赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

判断牛市是否竣事，，
，
，，，要害看两大指标：生意量与赚钱效应。。2026年以来，，
，
，，，A股日均成交约2.5万亿—2.7万亿元，，
，
，，，维持历史高位
；；赚钱效应虽分化——大部分散户不赚钱，，
，
，，，但大资金整体收益亮眼。。牛市并未终结，，
，
，，，只是进入高波动、强分化、快轮动的“下半场”。
；Ｇ铱硭伞⒐乐档臀弧⒄策友好三重底层逻辑依然坚实，，
，
，，，动力虽有边际调解但偏向未变。。投资者需放弃“躺赢”理想，，
，
，，，通过哑铃战略（AI科技进攻+低波盈利防御）做好波动率治理，，
，
，，，理性穿越震荡。。

牛市评价标准看两个元素：生意量和赚钱效应。。2026年以来，，
，
，，，生意量一连维持在2.5万亿以上的历史平均高位水平
；；赚钱效应有分化，，
，
，，，大部分散户不赚钱，，
，
，，，可是从资金漫衍看，，
，
，，，大部分资金是赚钱的。。

自2024年“924行情”启动以来，，
，
，，，A股市场穿越多次震荡调解，，
，
，，，在分歧与质疑中前行。。近两年，，
，
，，，我始终坚持看多市场焦点逻辑，，
，
，，，并非盲目乐观，，
，
，，，而是基于天时、地利、人和三重底层支持的理性判断。。当下市场波动加剧、分化极致化，，
，
，，，不少投资者发出“牛市是否终结”的疑问。。

我的判断是：牛市仍在，，
，
，，，只是换了节奏
；；逻辑未变，，
，
，，，只是动力调解。。这是一场对非专业投资者和散户很是不友好的，，
，
，，，高波动、强分化、快轮动的结构性牛市，，
，
，，，而非普涨狂欢。。牛市结构分化的一定水平，，
，
，，，大部分人赚不到钱，，
，
，，，也可称为结构性熊市。。接下来的行情，，
，
，，，需要越提议劲地去研究和决议，，
，
，，，从风险治理的角度看待投资和生意，，
，
，，，通过仓位、敞口、组合、对冲四个维度，，
，
，，，周全做好波动率治理，，
，
，，，守住来之不易的收益。。

一、牛市基本：天时地利人和，，
，
，，，三重逻辑共振

2024年9月以来的牛市，，
，
，，，绝非无意的情绪炒作，，
，
，，，而是钱币宽松（天时）、估值洼地（地利）、政策友好（人和）三重实力叠加共振的效果，，
，
，，，组成了本轮行情动力基本。。

（一）天时：钱币宽松，，
，
，，，流动性“天上下雨”

流动性是牛市的血液，，
，
，，，宽松的钱币情形是市场上行的焦点驱动力。。2024年8月以来，，
，
，，，全球流动性情形形成正向共振，，
，
，，，美联储加息周期竣事后逐步转向降息，，
，
，，，美元强势名堂弱化，，
，
，，，全球资源风险偏好回升。。海内钱币维持宽松基调，，
，
，，，降准降息、结构性工具一连发力，，
，
，，，市场流动性坚持合理丰裕，，
，
，，，为权益市场提供了富足的资金支持。。接下来，，
，
，，，随着高利率存款到期，，
，
，，，海内资金泛起迁徙，，
，
，，，外洋资金也逐步回流中国市场，，
，
，，，成为A股的主要增量泉源。。

通俗来讲，，
，
，，，流动性就像“天上下雨”，，
，
，，，雨水充分时，，
，
，，，资产价钱自然水涨船高。。只要流动性宽松的大偏向稳固，，
，
，，，市场就不会失去上涨的焦点动力，，
，
，，，这是本轮牛市最焦点的“天时”优势。。

（二）地利：估值低位，，
，
，，，股息率跑赢国债

924牛市启动前，，
，
，，，A股履历了恒久调解，，
，
，，，整体估值处于历史极低区间，，
，
，，，具备极强的清静边际和修复空间。。2024年底，，
，
，，，沪深300市盈率低于全球主要经济体焦点指数，，
，
，，，A股整体估值洼地效应显著。。更具说服力的是股债性价比：近两年，，
，
，，，A股焦点指数股息率一连高于十年期国债收益率，，
，
，，，形成系统性的逾额收益（股权溢价之迷），，
，
，，，吸引大宗追求稳健回报的资金（如包管、养老金）一连流入。。

低估值意味着下跌空间有限，，
，
，，，高股息率提供稳固现金流，，
，
，，，这种“进可攻、退可守”的估值优势，，
，
，，，是本轮牛市坚实的“地利”基础，，
，
，，，也是市场具备韧性的要害所在。。

