泉源：美军情报上为何对日本“留一手”作者： 冯俊宏：

陈李：科技股下跌不可甩锅给非农数据

陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，，，，中国首席经济学家论坛理事）

上周五5号，，，，美股大跌。。。纳指重挫逾4%，，，，创一年多来最大单日跌幅。。。英伟达一夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值。。。

随后的许多剖析铺天盖地而来。。。5月非农就业数据大超预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售。。。

这个逻辑链条，，，，经不起推敲。。。

非农数据最多是下跌催化剂之一

先看数据自己。。。5月非农新增就业约17.2万人，，，，高于市场预期。。。就业数据确实偏强，，，，债市和美元的反映也准期而至——利率小幅上行，，，，10年美国国债利率上升到4.54%，，，，约莫6个bp。。。美元指数小幅走强，，，，从99.2上升到99.7。。。但纳斯达克却跌了4%。。。

美国10年期国债收益率在今年4月尾5月初，，，，一经单周上涨24个bp。。。彼时，，，，关于通胀的担心一经对股票市场造成过困扰，，，，但之后科技股很快就卷土重来，，，，继续上涨。。。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？？

并且，，，，就在周五，，，，罗素2000小盘股指数下跌3.47%，，，，相较于纳指跌幅偏小。。。统一份非农数据，，，，统一个加息预期，，，，若是"非农→加息→股市跌"的逻辑建设，，，，那么对经济基本面和利率更敏感的小盘股，，，，为什么跌幅弱于科技股？？

另外，，，，关于非农就业数据，，，，也有争议。。。部分经济学家指出，，，，5月就业大超预期，，，，很可能有相当一部分来自天下杯效应。。。美国将在6月11日开赛，，，，休闲与餐饮业单月新增凌驾7万个岗位，，，，基础设施和安保类地方政府就业也大幅增添，，，，高度吻合天下杯提前招聘的特征。。。若是这批就业是一次性的赛事需求，，，，美联储不会也不应该将其作为收紧钱币政策的依据。。。

科技股之外，，，，其他股票早就在跌了

伊朗事务一直没有获得解决，，，，霍尔木兹海峡仍然事实断航。。。通胀预期早就攻击了整个股票市场。。。美债收益率一直处于较高位置。。。

已往两三个月，，，，全球大类资产的走势着实已经分化得很是清晰：

AI相关科技股：单独上涨，，，，英伟达一度突破历史新高；；；；；；

其他所有板块：美股非科技板块、港股、A股非AI标的，，，，早已悄然走弱。。。

在这样的宏观情形下，，，，AI板块靠着一连超预期的业绩预期，，，，一直在独撑一面。。。其他板块，，，，已经扛了一个多月的利率重压。。。由于缺少AI工业要害硬件标的，，，，香港恒生科技指数已经一连跑输周边的日韩市场。。。

在A股市场上，，，，当上证指数凌驾4000点的时间，，，，仍然有1700只股票的价钱低于2024年的“9.24”，，，，相当于所有股票数目的三分之一。。。没有半导体和光通讯的公募基金产品，，，，今年以来的业绩乏善可陈，，，，大幅落伍于整体市场。。。

没有AI科技股的投资者，，，，已经默默遭受通胀预期攻击两个月了！

注：行业权重基于2025年基金持仓年报

科技股调解，，，，是流动性问题

那上周五的这次调解，，，，究竟是什么？？

几个因素叠加，，，，任何一个单独拿出来都不算大，，，，但凑在一起，，，，就足以让高估值、高拥挤度的科技股完成一次集中释放：

第一，，，，估值差别越来越大。。。经由近一年的上涨，，，，科技板块动态市盈率已经处于相对高位，，，，留给"预期差"的空间越来越窄。。。尤其是，，，，非AI工业板块在通胀预期攻击下，，，，已经下跌了一个多月，，，，AI板块与其他板块的估值差别越来越大。。。

第二，，，，杠杆生意让投资极端拥挤。。。 AI相关标的是已往半年全球机构最集中的多头仓位。。。拥挤生意中包括了大宗杠杆资金，，，，一旦有风吹草动，，，，杠杆资金被迫平仓，，，，践踏会放大跌幅。。。

这些因素，，，，都是流动性层面的问题，，，，与AI工业的需求远景无关。。。

AI科技公司自己的一些忧虑

相比下周的SpaceX的巨型IPO，，，，市场对Meta融资越发担心。。。

周五当天，，，，Meta宣布妄想出售数十亿美元新股，，，，股价应声下跌7%。。。而就在数日前，，，，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资。。。？萍剂拂缂龇ⅲ，外貌上是"增补弹药支持AI资源开支"，，，，但换个角度读，，，，这意味着他们的资源开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这自己就是一个值得深思的信号，，，，也直接给二级市场的持有者带来了压力。。。

