文 |宁成缺
泉源|博望财经
2026年6月11日，，港交所官网一则悄无声息的更新，，让丸美生物长达半年的港股闯关戛然而止——这家于2025年12月11日递交上市申请的“眼霜第一股”，，因满六个月未完成聆讯，，招股书正式宣告失效 。。。
这不是丸美生物第一次在资源市场上遭遇妨害 。。。
2019年上岸上交所主板后，，公司股价从巅峰的300多亿元市值一起下滑 。。。2026年6月29日，，其股价报25.58元，，总市值仅102.58亿元 。。。
现在港股闯关再遭波折，，“A+H”的资源蓝图还没睁开，，就先被港交所“已读不回”了 。。。
但招股书失效只是表象 。。。真正值得追问的是：一家在上交所上市六年、营收稳步增添的公司，，为什么连港股的门都摸不到？？
羁系精准攻击：上市前夕被责令整改
丸美生物港股IPO的失败，，早有征兆 。。。
2025年10月31日，，就在正式递交港股招股书前不到两个月，，广东证监局一纸罚单拍了过来——因财务核算不规范、召募资金治理、使用和披露不规范，，公司及董事长孙怀庆、财务总监王开慧、董事会秘书程迪收到行政羁系步伐决议书 。。。
详细问题包括哪些？？
通告显示，，一是收入核算禁绝确，，公司未凭证退货情形对销售营业预估退货率，，且保存将少量非现实销售订单计入收入的情形 。。。二是在建工程核算禁绝确，，公司未凭证现实工程进度实时暂估“在建工程”和“应付工程款”，，工程项目抵达预定可使用状态后也未实时转固 。。。三是会计科目过失列报，，公司将存放在支付宝品级三方支付平台的资金通过“应收账款”科目列报，，还将少量与研发无关的咨询服务费计入研发用度 。。。
更严重的是召募资金治理问题 。。。公司使用召募资金和自有资金建设琶洲总部大楼，，却未将募投项目与非募投项目脱离自力核算，，保存使用召募资金支付非募投项目支出的情形 。。。募投项目凌驾原定完成限期未完成，，公司未实时审媾和披露延期或调解情形 。。。2023年、2024年相关报告中披露的募投项目进度，，也与现实不符 。。。
一个上市公司，，连最基本的账都算不明确，，召募资金的使用和治理都说不清晰，，还想“A+H”？？港交所的审核员不是食斋的 。。。
2026年6月5日，，就在招股书失效前一周，，证监会又给丸美生物发了境外上市备案增补质料要求，，专门追问：境外子公司涉及的境外投资、外汇治理等羁系程序，，究竟合规吗？？
羁系层的接连“看护”，，已经把丸美生物的合规底色袒露得一干二净 。。。
增收不增利：钱都去哪儿了？？
合规问题之外，，丸美生物的业绩基本面同样堪忧 。。。
2025年整年，，公司实现营收34.59亿元，，同比增添16.48%；；；；；但归母净利润仅2.47亿元，，同比大跌27.63% 。。。进入2026年，，情形并未好转——一季度营收8.81亿元，，同比增添仅4.09%；；；；；归母净利润1.01亿元，，同比再降25.2% 。。。
最惊心动魄的是2025年第四序度：单季营收10.09亿元，，同比微降0.84%；；；；；归母净利润仅334.69万元，，同比暴跌96.75% 。。。一个季度赚了300多万，，关于一家年收入34亿的公司来说，，险些即是白干 。。。
营收在涨，，利润在跌——钱究竟去哪儿了？？
谜底是：被营销“吃”掉了 。。。
2025年，，丸美生物销售用度高达20.57亿元，，同比增添25.80%，，增速远超营收16.48%的增速，，销售用度率从2024年的55.05%升至59.47% 。。。每卖100块钱的化妆品，，就要花近60块钱去打广告、搞促销 。。。
同期研发用度仅8537.16万元，，研发用度率仅为2.47% 。。。销售用度是研发用度的24倍，，且这一倍数还在扩大——2024年是22倍，，2025年酿成了24倍 。。。
这种“重营销、轻研发”的模式，，在美妆行业向因素科技、功效护肤、生物科技升级的大趋势下，，正在成为越来越致命的短板 。。。没有足够的手艺壁垒，，就只能靠一直烧钱买流量来维持增添——而流量本钱只会越来越贵 。。。
董事长孙怀庆在2026年4月的业绩宣布会上也认可了问题，，体现要“杜绝以往泛起的超费比增添、费比内增添乏力甚至生产下滑的逆境” 。。。但认可问题容易，，解决问题难 。。。当一家公司的商业模式已经深度绑定烧钱换增添，，想刹车谈何容易？？
另外一个令资源堪忧的点在于，，丸美生物的多品牌战略跑着跑着，，就剩两条腿了 。。。
丸美生物旗下原本有三个品牌：主品牌“丸美”、彩妆品牌“PL恋火”、公共护肤品牌“春纪” 。。。现在，，春纪已逐渐淡出主流市场 。。。