（三）人和：预期修复，，
，
，，，风险偏好一连回升

市场情绪与预期是行情的主要催化剂，，
，
，，，本轮牛市的“人和”优势，，
，
，，，集中体现为三大预期修复：其一，，
，
，，，中美关系缓和，，
，
，，，经贸摩擦边际缓解，，
，
，，，外部不确定性下降，，
，
，，，外资对中国市场的信心逐步恢复，，
，
，，，北向资金一连净流入
；；其二，，
，
，，，民营经济政策纠偏，，
，
，，，从支持民营企业生长、优化营商情形到平台经济常态化羁系，，
，
，，，政策端一连释放起劲信号，，
，
，，，提振企业谋划信心和投资者风险偏好
；；其三，，
，
，，，风险偏好提高，，
，
，，，人气变旺。。AI工业革命爆发，，
，
，，，成为全球最强主线，，
，
，，，中国AI工业链（算力、半导体、大模子）快速崛起，，
，
，，，工业叙事强、业绩兑现快，，
，
，，，成为市场焦点赚钱引擎，，
，
，，，引发了投资者的热情，，
，
，，，形成了较强的“赚钱效应”。。

外部情形改善、内部政策友好、工业趋势明确，，
，
，，，三者配合推动投资者风险偏好从守旧转向起劲，，
，
，，，形成“人和”共振，，
，
，，，为牛市提供了富足的情绪动力。。

二、动力边际转变：钱币政策泛起拐点，，
，
，，，但尚未对牛市造成实质危险

进入2026年，，
，
，，，牛市的三大焦点动力（天时、地利、人和）均泛起边际转变，，
，
，，，但这种转变是“力度调解”而非“偏向逆转”，，
，
，，，牛市的底层逻辑并未摇动，，
，
，，，市场不具备趋势性走熊的条件。。

（一）天时：美元政策拐点展现，，
，
，，，但现实宽松基调未改

近两年，，
，
，，，美联储钱币政策从“激进加息”转向“暂停加息+逐步降息”，，
，
，，，美元强势周期终结，，
，
，，，全球流动性拐点确认。。但近期，，
，
，，，中东时势主要推高油价，，
，
，，，通胀预期小幅回升，，
，
，，，市场对美联储降息节奏的预期有所放缓，，
，
，，，美元短期走强，，
，
，，，对A股流动性形成边际压制。。

但需明确的是，，
，
，，，看流动性松紧的焦点变量是现实利率，，
，
，，，而非名义利率。。只要美联储不重启暴力加息、现实利率不泛起大幅飙升，，
，
，，，全球流动性宽松的大偏向就不会改变。。海内钱币政策仍将维持宽松，，
，
，，，降准降息空间依然保存，，
，
，，，人民币汇率稳固，，
，
，，，外资流入趋势虽边际走弱，，
，
，，，但时势未变，，
，
，，，“天时”的宽松底色并未逆转。。

（二）地利：预期透支成隐忧，，
，
，，，但盈利可能形成新一轮支持

经由近两年上涨，，
，
，，，A股整体估值已从低位修复至合理区间，，
，
，，，部分热门板块（AI、半导体）估值处于历史高位，，
，
，，，估值洼地优势边际削弱。。但与估值抬升同步的是盈利改善：AI工业链业绩“爆表”，，
，
，，，算力、半导体、光？？榈绕笠涤绽蟾咚僭鎏，，
，
，，，成为支持高估值的焦点基。
；；古板行业（金融、盈利板块）盈利稳健，，
，
，，，股息率仍然坚持相对高位，，
，
，，，提供稳固清静垫。。

目今焦点矛盾并非“估值过高”，，
，
，，，而是预期打得太满。。AI板块短期涨幅过大，，
，
，，，市场对未来盈利增添的预期透支，，
，
，，，一旦业绩缺乏预期，，
，
，，，极易引发大幅调解。。但从全局看，，
，
，，，A股整体估值仍低于美股等成熟市场，，
，
，，，股债性价比依然占优，，
，
，，，“地利”的清静边际并未完全消逝。。

特殊是，，
，
，，，随着PPI、CPI上升，，
，
，，，基本面正在走出通缩，，
，
，，，企业盈利最先变强。。最近几个月，，
，
，，，规上企业利润大幅上升，，
，
，，，意味着牛市的“地利”，，
，
，，，从分母端的降息，，
，
，，，转为分子端的EPS提高。。

