陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁 ，，，中国首席经济学家论坛理事
一段时间以来 ，，，一些朋侪们被一连上涨的AI相关公司的股价折磨。 。。。 。 。半导体股票还能上涨吗？？ ？？？海力士的估值合理吗？？ ？？？硅基生物的市值是不是见顶了？？ ？？？
跌 ，，，心累。 。。。 。 。涨 ，，，心也累。 。。。 。 。
我想 ，，，关于AI相关企业 ，，，古板估值工具不但是不敷准确 ，，，而是从基础上用错了地方。 。。。 。 。
展望现金流？？ ？？？坦率说 ，，，是个假话
DCF模子的逻辑无懈可击：一家公司今天的价值 ，，，即是它未来所有现金流折现后的总和。 。。。 。 。
但它有一个隐藏的条件——你能展望未来的现金流。 。。。 。 。
我们来看两个真实案例：
英伟达 ，，，2019-2023间的净利润不稳固 ，，，且险些没有增添。 。。。 。 。2019财年净利润约42亿美元 ，，，2020财年净利润骤降至28亿美元 ，，，2022财年净利润上升至98亿美元 ，，，2023财年又再次降至43亿美元。 。。。 。 。随后在AI浪潮攻击下 ，，，2024财年净利润暴增至298亿美元 ，，，2025财年进一步跃升至729亿美元。 。。。 。 。
四年间 ，，，利润增添凌驾17倍。 。。。 。 。
有几多剖析师 ，，，在2022年的熊市底部 ，，，展望到了这个数字？？ ？？？
其时绝大大都模子给出的展望 ，，，与最终效果相差了一个数目级。 。。。 。 。
SK海力士 ，，，是另一个例子。 。。。 。 。作为全球最大的HBM内存供应商之一 ，，，它的盈利轨迹像过山车：2018年净利润凌驾15.5万亿韩元 ，，，2019年暴跌至约2万亿韩元 ，，，2023年因存储周期下行陷入巨额亏损（-9万亿韩元） ，，，2025年随着AI对HBM的需求爆发再度创出历史新高 ，，，剖析师展望2026-2027年将再创历史新高。 。。。 。 。
统一家公司 ，，，相邻两年的盈利可以差出十倍。 。。。 。 。
AI工业链上的企业 ，，，其盈利和现金流的波动幅度 ，，，远远凌驾任何模子的展望界线。 。。。 。 。
经济学家弗兰克·奈特区分了两种不确定性：一种是概率已知的可量化风险 ，，，包管公司靠这个定价；；；；；；另一种是概率自己未知的奈特式不确定性 ，，，无从定价。 。。。 。 。
AI工业今天面临的 ，，，正是后者。 。。。 。 。在我们头脑框架里 ，，，超速生长的未来 ，，，不是“知道自己不知道” ，，，而是“不知道自己不知道”。 。。。 。 。
对奈特式不确定性做DCF折现 ，，，是用风险定价工具处理基础无法定价的问题。 。。。 。 。输入端全是推测 ，，，输出端包装成了科学结论。 。。。 。 。
这是一种勤劳的自我诱骗。 。。。 。 。
用历史做参照系？？ ？？？怎么区分“重复”和“押韵”
PE估值法同样云云。 。。。 。 。准确的利润展望是个假话。 。。。 。 。
市盈率自己就是个相对估值要领。 。。。 。 。要么用PE做类似公司的估值较量 ，，，可是这些公司真的是类似的吗？？ ？？？AI工业生长充满种种手艺路径。 。。。 。 。浚 ？？？雌鹄淳傩型档墓 ，，，选择了差别的手艺蹊径 ，，，生长远景大不相同。 。。。 。 。怎么是可比公司呢？？ ？？？
