泉源：徐闻“男模队”挑着红土风物走秀粤BA作者： 许志任：

赵伟：5月经济——“油价攻击”加速演绎

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

5月以来，，，，，，油价一连高位、对经济的攻击会否加速展现？？
？宏微观层面有何体现、哪些领域也会受到次生影响？？
？本文剖析，，，，，，供参考。。

一问：“油价攻击”在供应层面是否加速演绎？？
？5月生产开工率走低，，，，，，工业增添值或降至3.5%以下。。

5月以来，，，，，，工业生产高频指标进一步走弱，，，，，，尤其是油价攻击最直接的石化链。。分工业链看，，，，，，石化链开工一连走低，，，，，，譬如PTA、涤纶长丝开工率划分下滑9.2、0.5个百分点至-14%、-10.9%。。冶金链、消耗链生产的高频指标也偏弱，，，，，，高炉开工率同比坚持在-0.4%左右，，，，，，汽车半钢胎开工率同比回落2.5个百分点至-5.4%。。整体来看，，，，，，申万工业热力指数回落2.4个百分点至-2.9%历史低位。。

生产：“油价攻击”亦在宏观层面加速演绎，，，，，，5月工业增添值或回落至3.5%以下。。5月，，，，，，制造业PMI较前月回落0.3个百分点至50%；；；；剔除供应商配货指数后，，，，，，现实PMI回落至荣枯线以下(49.8%)。。从详细分项看，，，，，，生产指数回落0.3个百分点至51.2%；；；；原质料库存指数、采购量指数降幅更大，，，，，，或意味着后续供应仍有下行压力。。综合来看，，，，，，5月工业增添值增速或降至3.0%-3.5%区间、甚至更低。。

详细行业中，，，，，，石化链生产降幅或较显著，，，，，，其余领域生产或坚持相对韧性。。分行业看，，，，，，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产、新订单指数PMI均低于临界点，，，，，，显示“油价攻击”进一步展现。。相比之下，，，，，，高手艺、装备制造业PMI进一步回升，，，，，，其中铁路船舶航空航天装备、盘算机通讯等行业生产和新订单指数均高于53%，，，，，，或更多受益于外洋能源转型及AI革命的拉动。。

二问：价钱层面有何直接体现？？
？通胀进一步走高，，，，，，PPI、CPI或划分上行至3.8%、1.3%的年内高位。。

通胀相关高频指标仍在上行，，，，，，主要集中于油、煤等工业品价钱领域，，，，，，其余价钱高频仍在磨底。。工业品方面，，，，，，5月来布伦特原油价钱虽然环比-8.2%、但仍坚持高位(111.8美元/桶)，，，，，，同时煤、铜、钢价钱延续回升，，，，，，环比划分8.4%、4.4%、2.9%。。相比之下，，，，，，食物价钱偏弱，，，，，，鲜菜价钱环比-5.6%，，，，，，水果价钱环比1.5%、弱于往年同期（5.1%）；；；；前期生猪存栏一连增添下，，，，，，5月以来猪肉零售价环比-2%。。

PPI：虽然油价环比为负，，，，，，但中下游供应缩短对中下游PPI拉动较大，，，，，，预计PPI同比或上行至3.8%周围。。5月油价维持高位，，，，，，对海内石化链上游PPI形成支持。。同时本轮高油价对中下游生产攻击较大，，，，，，中下游供应或继续缩短发动中下游价钱回升；；；；近月石化链中下游价钱涨幅已凌驾上游的历史传导幅度。。别的，，，，，，煤、铜等价钱亦回升，，，，，，对煤炭冶金链PPI形成支持，，，，，，预计5月PPI同比或上行至3.8%。。

