这两年，
，，，，，许多人都在看万科的热闹，
，，，，，以为它将是下一个万达，
，，，，，甚至下一个恒大。。

然而，
，，，，，星空君跟踪了公司的几年财报，
，，，，，发明虽然
；；；；；刂，
，，，，，但性子和恒大并纷歧样。。

恒大最后的挣扎是徒劳的，
，，，，，万科最近的挣扎却是有用的。。

效果甚至体现到了最新的季报中。。

关于房地产企业，
，，，，，利润表险些没有可参考性，
，，，，，最值得看的是现金流量表。。

星空君在万科的现金流量内外看到了剩余的希望。。

一、收窄的谋划性现金流量净额

凭证会计准则，
，，，，，房地产企业收到钱的时间，
，，，，，不可直接计入收入，
，，，，，通常要计入条约欠债。。什么时间实现收入呢？？？比及验收交房的时间才华完全实现收入（中心尚有几个转收入的节点，
，，，，，星空君就不详细提了，
，，，，，简化明确）。。

这个历程通常3-5年。。

这也意味着，
，，，，，房地产企业的营收，
，，，，，着实是3-5年前卖掉的屋子。。

思量到3-5年前的楼市惨烈状态，
，，，，，星空君就未几讲这个数字多灾看了。。

怎么看目今的“真实”谋划状态呢？？？

看现金流量表。。

卖房收到的钱，
，，，，，计入“销售商品和提供劳务收到的现金”，
，，，，，买地盖楼的本钱，
，，，，，计入“购置商品接受劳务支付的现金”。。

再加上员工薪酬、税费等支出，
，，，，，“谋划活动爆发的现金流量净额”，
，，，，，就是“真实”的利润。。

坏新闻是，
，，，，，万科一季度继续巨亏。。实现营业收入289.28亿元，
，，，，，同比下降23.86%
；；；；；归母净利润亏损59.52亿元。。

好新闻是，
，，，，，无论是净利润照旧谋划性现金流量净额，
，，，，，都在收窄。。

尤其是谋划性现金流量净额，
，，，，，距离转正只剩下一步之遥。。

二、转型之痛

关于万科来说，
，，，，，转型是一个痛苦的决议。。

2025年整年，
，，，，，万科营收2334.33亿元，
，，，，，同比下降32.0%
；；；；；归母净利润亏损885.56亿元，
，，，，，同比扩大79.0%
；；；；；扣非净利润亏损859.17亿元。。两年累计亏损凌驾1370亿元。。总资产从2021年的19386.38亿元，
，，，，，萎缩至2025年的10206.23亿元，
，，，，，五年间蒸发了9180亿元，
，，，，，缩水47.4%。。

2026年一季度，
，，，，，天下商品房销售面积同比下降10.4%，
，，，，，销售金额同比下降16.7%。。这是行业的整体严冬。。但万科的跌幅远超行业平均水平——销售面积下降42.2%，
，，，，，销售金额下降53.8%。。这意味着，
，，，，，万科不但没能跑赢市场，
，，，，，反而被市场远远甩在了后面。。

为什么万科的销售跌幅云云之大？？？首先，
，，，，，万科的项目结构以一二线都会为主，
，，，，，而这些都会恰恰是本轮调控最严肃、市场下行最强烈的区域。。其次，
，，，，，万科的品牌信誉在债务
；；；；；惺艿窖现厮鸷，
，，，，，购房者对"烂尾"的担心使得万科项目的去化速率大幅放缓。。再次，
，，，，，万科为缓解资金压力，
，，，，，不得不降价促销，
，，，，，但这又进一步侵蚀了利润空间。。

更危险的是已售未结资源。。阻止2026年一季度末，
，，，，，万科合并报表规模内有1053.3万平方米的已售资源未完工结算，
，，，，，条约金额1072.0亿元。。这些已售未结资源，
，，，，，是万科未来营收的"蓄水池"。。但问题是，
，，，，，若是这些项目由于资金主要而无法按期完工，
，，，，，就会引发大规模的交付
；；；；；，
，，，，，进一步摧毁品牌信誉。。

结算数据同样令人担心。。2026年一季度，
，，，，，万科实现结算面积135.3万平方米，
，，，，，结算金额145.7亿元，
，，，，，同比划分下降33.4%和36.1%。。结算金额甚至低于条约销售金额，
，，，，，说明万科正在加速消耗已售未结资源，
，，，，，但新增销售无法增补，
，，，，，"蓄水池"正在干枯。。

新开工和完工数据更是阴晦。。一季度新开工及复工计容面积69.2万平方米，
，，，，，仅完玉成年妄想的22.6%
；；；；；完工计容面积98.3万平方米，
，，，，，仅完玉成年妄想的13.2%。。新开工缺乏，
，，，，，意味着未来的可售资源将一连萎缩
；；；；；完工缺乏，
，，，，，意味着已售项目的交付风险在上升。。这是一个恶性循环。。