（三）人和：分化加剧，，
，
，，，赚钱效应结构失衡

“人和”层面的转变最为显著：中美关系一连改善，，
，
，，，但地缘冲突扰动加剧
；；虽然散户亏钱效应展现，，
，
，，，但大资金收益依然亮眼。。

一方面，，
，
，，，中美元首会晤后，，
，
，，，经贸、科技领域相助重启，，
，
，，，外部情形一连向好中金财产
；；但中东时势主要、油价高企，，
，
，，，推升通胀预期和加息担心，，
，
，，，短期压制市场风险偏好中金财产。。另一方面，，
，
，，，市场泛起极致分化：AI科技板块强者恒强，，
，
，，，大资金（机构、私募）聚焦主线，，
，
，，，收益率一连走高
；；散户因追涨杀跌、频仍换股，，
，
，，，陷入“买了就跌、卖了就涨”的怪圈，，
，
，，，赚钱效应转为亏欠效应。。

但需注重的是：散户并未到绝望销户的田地，，
，
，，，市场加入热情依然较高。。目今市场泛起“一根大阳线就能改变天下观”的特征，，
，
，，，风险偏好的韧性仍在。。中美缓和、工业升级的恒久逻辑未变，，
，
，，，“人和”的焦点支持依然保存。。

三、牛市未终结：高波动、强分化、快轮动成新常态

面临动力边际转变与市场震荡，，
，
，，，市场对牛市的质疑升温，，
，
，，，但我以为：牛市仍在，，
，
，，，只是进入“下半场”——高波动、强分化、快轮动、生意难做。。判断牛市是否延续，，
，
，，，焦点看两大概害指标：成交量与赚钱效应，，
，
，，，目今两大指标均指向牛市未终结。。

（一）成交量一连放大，，
，
，，，增量资金入场未止

成交量是市场活力的直接体现，，
，
，，，牛市的焦点特征是成交量一连放大、增量资金一直入场。。2026年以来，，
，
，，，A股日均成交约2.5万—2.7万亿元，，
，
，，，较2025年同期增添约75%—80%，，
，
，，，交投显著放量、活跃度创历史新高。。

成交量放大的背后，，
，
，，，是三大增量资金一连入。。和庾试谥忻阑汉汀⒐乐涤攀葡乱涣涣魅
；；海内机构资金（公募、私募）聚焦AI、盈利主线，，
，
，，，仓位维持高位
；；住民储备搬家，，
，
，，，通过基金、理财等渠道间接入市，，
，
，，，为市场提供一连资金支持。。只要成交量维持高位，，
，
，，，增量资金入场趋势稳固，，
，
，，，牛市的流动性基础就不会摇动。。

（二）赚钱效应结构分化，，
，
，，，主线韧性依然强劲

赚钱效应是牛市的灵魂，，
，
，，，目今市场泛起“大资金强、散户弱，，
，
，，，科技强、古板弱”的结构性赚钱效应。。AI科技板块作为绝对主线，，
，
，，，业绩兑现能力强、工业趋势明确，，
，
，，，机构资金抱团细密，，
，
，，，赚钱效应一连凸显
；；低估值盈利板块（银行、电力、公用事业）依附高股息、低波动特征，，
，
，，，成为资金避险设置选择，，
，
，，，提供稳健收益。。

散户赚钱效应弱，，
，
，，，实质是市场生态转变：从普涨行情转向结构性行情，，
，
，，，从“躺赢”转向“精做”，，
，
，，，散户缺乏专业研究能力和生意纪律，，
，
，，，难以跟上快轮动节奏。。但这并非牛市终结信号，，
，
，，，而是牛市进入成熟阶段的必定特征——牛市不再是所有人的狂欢，，
，
，，，而是专业者的盛宴。。

（三）新常态：波动加剧、分化极致、轮动加速

未来牛市将泛起三大焦点特征，，
，
，，，成为投资者必需顺应的新常态：

波动越来越高。。AI板块高估值叠加预期敏感，，
，
，，，地缘冲突、通胀数据、美联储政策等任何边际转变，，
，
，，，都会引发市场大幅震荡，，
，
，，，单日涨跌超3%成为常态
；；

分化越来越大。。“强者恒强、弱者恒弱”，，
，
，，，AI科技主线一连抱团，，
，
，，，古板非主线板块一连边沿化，，
，
，，，指数上涨但大都个股不涨的征象将恒久保存
；；

轮动越来越快。。资金在AI细分赛道（算力、存储、应用）、科技与盈利之间快速切换，，
，
，，，“一日一主题、一周一轮动”，，
，
，，，生意难度显著提升。。

四、设置战略：哑铃战略，，
，
，，，攻守平衡穿越震荡

牛市下半场，，
，
，，，高波动、强分化的市场情形下，，
，
，，，简单赛道押注、激进追涨杀跌的战略已不再适用。。最优解是哑铃战略：平衡设置“AI科技进攻端+低波盈利防御端”，，
，
，，，一手抓生长弹性，，
，
，，，一手守稳健底线，，
，
，，，穿越市场震荡、掌握结构性时机。。