CPI：虽然食物价钱偏弱，，，，，，但中下游PPI回升或继续向CPI传导，，，，，，预计5月CPI也有上行的可能。。直接传导方面，，，，，，国际油价直接影响制品油CPI(汽油、柴油等)；；；；间接传导方面，，，，，，国际油价影响PPI后，，，，，，会影响焦点商品CPI，，，，，，反映消耗品工业出厂价对终端零售价的影响。。油价对CPI的影响系数为1.4%，，，，，，5月油价维持在111.8美元/桶，，，，，，对CPI同比拉动或是1个百分点，，，，，，预计CPI同比或小幅上行至1.3%。。

三问：其余领域的次生影响几何？？
？油价攻击或外溢至需求层面，，，，，，预计5月消耗、出口可能均有走弱。。

出口：高油价对出口结构具有“非对称影响”，，，，，，响应或拖累我国中游出口，，，，，，但可能利好消耗品出口。。油价飙升会攻击外洋经济体生产，，，，，，拖累中游出口，，，，，，特殊是机械装备、化学品等；；；；但受供应替换效应影响，，，，，，消耗品出口显着改善，，，，，，玩具、家具等反弹幅度较大。。5月油价坚持高位下，，，，，，欧盟、东盟等工业生产或仍将受到攻击，，，，，，“中游走弱、下游改善”的征象或继续演绎，，，，，，预计整体出口或回落至11.6%。。

消耗：高通胀对海内消耗需求的抑制效应或也在演绎，，，，，，加之高基数的压制，，，，，，社零增速可能降至负增添区间。。5月以来，，，，，，油价维持高位，，，，，，金价继续调解，，，，，，石油制品、金银珠宝等价钱敏感型商品的零售体现或延续弱势。。与此同时，，，，，，其余可选商品一连磨底，，，，，，职员流动规模下降，，，，，，住民消耗短贷一连下行；；；；叠加上年促销活动前置形成的高基数影响，，，，，，5月社零同比增速或将回落至-0.5%左右。。

投资：“缺资金”、“缺项目”等问题对投资的挤出或再度加深，，，，，，预计投资增速或仍弱。。资金端，，，，，，年头特殊再融资债刊行占比小幅提升、专项债刊行放缓；；；；同时前期企业盈利走弱，，，，，，二季度投资资金仍有压力。。项目端，，，，，，新开工项目妄想总投资反映项目储备情形；；；；4月其同比回落至-35%，，，，，，或意味着“缺项目”问题继续约束投资体现。。预计5月牢靠资产投资累计同比或回落至-2.3%左右。。

重申看法：油价维持高位下，，，，，，经济的“结构性滞胀”特征或继续演绎。。5月“油价攻击”在加速演绎，，，，，，主要体现为生产走弱、通胀走高；；；；与此同时，，，，，，“油价攻击”的次生影响也逐步展现，，，，，，主要体现为高油价或加深“中游走弱，，，，，，下游改善”的结构分化趋势，，，，，，高通胀或放大对海内消耗需求的抑制效应。。综上，，，，，，预计5月“申万经济景气指数”增速可能回落至3.6%周围。。

风险提醒

油价超预期转变；；；；外部形势转变；；；；政策落地速率缺乏预期。。

报告正文

5月以来，，，，，，油价一连高位、对经济的攻击会否加速展现？？
？宏微观层面有何体现、哪些领域也会受到次生影响？？
？本文剖析，，，，，，供参考。。

1.一问：“油价攻击”在供应层面是否加速演绎？？
？

5月以来，，，，，，工业生产高频指标进一步走弱，，，，，，尤其是油价攻击最直接的石化链。。分工业链看，，，，，，石化链开工一连走低，，，，，，譬如PTA开工率下滑9.2个百分点至-14%，，，，，，涤纶长丝开工率下滑0.5个百分点至-10.9%。。同时，，，，，，反映冶金链生产的高炉开工率缺乏去年同期，，，，，，同比坚持在-0.4%左右；；；；消耗链生产的高频指标也有走弱，，，，，，公路货运量同比回落7.5个百分点至-6.5%，，，，，，汽车半钢胎开工率同比回落2.5个百分点至-5.4%。。综合上述，，，，，，申万工业热力指数回落至-2.9%的历史低位、较前月下行2.4个百分点。。