2025年，，丸美品牌实现收入25.47亿元，，同比增添23.94%，，仍是绝对主力，，占总收入73.63% 。。。焦点大单品“胜肽小红笔眼霜”整年线上GMV达5.33亿元，，同比增添146%；；；；；眼部类产品整年营收8.34亿元，，同比增添21.04% 。。。丸美品牌的基本盘还算稳固 。。。
但PL恋火的体现就不那么乐观了 。。。2025年整年营收9.06亿元，，同比基本持平 。。。要知道，，这个彩妆品牌前两年可是翻倍增添的——2022年收入2.86亿元，，2023年大涨，，2024年抵达9.05亿元 。。。现在突然“熄火”，，说明彩妆赛道的竞争已经白热化，，而丸美在这个领域的优势并不显着 。。。
多品牌战略，，跑着跑着就剩两条腿了，，并且其中一条还在减速 。。。
募投项目“三度延期”：钱拿去了，，事没干成
若是说业绩和营销是体面，，那募投项目的执行就是里 。。。丸美生物的里子，，同样不太悦目 。。。
2019年A股IPO时的一个主要募投项目——“化妆品智能制造工厂建设项目”，，原妄想2021年完成，，至今已三度延期 。。。最新通告显示，，完成时间已推迟至2027年12月 。。。从2021年到2027年，，整整推迟了6年 。。。
与此同时，，数字营运中心建设项目原定2021年完结，，现已延期至2029年7月；；；；；营销升级及运营总部建设项目原定2021年完结，，现延期至2026年9月 。。。
公司给出的理由是“现有产能富足，，为包管召募资金使用效率，，阻止产能使用率缺乏” 。。。但这个诠释很难让人信服——若是2019年就知道产能富足，，为什么还要募资建厂？？若是产能真的富足，，为什么2025年还要启动港股二次上市融资？？
更值得关注的是，，丸美生物的募投项目调解早在2020年就最先了——上市仅一年后，，公司就将原“彩妆产品生产建设项目”的资金所有转入“化妆品智能制造工厂建设项目” 。。。频仍变换募投用途，，加上一再延期，，反映出公司在上市初期的战略妄想可能并不充分 。。。
与此同时，，公司却在一连大额分红 。。。股利支付率从2019年的37.77%攀升至2023年的202.82%，，2024年更是举行了两次分红，，股利支付率抵达235.87% 。。。孙怀庆、王晓蒲匹俦合计持股超80%，，大部分分红落入了首创人的口袋 。。。
一边是募投项目一再延期、资金使用效率存疑，，一边是高额分红向大股东运送利益——这种“左手融资、右手分红”的操作，，难免让投资者心生疑虑 。。。
再往整体行业上来看，，丸美生物港股IPO失效，，并非孤例 。。。
2025年10月，，珀莱雅首次向港交所递交招股书，，2026年4月30日同样因满6个月未完成聆讯而失效 。。。别的，，美妆代运营商若羽臣、日化质料商天赐质料等多家消耗企业的港股IPO申请也相继失效 。。。
有剖析人士对此直言不讳：“多家美妆企业港股IPO申请失效，，未必与合规性问题直接相关，，更多反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力 。。。”
在A股，，国货美妆企业可以依附“国产替换”的叙事获得一定估值溢价；；；；；但在港股，，面临的是国际投资者，，他们看的不是“故事”，，而是实打实的财务质量和增添远景 。。。
当一家公司营收增添但利润下滑、销售用度率近60%而研发用度率缺乏3%、实控人持股超80%且公司治理频现瑕疵时，，国际投资者凭什么买单？？
丸美生物港股招股书失效，，并不料味着上市之路彻底关闭——按港交所规则，，更新财务资料后还可以重新递表 。。。但问题是，，即便重新递表，，丸美生物能拿出一份更漂亮的答卷吗？？
合规瑕疵可以整改，，但公司治理的底层逻辑不会一夜之间改变 。。。销售用度可以控制，，但“重营销轻研发”的商业模式不是一朝一夕能扭转的 。。。多品牌战略可以调解，，但PL恋火的增添放缓、春纪的淡出，，折射出的是品牌矩阵的懦弱性 。。。
孙怀庆曾带着丸美从“山寨日本品牌”的质疑中扛过来，，从与LVMH旗下基金的相助与分手中扛过来，，从A股上市后股价的一连回落中扛过来 。。。他确实很能扛 。。。但这一次，，资源市场可能不会再给太多时间 。。。
从市值300亿到缺乏100亿，，从A股高光到港股碰壁，，丸美生物用六年时间完成了一轮完整的资源过山车 。。。港股IPO失效只是这趟过山车的又一个低谷——真正的磨练在于：当“弹弹弹，，弹走鱼尾纹”的广告语再也弹不动股价时，，丸美生物靠什么重新赢得资源的信任？？
这个问题，，不是重新递一次表就能回覆的 。。。