三、债务深渊

实事求是的讲，
，，，，，万科的债务已经好转了许多，
，，，，，但也就是刚刚下了呼吸机的水平，
，，，，，距离走出ICU尚有很长的旅程。。

阻止2026年一季度末，
，，，，，万科有息欠债合计3560.5亿元，
，，，，，占总资产的比例为35.7%。。虽然较2025年尾的3584.8亿元略有下降，
，，，，，但绝对规模依然惊人。。

更危险的是债务结构。。2025年尾，
，，，，，万科一年内到期的有息欠债1605.6亿元，
，，，，，占比44.8%
；；；；；一年以上有息欠债1979.2亿元，
，，，，，占比55.2%。。这意味着，
，，，，，万科有近一半的债务将在一年内到期。。而阻止一季度末，
，，，，，钱币资金仅604.9亿元，
，，，，，纵然所有用于还债，
，，，，，也笼罩不了一年内的到期债务。。

从融资渠道看，
，，，，，银行乞贷占比71.9%，
，，，，，应付债券占比8.2%，
，，，，，其他乞贷占比19.9%。。银行乞贷占绝对主导，
，，，，，意味着万科的融资命脉掌握在商业银行手中。。一旦银行收紧信贷，
，，，，，万科将面临"断粮"
；；；；；。。2025年整年，
，，，，，万科新增融资和再融资280亿元（不含股东乞贷），
，，，，，但筹资现金流净流出249.21亿元，
，，，，，说明送还的债务远大于新增融资。。

融资本钱方面，
，，，，，万科存量融资综合本钱为2.88%，
，，，，，较上年尾下降14个基点，
，，，，，其中境内存量融资综合本钱为2.62%。。外貌上看，
，，，，，融资本钱在下降，
，，，，，但这主要是由于低利率情形下的被动下降，
，，，，，而非万科信用资质的改善。。事实上，
，，，，，万科的融资越来越依赖大股东深铁集团的"输血"——深铁集团提供的股东乞贷利率仅为2.34%，
，，，，，远低于市场水平。。

深铁集团的输血，
，，，，，是万科现在还能维持运转的要害。。2025年整年，
，，，，，深铁集团累计向万科提供股东乞贷220亿元。。2026年一季度，
，，，，，深铁集团继续新增提供股东乞贷27.3亿元，
，，，，，并赞成对原约定一季度应偿付的股东乞贷本息2.74亿元给予展期。。别的，
，，，，，深铁集团还为万科的银行贷款提供担保。。

但深铁集团的输血能力也是有限的。。深铁集团作为深圳市国资委下属企业，
，，，，，其资金实力和救助意愿都保存天花板。。220亿元的股东乞贷，
，，，，，关于3560亿元的有息欠债来说，
，，，，，只是杯水车薪。。若是万科的销售不可恢复、现金流不可转正，
，，，，，深铁集团的输血终将难以为继。。

四、两颗大雷

存货和条约欠债，
，，，，，是房地产企业的两张"晴雨表"。。存货反映了企业的土地储备和在建项目规模，
，，，，，条约欠债反映了已售未结的销售规模。。两者的转变，
，，，，，直接展现了企业的谋划状态。。

先说存货。。2026年一季度末，
，，，，，万科存货3656.60亿元，
，，，，，较年头的3737.38亿元镌汰80.78亿元，
，，，，，下降2.16%。。存货规模虽然有所下降，
，，，，，但绝对值依然重大。。3656.60亿元的存货，
，，，，，占流动资产的比重凌驾60%，
，，，，，是万科最大的资产种别。。

存货的风险在于减价。。在房地产市场一连下行的配景下，
，，，，，土地和在建项目的价值正在缩水。。万科2025年年报计提了大宗资产减值损失，
，，，，，2026年一季度虽然未单独披露资产减值数据，
，，，，，但存货减价风险依然保存。。若是房价继续下跌，
，，，，，万科可能面临新一轮的存货减值计提，
，，，，，进一步侵蚀利润。。

再说条约欠债。。2025年尾，
，，，，，万科条约欠债（含税）1017.69亿元，
，，，，，较2024年尾的2101.11亿元暴跌51.62%。。条约欠债是购房者预付的购房款，
，，，，，代表了企业未来的结算收入。。条约欠债腰斩，
，，，，，意味着万科的"订单储备"正在迅速枯竭。。

条约欠债的暴跌，
，，，，，直接反映了销售的崩塌。。2025年销售金额1340.6亿元，
，，，，，而条约欠债镌汰1083.42亿元，
，，，，，说明新增销售甚至缺乏以笼罩已结算的部分。。2026年一季度，
，，，，，条约欠债继续镌汰，
，，，，，虽然幅度有所放缓，
，，，，，但趋势并未逆转。。若是条约欠债一连萎缩，
，，，，，万科未来的营收和现金流将面临更大的压力。。

存货高企+条约欠债暴跌，
，，，，，这是一个危险的组合。。存货意味着资金占用，
，，，，，条约欠债意味着未来收入。。存货高企说明资金被大宗占用在土地上，
，，，，，条约欠债暴跌说明未来的收入在萎缩。。两者的铰剪差正在扩大，
，，，，，万科的资产质量在一连恶化。。