“油价攻击”亦在宏观层面加速演绎，，，，，，5月工业增添值或回落至3.5%以下。。5月，，，，，，制造业PMI较前月回落0.3个百分点至50%；；；；剔除供应商配货指数（受天气因素扰动较大）后，，，，，，现实PMI回落至荣枯线以下（49.8%）。。从详细分项看，，，，，，生产指数回落0.3个百分点至51.2%；；；；原质料库存指数、采购量指数降幅更大，，，，，，划分回落0.7、1.3个百分点至48.6%、49.8%，，，，，，显示后续供应或保存较大下行压力。。综合高频指标体现，，，，，，预计5月工业增添值增速可能下滑至3.0%-3.5%区间、甚至更低。。

详细行业中，，，，，，石化链生产降幅或较显著，，，，，，其余领域生产或坚持相对韧性。。分行业看，，，，，，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产、新订单指数PMI均低于临界点，，，，，，显示“油价攻击”进一步展现。。相比之下，，，，，，高手艺制造业、装备制造业PMI进一步回升，，，，，，其中铁路船舶航空航天装备、盘算机通讯等行业生产和新订单指数均高于53%，，，，，，或更多受益于外洋能源转型及AI革命的拉动。。

2.二问：价钱层面有何直接体现？？
？

通胀相关高频指标仍在上行，，，，，，主要集中于油、煤等工业品价钱领域，，，，，，其余价钱高频仍在磨底。。工业品方面，，，，，，国际油价领先石化链PPI半个月左右，，，，，，5月以来布伦特原油价钱坚持高位（平均111.8美元/桶），，，，，，环比仅小幅下滑8.2个百分点；；；；煤炭、铜、钢材价钱延续回升，，，，，，环比划分为8.4%、4.4%、2.9%。。相比之下，，，，，，食物价钱偏弱，，，，，，鲜菜价钱环比-5.6%，，，，，，水果价钱环比1.5%、弱于往年同期（5.1%）；；；；前期生猪存栏一连增添对猪价的约束仍在展现，，，，，，5月以来猪肉零售价环比-2%。。

PPI：虽然油价环比为负，，，，，，但中下游供应缩短对中下游PPI拉动较大，，，，，，预计PPI同比或上行至3.8%周围。。5月油价环比-8.2%、但整体仍维持在111.8美元/桶的高位，，，，，，对海内石化链上游PPI形成支持。。同时本轮高油价对中下游生产攻击强度较大，，，，，，导致中下游供应缩短幅度可能大于以往（景气指数已有验证），，，，，，亦发动中下游价钱回升；；；；近月来，，，，，，石化链中下游价钱涨幅一连凌驾上游的历史传导幅度。。别的，，，，，，高频显示煤炭、铜、钢等价钱也均回升，，，，，，对煤炭冶金链PPI形成支持，，，，，，预计5月PPI同比或上行至3.8%。。

CPI：虽然食物价钱偏弱，，，，，，但中下游PPI回升或继续向CPI传导，，，，，，预计5月CPI也有上行的可能。。直接传导方面，，，，，，国际油价直接影响制品油CPI（汽油、柴油等）；；；；间接传导方面，，，，，，国际油价影响PPI后，，，，，，会进而影响焦点商品CPI，，，，，，反映消耗品工业出厂价对终端零售价的影响机制；；；；譬如油价影响化工下游的纺织服装PPI，，，，，，也会进而影响服装衣着的CPI。？？
Ｋ剂康接图鄱訡PI的影响系数为1.4%，，，，，，5月油价维持在111.8美元/桶，，，，，，对CPI同比的拉动或是1个百分点，，，，，，预计5月CPI同比或小幅上行至1.3%。。