仅仅将从事统一个行业的企业就运用市盈率举行比照 ，，，合适吗？？ ？？？我跑步 ，，，那么我应该跟博尔特或者乔爷较量效果吗？？ ？？？
PE估值 ，，，也将现在的市场体现跟历史相比 ，，，由于我们相信历史押韵。 。。。 。 。浚 ？？？墒恰把涸稀笔歉鍪裁醋刺浚 ？？？这一次市盈率的头部 ，，，是上涨到历史高点的120%照旧150%？？ ？？？
“让我们用历史均值的标准差来权衡吧。 。。。 。 。市盈率已经在二十年平均值以上一个标准差了 ，，，贵了。 。。。 。 。”
Come On ，，，各人都是剖析师 ，，，知道这是冒充专业的故弄玄虚。 。。。 。 。
遵照熵增纪律的宇宙 ，，，在一直实验从未泛起过的事物生长蹊径。 。。。 。 。拿旧天下的坐标来权衡新天下的公司 ，，，自己就是一件希奇的事。 。。。 。 。2004年有人用古板媒体的PE权衡谷歌 ，，，得出"严重高估"；；；；；；2010年有人用零售业的PE权衡亚马逊 ，，，得出"贵得离谱"。 。。。 。 。盘算在逻辑上没有过失 ，，，但参照系错了。 。。。 。 。
用情绪做反向生意 ，，，同样是个陷阱
既然估值没用 ，，，有人会说：那就看市场情绪。 。。。 。 。AI看法人人都在谈 ，，，投资拥挤 ，，，这时间应该避开。 。。。 。 。所谓"不去人多的地方"。 。。。 。 。
这个逻辑 ，，，听起来像是自力思索 ，，，现实上是另一种随波逐流。 。。。 。 。
想清晰这件事：
完全追随人群买入 ，，，是让别人的乐观情绪替你做决议。 。。。 。 。完全反向人群卖出 ，，，是让别人的乐观情绪替你做决议——只不过偏向反了。 。。。 。 。
两者的实质是一样的：你的决议变量 ，，，是别人的意见 ，，，而不是你自己对资产和组合的判断。 。。。 。 。
一个顺着别人的意见走 ，，，一个逆着别人的意见走。 。。。 。 。都是损失了自我决议的能力。 。。。 。 。
更深的问题在于：情绪指标自己极难怀抱。 。。。 。 。什么叫"人人都在谈论"？？ ？？？2021年的比特币 ，，，2000年的互联网 ，，，每一次泡沫之前 ，，，市场情绪都在高位 ，，，但真正的顶部 ，，，事后才知道在那里。 。。。 。 。
用拥挤度做反向生意 ，，，与用估值做择时一样 ，，，都是在用无法准确怀抱的变量 ，，，来驱动一个高度敏感的决议。 。。。 。 。
拿情绪指标做反向生意 ，，，保存根天性的逻辑缺陷。 。。。 。 。
换一个坐标系思索
既然估值工具失效 ，，，情绪指标也不可靠 ，，，我们该怎么办？？ ？？？谜底不是放弃 ，，，而是换一个坐标系。 。。。 。 。
不再问"这只股票值几多钱" ，，，而是问：
这类资产在我的整体组合里 ，，，应该饰演什么角色 ，，，占多大比例？？ ？？？
这是一个实质上的问题转换：
从展望价钱→转向治理组合 ，，，从判断贵贱→转向匹配自己的风险遭受能力。 。。。 。 。
这个转换 ，，，让涨跌不再是决议的主要输入。 。。。 。 。
从关注单只股票的涨跌 ，，，到关注自己的投资组合。 。。。 。 。我希望自己的投资组合追求多大的收益率 ，，，遭受多大的波动率 ，，，我愿意遭受多大的风险 ，，，我希望自己的组合设置怎么袒露在更大的时机 ，，，而不是更大的风险。 。。。 。 。
从投资组合角度出发 ，，，有几个维度值得认真思索：
第一 ，，，看波动率孝顺 ，，，而不是看收益率。 。。。 。 。