另外，，，，在周三盘后，，，，博通Broadcom宣布了季报。。。AI芯片营收单季增添143%，，，，总营收同比增添48%，，，，各项数据均创历史新高。。。然后股价盘后暴跌凌驾12%。。。

问题在于两点：第一，，，，AI芯片营业的指引仅仅维持在高预期，，，，没有继续上调；；；；；；第二，，，，CEO Hock Tan在电话聚会上透露，，，，谷歌可能引入多家芯片供应商，，，，不再独家依赖Broadcom，，，，同时公司将放弃此前妄想的完整AI系统，，，，转型为"只卖芯片"。。。

有剖析师指出，，，，市场对AI股的定价，，，，不允许任何"原地踏步"的时刻。。。业绩再好，，，，只要指引没有超预期，，，，就是利空。。。 这个标准苛刻到险些不可一连。。。带着这个配景，，，，周五非农数据落地，，，，只是在已经受伤的市场上，，，，又补了一刀。。。

AI工业的基本面，，，，并没有泛起实质性转折

看英伟达最新一季的财报：营收同比增添85%，，，，数据中心营业单季营收超750亿美元，，，，一连第14个季度环比增添，，，，下季度指引中值910亿美元，，，，增速进一步加速。。。这不是一家需求见顶的公司应该交出的效果单。。。

更主要的是，，，，AI Agent 的加速落地，，，，正在推动算力需求从"基础设施建设期"向"规模；；；；；τ闷"演进。。。这意味着硬件侧的需求，，，，不是在缩短，，，，而是在加速扩张。。。

虽然，，，，市场的担心也并非毫无原理。。。头部云盘算厂商的自由现金流泛起波动，，，，数据中心客户集中度偏高，，，，"买得起芯片、赚不回钱"的争议始终保存。。。这些是值得一连追踪的变量，，，，但现在尚未形成基本面恶化的证据。。。

用一句话概括目今AI工业的状态：除了贵，，，，暂时没有别的误差。。。

这次调解之后，，，，怎么看？？

既然调解的泉源是流动性，，，，而非工业基本面，，，，那么思索框架就应该响应调解。。。

卖出离场的逻辑，，，，需要建设在一个条件上：AI工业的需求不如预期，，，，或者宏观流动性泛起系统性收紧。。。前者现在没有充分数据支持，，，，后者取决于通胀和利率的演变路径。。。

逢低吸纳的逻辑，，，，则建设在另一个条件：工业趋势未变，，，，目今调解只是仓位和资金的再平衡，，，，而非趋势的反转。。。

我倾向于以为，，，，在AI工业基本面没有泛起重大波折之前，，，，这一轮科技股的调解，，，，或许率不是周期的极点。。。我以为AI科技股可以捞底。。。

但这里有一个更难的问题值得留给每个投资者自己思索：我们真的能在"基本面重大波折"泛起之前识别它吗？？

回首1999年互联网泡沫，，，，问题信号事后看来早已保存——绝大大都公司没有盈利，，，，商业模式依赖一连融资，，，，估值系统完全脱离现实。。。但其时这些信号都被一套新的叙事框架消化掉了："这是新经济，，，，旧框架不适用。。。"不是数据没有疲软，，，，而是市场自动修改相识读数据的框架。。。

虽然，，，，今天的AI和昔时的互联网有一个实质性的差别：英伟达不是靠叙事撑着估值，，，，它靠的是季度85%的营收增速和真实落地的利润。。。这和昔时的Pets.com不是统一类资产。。。

但叙事框架的逻辑依然适用。。。真正值得小心的拐点信号，，，，不是某一个详细的数据变差，，，，而是市场用来诠释负面信号的叙事框架最先松动。。。 当"AI资源开支不可一连"从少数派看法酿成主流叙事的那一天，，，，比任何一个季报数据都更值得重视。。。

现在，，，，这个框架还没有松动的迹象。。。云厂商的采购还在加速，，，，AI Agent的应用还在扩张。。。波动会一连，，，，但偏向，，，，更多取决于工业自己能否继续兑现预期，，，，而不是下一次非农数据是几多。。。

以是真正的难题是，，，，我们事实能不可分辨出拐点事务。。。若是不可，，，，我们就照旧回到保；；；；；ね蹲首楹辖嵌龋，在投资方式上接纳合适的战略。。。请拜见上一篇公众号文章。。。