2026年5月27日中午，，，，，石药集团披露了一季报。。。。。。收入64.65亿元，，，，，归母净利润8.60亿元。。。。。。

资源市场险些是在统一时刻做出反映：午后开盘，，，，，股价笔直跳水，，，，，跌幅一度凌驾10%，，，，，最终收于7.04港元。。。。。。

但若是多花十分钟，，，，，翻到财报的下一页，，，，，数据会告诉你另一个截然差别的故事：剔除去年同期7.18亿元授权费的高基数影响后，，，，，公司真正的主营营业不但没有恶化，，，，，反而在康健修复。。。。。。

这份被市场情绪裹挟的财报，，，，，更像是石药集团穿越漫长冬季的一个信号。。。。。。在一连多年被集采和医保谈判重复碾压之后，，，，，这家河北医药巨头最坏的时间可能已经已往了。。。。。。

值得注重的是，，，，，5月29日，，，，，石药集团确认收到阿斯利康12亿美元首付款，，，，，刷新了中国药企对外授权生意的首付款纪录。。。。。。

一份被误读的财报

要重新解读这份一季报，，，，，得先看懂一笔授权费的来龙去脉。。。。。。

2025年一季度，，，，，石药集团确认了7.18亿元的授权费收入，，，，，主要来自与百济神州及阿斯利康签署的肿瘤药MAT2A抑制剂和心血管药LP（a）小分子抑制剂的外洋授权。。。。。。正是这笔收入，，，，，把去年同期的利润基数垫得异常高。。。。。。

到了2026年一季度，，，，，授权费收入仅有1.46亿元，，，，，差额高达5.72亿元。。。。。。营收跌7.8%、利润同比暴降四成，，，，，泉源就在这里。。。。。。

把授权费这层“滤镜”摘掉之后，，，，，石药集团的销售货物的收入为63.19亿元，，，，，较2025年一季度还略有增添。。。。。。唬；；久娌坏荒敲雌伲，，，反而是企稳回升。。。。。。

再仔细拆解下来，，，，，营收层面的下滑，，，，，有一大块是来自周期性营业的波动。。。。。。一季报显示，，，，，受维生素C和青霉素类产品市场价钱下行拖累，，，，，质料药板块一季度收入7.96亿元，，，，，同比骤降25.7%。。。。。。

若是除去大基数授权和质料药营业影响，，，，，石药集团的基本盘——成药销售营业已经实现了6.2%的正增添。。。。。。

发动成药营业提升的“主力军”，，，，，是石药集团古板的优势板块：神经系统和心血管。。。。。。

神经系统疾病产品一季度收入同比增添22.2%，，，，，心血管疾病产品收入同比增添30.8%。。。。。。增添的焦点驱动力来自两个偏向：一是宿将恩必普在零售渠道的一连渗透，，，，，二是新星明复乐的爆发式增添。。。。。。

关于恩必普，，，，，有须要多说两句。。。。。。恩必普作为石药集团的“现金奶牛”，，，，，通过全心结构的专利保唬；；ね，，，乐成在焦点专利到期后顶住了仿制药的攻击。。。。。。阻止现在，，，，，市场上仍没有能够对恩必普形成实质性威胁的仿制药上市。。。。。。2025年，，，，，只管恩必普因医保谈判降价导致收入有所下滑，，，，，但依附强盛的品牌影响力和完善的渠道结构，，，，，其市场份额依然稳固，，，，，继续为公司立异转型提供稳固的现金流支持。。。。。。

恩必普认真存量，，，，，明复乐则认真增量。。。。。。

石药集团此前在2025年半年度业绩交流会上已经明确体现，，，，，明复乐2025年销售目的已确保突破10亿元，，，，，并预计2026年将一连孝顺增添。。。。。。

现在来看，，，，，这样的展望是稳健甚至是守旧的。。。。。。一季报显示，，，，，神经系统和心血管疾病产品收入同比增添超5亿元。。。。。。而纵观这两个板块，，，，，并没有其他的新产品推出，，，，，那结论或许率是：明复乐，，，，，这个注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂进入2025年新版国家医保目录后，，，，，正在快速放量。。。。。。

凭证这个势头，，，，，它完全有可能生长为恩必普之后的下一个重磅品种。。。。。。

抗肿瘤板块的故事则更靠近“触底反弹”。。。。。。

已往两年，，，，，多美素和津优力两大焦点品种先后遭遇集采重击。。。。。。但进入2026年一季度，，，，，这个跌得最惨的板块最先企稳，，，，，收入同比微增2.3%，，，，，意味着集采的“坑”正在被填平。。。。。。多恩益、多恩达、恩舒幸等新一代产品正在加速补位。。。。。。

整体来看，，，，，石药集团的大品种集采已基本收官，，，，，进一步降价的空间微乎其微。。。。。。最难的仗打完了，，，，，剩下的就是扎实筑基往回走了。。。。。。

研发与BD的双重驱动

集采的狂风雨中，，，，，许多企业会选择缩短、囤粮、过冬，，，，，石药集团选择了看起来最难的一条路。。。。。。

2026年一季度，，，，，在利润同比大降的情形下，，，，，研发用度仍然抵达14.03亿元，，，，，同比增添7.7%，，，，，占当期成药收入的26.8%。。。。。。而2025年整年，，，，，公司研发用度占成药收入的比重更是高达28.2%。。。。。。这个数字堪比国际大药企。。。。。。

在业绩最难题的时间坚持高强度研发投入，，，，，这不是所有企业都能做出的选择，，，，，但这是判断一家药企转型刻意最直接的指标。。。。。。

真金白银砸进去了，，，，，管线规模也撑起来了。。。。。。在Citeline 2026全球医药管线规模排名中，，，，，石药集团跃升至第15位，，，，，拥有113个活跃在研药物，，，，，较上年提升4位。。。。。。