一只AI股票涨了50% ，，，但若是它让整个组合的波动率大幅上升、夏普比率下降 ，，，从组合治理的角度 ，，，它反而是在拖累你。 。。。 。 。同时 ，，，AI相关股票之间高度相关 ，，，集中持有多只 ，，，并没有你以为的那么疏散。 。。。 。 。
第二 ，，，用最大回撤容忍度校准仓位。 。。。 。 。
英伟达在2022年最大回撤凌驾65%。 。。。 。 。这不是异常 ，，，这是超等生长股的正常生命周期。 。。。 。 。
问自己一个问题：若是持有的AI仓位跌去60% ，，，你的整体生涯妄想和心理状态 ，，，会受到多大影响？？ ？？？
若是谜底是"难以遭受" ，，，那现在的仓位就已经凌驾了你的真实风险遭受能力——无论这些股票看起来何等"值得持有"。 。。。 。 。
第三 ，，，用资金的时间属性匹配仓位。 。。。 。 。
五年以上不动用的资金 ，，，可以遭受更大的波动；；；；；；三年内可能动用的资金 ，，，应该极低设置甚至不设置。 。。。 。 。没有什么比在低点被迫变现更糟糕的事。 。。。 。 。
第四 ，，，用规则化再平衡取代主观择时。 。。。 。 。
设定AI相关资产在组合中的目的区间 ，，，凌驾上限时机械减仓 ，，，低于下限时补仓
好比 ，，，你设定目的是15%。 。。。 。 。某一天组合里AI仓位涨到了22% ，，，不需要判断它还会不会涨 ，，，直接减回15%。 。。。 。 。半年后若是跌到了9% ，，，补回15%。 。。。 。 。这个行动 ，，，与股价涨跌无关。 。。。 。 。
这个框架让"要不要减仓"酿成一个执行规则的问题 ，，，而不是展望市场的问题。 。。。 。 。你不需要知道它还会不会涨 ，，，你只需要知道它占比超了。 。。。 。 。
第五 ，，，把AI股票放在"杠铃"的高弹性端。 。。。 。 。
塔勒布的杠铃战略：一端是极端守旧的资产（现金、短债） ，，，另一端是小仓位的高弹性资产（超等生长股）。 。。。 。 。中心的"中等风险"资产 ，，，反而是最危险的——它既无法提供；；；；；； ，，，又无法提供真正的弹性。 。。。 。 。
AI超等生长股自然属于高弹性端。 。。。 。 。焦点问题不是它贵不贵 ，，，而是这一端的总规模 ，，，在你的整体组合里是否合适。 。。。 。 。
让投资更清静
用这个框架思索 ，，，你会变得更清静。 。。。 。 。
当AI股票继续上涨时 ，，，你不会由于"卖早了"而怨恨 ，，，由于你的决议原来就不基于价钱展望。 。。。 。 。
当AI股票大幅调解时 ，，，你也不会焦虑 ，，，由于你在建仓时就已经想清晰了这个仓位对应的最大回撤 ，，，它在你的遭受规模之内。 。。。 。 。
真正让投资者痛苦的 ，，，往往不是亏损自己 ，，，而是在过失的框架下做出决议 ，，，然后被迫用过失的方式响应市场。 。。。 。 。
我不看AI公司的估值。 。。。 。 。
不是由于对这个行业没有判断 ，，，而是由于：在准确的坐标系里做出理性的组合决议 ，，，比在过失的坐标系里追求准确的价钱判断 ，，，更靠近投资的实质。 。。。 。 。
涨跌 ，，，交给市场。 。。。 。 。
组合 ，，，交给自己。 。。。 。 。
但这绝不料味着骗子那套谬妄的理论是真的 ，，，更不代表疾病的病理泉源获得了逆转。 。。。 。 。骗子最狡诈的手段 ，，，就是把这种人体自带的、正常的心理与心理代偿反映 ，，，伪装成证实其伪科学理论疗效的证据。 。。。 。 。