3. 三问：其余领域的次生影响几何？？
？

需求侧延续弱势体现，，，，，，外贸货运量、人流出行、商品消耗等高频指标较4月均有下行。。外需方面，，，，，，5月以来，，，，，，口岸外贸货运量同较量4月下行2.2个百分点至-2.2%，，，，，，出口链生产景气同比下行0.1个百分点-0.2%，，，，，，指向出口或有下行压力。。内需方面，，，，，，乘用车零售量、家电零售额等可选商品消耗仍在历史低位，，，，，，划分维持在-21.2%、-18.4%。。人流出行强度也有下滑，，，，，，天下迁徙规模指数同比回落21.5个百分点至-10.1%，，，，，，海内、国际执行航班架次同比划分回落6.8、4.1个百分点至-8.1%、-2.3%。。

出口：高油价对出口结构具有“非对称影响”，，，，，，响应拖累我国中游出口，，，，，，但利好消耗品出口。。4月出口已泛起“中游走弱、下游改善”的走势，，，，，，背后是中东事务对出口结构的“非对称影响”。。一方面，，，，，，油价飙升会攻击外洋经济体生产，，，，，，对中游出口组成拖累，，，，，，特殊是机械装备、化学品、矿物金属等前期体现较强的领域；；；；但另一方面，，，，，，受“供应替换”效应影响，，，，，，消耗品出口增速显着改善，，，，，，玩具、家具、服装鞋帽、家电等反弹幅度较大。。5月原油现货价钱继续坚持高位，，，，，，欧盟、东盟等工业生产或仍将受到攻击，，，，，，“中游走弱、下游改善”的征象或继续演绎，，，，，，预计整体出口或回落至11.6%周围。。

消耗：高通胀对海内消耗需求的抑制效应或也在演绎，，，，，，加之高基数的压制，，，，，，社零增速可能降至负增添区间。。4月社零增速显着回落，，，，，，很洪流平上受到价钱对需求的抑制效应；；；；通讯器材、石油制品、金银珠宝等价钱敏感型商品零售回落幅度最大。。5月以来，，，，，，油价维持高位，，，，，，金价继续调解，，，，，，相关商品的零售体现或延续弱势。。与此同时，，，，，，其余可选商品一连磨底，，，，，，职员流动规模下降，，，，，，住民消耗短贷一连下行；；；；叠加上年促销活动前置形成的高基数影响，，，，，，5月社零同比增速或将回落至-0.5%左右。。

投资：“缺资金”、“缺项目”等问题对投资的挤出或再度加深，，，，，，预计投资体现仍弱。。资金端，，，，，，今年2月以来特殊再融资债刊行占比再度小幅提升，，，，，，叠加专项债刊行放缓、政策性金融工具尚未落地，，，，，，“缺资金”问题或继续拖累投资体现；；；；同时工业企业盈利增速领先自筹资金1年左右，，，，，，2025年上半年盈利一连走弱，，，，，，或意味着二季度自筹资金仍有下行压力。。项目端，，，，，，新开工项目妄想总投资反映项目储备情形；；；；4月新开工项目妄想总投资同比回落至-35%的较低水平，，，，，，或意味着后续“缺项目”问题继续约束投资体现。。综合来看，，，，，，预计5月牢靠资产投资累计同比或回落至-2.3%左右。。

重申看法：油价维持高位下，，，，，，经济的“结构性滞胀”特征或继续演绎。。5月“油价攻击”在加速演绎，，，，，，主要体现为生产走弱、通胀走高；；；；数据上我们构建的周频“申万工业热力指数”可单独视察石化链生产景气、5月以来一连走低，，，，，，油、煤等通胀相关高频指标也在上升。。与此同时，，，，，，“油价攻击”的次生影响也在演绎，，，，，，高油价或加深“中游走弱，，，，，，下游改善”的结构分化趋势，，，，，，高通胀或放大对海内消耗需求的抑制效应。。综上，，，，，，预计5月“申万经济景气指数”增速可能回落至3.6%周围。。

风险提醒

1）油价超预期转变。。油价转变凌驾预期。。

2）外部形势转变。。地缘政治等外部形势转变对经济指标组成更大扰动。。

3）政策落地速率缺乏预期。。前期以旧换新、装备更新等政策对内需的影响分化。。