一季报显示，，，，，公司现在有130余项产品在差别的研发阶段，，，，，其中针对11个顺应症的上市申请已递交，，，，，近30个重点产品处于注册临床阶段。。。。。。

管线厚度有了，，，，，更要害的是落地速率。。。。。。

今年一季度，，，，，石药集团已有2款新产品获批上市，，，，，1款产品的上市申请获受理，，，，，1项产品获得突破性治疗认定。。。。。。

5月28日，，，，，石药集团和康宁杰瑞相助的1类新药——KN026安尼妥单抗注射液（商品名：恩尼妥）获批上市。。。。。。这是中国首个国产HER2双抗，，，，，在胃癌、乳腺癌相关临床试验中显示出了极其优异的临床效果，，，，，未来也有望成为重磅治疗药物。。。。。。

除了立异药产品之外，，，，，石药集团在高端仿制药领域脱手也是快、准、狠。。。。。。5月21日，，，，，石药集团上市了首个国产布地奈德肠溶胶囊，，，，，用于治疗原发性免疫球卵白A肾病成人患者。。。。。。新闻一出，，，，，公司股价随即大涨超6%。。。。。。

除了已上市的产品，，，，，一季报显示，，，，，现在其尚有20多项临床已经进入三期状态，，，，，品种迭代的弹药库相当富足。。。。。。

虽然，，，，，若是以为新产品或者管线还无法立竿见影支持业绩的话，，，，，那BD对外授权则给业绩反弹增添了更多简直定性。。。。。。

2025年整年，，，，，石药集团完成多项立异资产对外授权，，，，，录得授权费收入17.89亿元，，，，，整年共完成5项BD生意，，，，，条约潜在金额累计高达282.1亿美元。。。。。。

差别BD条约的履约义务差别，，，，，条约款子将凭证条约履约完成情形逐步确认。。。。。。5月29日，，，，，石药集团确认收到阿斯利康12亿美元首付款就是云云，，，，，刷新了中国药企对外授权生意的首付款纪录。。。。。。

这些授权费收入，，，，，足以对整年业绩形成有力支持。。。。。。

在国际化方面，，，，，石药集团的脚步也在加速。。。。。。

今年4月29日，，，，，公司自主开发的注射用两性霉素B脂质体在欧盟的上市申请获得批准，，，，，实现了中国脂质体制剂在欧洲上市的“零的突破”。。。。。。高端制剂出海这条路，，，，，石药集团已经迈出了实质性的第一步。。。。。。

价钱不即是价值

阻止2026年5月28日收盘，，，，，石药集团股价报6.96港元，，，，，今年以来累计跌幅约17%。。。。。。单看这个数字确实欠悦目，，，，，但把它放到港股医药板块的大配景下，，，，，会发明石药并不孤苦。。。。。。

今年以来，，，，，港股立异药板块整体承压，，，，，恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等老牌药企的跌幅均在相近区间。。。。。。这不是某一家公司的基本面出了问题，，，，，而是整个板块的资金偏好和风险偏好爆发了转变。。。。。。

换句话说，，，，，石药集团的下跌更多是被板块性低迷拖下水，，，，，而非自身谋划泛起了不可逆的恶化。。。。。。

更深一层看，，，，，石药集团目今业绩体现平庸，，，，，实质上是中国古板药企立异转型的必经阶段。。。。。。这让人想起恒瑞医药几年前走过的路——同样是集采攻击焦点仿制药营业，，，，，同样是业绩增速骤降，，，，，同样是靠着一连高强度的研发投入和管线迭代最终走了出来。。。。。。石药集团现在的境遇，，，，，险些是那条路径的翻版。。。。。。区别只在于，，，，，石药集团除了立异药管线外，，，，，还多了一张BD授权的“王牌”，，，，，业绩弹药的储备现实上越发多元。。。。。。

凭证资源市场“股价领先基本面”的一般纪律，，，，，价值拐点很可能比业绩拐点来得更早。。。。。。

事实上，，，，，已经有机构在提前结构这个判断。。。。。。

5月22日，，，，，瑞银宣布研报，，，，，将石药集团评级从“中性”上调至“买入”。。。。。。瑞银的焦点逻辑是：石药现在已是全球最大的AIDD平台授权方，，，，，但其AI药物研发平台的价值尚未被市场充分定价；；；；与此同时，，，，，中金公司在3月尾的研报中维持了“跑赢行业”评级，，，，，目的价看至13港元；；；；一季报宣布后，，，，，里昂证券也重申石药集团“高度确信跑赢大市”评级，，，，，目的维持19港元。。。。。。

主流投行的共识是清晰的：目今股价反映的，，，，，更多是市场对已往业绩的气馁，，，，，而非对公司未来管线价值的定价。。。。。。

关于那些着眼恒久主义的投资者而言，，，，，石药集团尚有两个显着的加分项。。。。。。

一是股息。。。。。。2025年整年，，，，，石药集团每股派息29港仙，，，，，整年分红29.96 亿元，，，，，对应股息支付率抵达77%。。。。。。在营收和利润双双下滑的年份，，，，，公司不但没有削减分红，，，，，反而大幅提高派息比例，，，，，这说明治理层对公司的现金流和恒久远景有足够的信心。。。。。。

二是实控人的行动。。。。。。自2024年8月起，，，，，石药集团董事会主席蔡东晨一连增持公司股份。。。。。。阻止2026年3月26日，，，，，他的持股比例已升至25.74%。。。。。。在股价一连低迷的窗口期，，，，，公司掌门人一连用真金白银投票，，，，，这个信号的分量禁止忽视。。。。。。