回落较大。。。5月，，，，，社零当月同较量4月下行0.8个百分点至-0.6%。。。其中，，，，，商品零售回落0.6个百分点至-0.7%，，，，，餐饮收入当月同比回落1.6个百分点至0.6%。。。分品类看，，，，，烟酒、通讯器材、粮油食物零售增速回落较大，，，，，划分较前月下行6.9、5.5、2.2个百分点至4.8%、0.7%、1.9%。。。

就业：城镇视察失业率有所回落。。。5月，，，，，城镇视察失业率较上月下降0.1个百分点至5.1%。。。其中，，，，，外来户籍生齿平均失业率、外地户籍生齿平均失业率较上月均回落0.1个百分点。。。

风险提醒

外部情形转变，，，，，房地产形势转变，，，，，稳增添政策推进速率缺乏预期。。。

在好城区方面，，，，，重点是提升都会公共服务品质、加速完善都会综合交通系统。。。一方面，，，，，充分使用存量资源，，，，，补齐公共服务设施短板，，，，，凭证生齿结构和社会需求的转变，，，，，加大养老、托育、文化、体育等设施的建设刷新力度。。。另一方面，，，，，优化路网结构，，，，，提升通行效率，，，，，补齐停车设施的短板，，，，，让各人出行更利便、生涯更恬静。。。