（一）进攻端：聚焦AI科技，，
，
，，，掌握工业主线

AI是本轮牛市的焦点主线，，
，
，，，恒久工业趋势明确、业绩兑现能力强，，
，
，，，是获取逾额收益的要害。。设置重点聚焦三大细分领域：

一是算力基础设施。。GPU、CPU、光？？椤⑹葜行摹⒏叨舜娲，，
，
，，，AI工业的“卖水人”，，
，
，，，业绩确定性最强，，
，
，，，一连受益于全球算力需求爆发
；；

二是半导体自主可控。。先进制程、装备、质料，，
，
，，，国产替换加速，，
，
，，，政策+业绩双驱动，，
，
，，，恒久生长空间辽阔
；；

三是AI应用落地。。工业软件、机械人、智能汽车、AI+医疗，，
，
，，，从手艺炒作转向业绩兑现，，
，
，，，具备高弹性生长潜力。。

设置原则：不追高、逢调解结构，，
，
，，，聚焦龙头、规避熊股。。AI板块波动大，，
，
，，，短期涨幅过高时不盲目追涨，，
，
，，，回调后关注业绩确定性强、行业职位高的龙头企业。。

（二）防御端：结构低波盈利，，
，
，，，筑牢清静底线

低波盈利板块（银行、电力、公用事业、高股息消耗）具备高股息、低波动、现金流稳固特征，，
，
，，，是市场震荡时的“避风港”，，
，
，，，能有用对冲AI板块波动，，
，
，，，提供稳健收益。。

焦点优势显著，，
，
，，，其一，，
，
，，，股息率高，，
，
，，，中证盈利指数股息率一连高于十年期国债收益率，，
，
，，，提供稳固现金流
；；其二，，
，
，，，估值极低，，
，
，，，处于历史底部区间，，
，
，，，下跌空间有限，，
，
，，，清静边际极高
；；其三，，
，
，，，抗跌性强，，
，
，，，市场调解时，，
，
，，，盈利板块往往逆势上涨或小幅回调，，
，
，，，有用平滑组合波动。。

设置原则：恒久持有、赚现金流，，
，
，，，不频仍生意。。盈利板块焦点价值是稳健现金流，，
，
，，，适相助为底仓恒久持有，，
，
，，，无需因短期波动频仍调仓。。

（三）哑铃配比：适配风险偏好，，
，
，，，动态平衡

哑铃战略并非牢靠配比，，
，
，，，需凭证自身风险偏好无邪调解。。

关于进取型投资者：70%AI科技+30%低波盈利，，
，
，，，着重生长弹性，，
，
，，，遭受高波动
；；

关于稳健型投资者：50%AI科技+50%低波盈利，，
，
，，，攻守平衡，，
，
，，，兼顾收益与风险
；；

关于守旧型投资者：30%AI科技+70%低波盈利，，
，
，，，着重稳健防御，，
，
，，，控制回撤。。

同时，，
，
，，，需动态再平衡。。AI板块大幅上涨后，，
，
，，，适当减仓转向盈利板块
；；盈利板块阶段性跑赢后，，
，
，，，小幅加仓AI，，
，
，，，维持哑铃两头平衡，，
，
，，，适配市场轮动节奏。。

五、结语：用芯站在光里，，
，
，，，但也要记得休息

近两年，，
，
，，，我们见证了牛市的启动与生长，，
，
，，，也履历了震荡与分歧。。当下市场虽动力边际调解、波动加剧，，
，
，，，但钱币宽松、估值合理、政策友好、工业爆发的底层逻辑未变，，
，
，，，牛市并未终结，，
，
，，，只是进入了更磨练专业能力的下半场。。

高波动、强分化、快轮动将成为新常态，，
，
，，，生意越来越难做，，
，
，，，但时机依然集中——AI科技的生长盈利、低波盈利的稳健收益，，
，
，，，仍是市场两大焦点主线。。对投资者而言，，
，
，，，摒弃浮躁心态，，
，
，，，放弃“躺赢”理想，，
，
，，，坚守哑铃战略，，
，
，，，攻守平衡、聚焦主线、恒久持有，，
，
，，，方能在牛市下半场穿越震荡、保住收益。。

最后想说，，
，
，，，站在光里的时间长了也会疲劳。。AI科技是当下最耀眼的光，，
，
，，，但光线背后是高波动与高风险
；；低波盈利看似平庸，，
，
，，，却能提供温暖的清静垫。。牛市未死，，
，
，，，理性前行，，
，
，，，在光与稳之间找到平衡，，
，
，，，方能笑到最后。。