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刘煜辉：美元在收紧，，高波在释放，，今天对市场未来演绎的最新思索，，齐齐乐手游平台官网

刘煜辉系上海首席经济学家金融生长中心副主任、中国首席经济学家论坛副理事长

7月17日，，在中原基金的中期投策会上，，着名智囊学者刘煜辉详尽拆解了目今市场这轮高波动触发的原因，，以及AI行情的走向。
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他以为是地缘、钱币金融周期、AI工业这三大周期维度决议了市场未来的演绎。
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刘煜辉以为，，目今全球市场极致分化，，所有资金汹涌汹涌地被虹吸到AI半导体偏向，，

美国费城半导体指数泛起轰轰烈烈的大牛市，，单这一轮最高涨幅达90%，，

可是，，最近几天最先释放强烈的高波，，这是很正常的。
。。
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这背后反映的是美国钱币金融周期的转变，，美国已进入明确的美元收紧窗口，，

美元潮汐进入退潮的模式，，全球美元流动性缺钱水平上升。
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刘煜辉拆解了美国是怎样依附一次次的美元潮汐来收割全天下，，这次也不破例。
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美股83万亿美元市值中，，境外资源有近30万亿，，

美债39万亿美元综合付息本钱约3.7%，，甚至更高。
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沃什面临的难题，，是既要提升美债久期以降低利率，，又需托抬高久期的美股，，

唯一起径可能是释放高波动，，最近费城半导体指数的强烈波动正是这一博弈的体现。
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从AI工业角度来看，，刘煜辉以为工业周期可能刚刚最先，，

但资源市场波涛壮阔，，其体现的情绪在攻击钟形顶部；
；

且短期内，，AI的生产者与消耗者矛盾尖锐——

上游躺赚，，下游流血；
；

硬件毛利高达70%-80%，，下游美五大云厂商自由现金流被烧干。
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这个状态是不稳固的。
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这个问题一定要解决，，这个问题就会导致资源市场的波动。
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关于AI的未来，，他体现，，中国拥有全球最完整的工业系统，，能一直突破手艺壁垒，，

“AI的止境将属于中国”。
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最后，，刘煜辉强调记着两句话，，才华在市场上赚到逾额收益：

一，，在中国宏观决议的权重序次中，，

大国博弈排第一，，科技和现代工业系统次之，，内需排在最后；
；

二是清静优先，，效率退位，，

全球经济泛起“堡垒化”、“武器化”，，已经是事实，，

不管历程怎样，，全球化低本钱盈利竣事了，，清静溢价是现在及未来最大的资产溢价。
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投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉分享的英华内容如下：

市场极致分化

资金所有涌向AI半导体

若是说到工业，，全天下——至少从我们资源市场来讲——

似乎也只有一个工业，，就是半导体。
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全天下所有的钱汹涌汹涌地被虹吸到这个偏向，，

以是，，我们看到其他地方都是通缩的，，都是下跌的，，甚至都是熊市。
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只有AI基建，，AI工业链，，在美国市场叫做“费城半导体指数”，，

费半指数是一个轰轰烈烈的大牛市，，由于全天下的钱所有吸进去了。
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各人可以看到今年2月份以来、3月份以来，，黄金酿成一个熊市，，比特币也酿成一个熊市。
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今年中国的资源市场
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。。，A股市场似乎很是极致，，

着实全天下都一样，，美国也很极致。
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我们看到美国的指数涨，，说真话就是费半在涨。
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费半从4月份最先，，单这一轮涨幅最高的时间都抵达了90%。
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可是，，最近几天最先释放强烈的高波，，这是很正常的。
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美国大部分的股票，，包括 MAG 7 的股票，，今年都没涨。
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MAG 7中心的王者，，就是我们讲的AI工业链的链主——英伟达5万亿美金市值了，，

可是，，它在5万亿美金待了多长时间？？

已经待了10个月时间了，，

10个月没涨、没动，，就待在这个位置。
。。
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但在这10个月中心，，费半涨了几多？？

涨了90%，，这就是今天的市场。
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虽然映射到我们A股也是一样。
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今年这个市场是很是极致的，，所有的钱所有吸到半导体硬件内里，，其他地方全是熊市。
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地缘压力重新上升

国运比分牌玄妙地变换

当下这个状态，，未来会怎么演绎？？

从我个人的研究角度，，我以为主要有三个维度来决议未来的演绎。
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第一个，，就是地缘，，

第二个，，钱币金融周期，，

第三个，，就是AI自身的工业周期。
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从2022年底ChatGPT横空出生，，AI正式进入工业周期的浪潮以来，，到今天已经差未几3年时间。
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AI作为人类最后一次伟大的工业革命，，

3年已往了，，从工业周期的角度来到了一个什么位置？？

保存哪些尖锐的冲突？？

未来怎么演进？？

我们从这三个维度来看这个事。
。。
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第一个地缘，，

当下这样一个时点来讲，，地缘显得很懦弱。
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全球虽然油价现在还能坚持平稳，，这个平稳是靠快速的原油库存消耗，，

消耗了4个月时间，，现在已经邻近警戒的位置。
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这个警戒的位置，，资源市场是不是要吸收这个风险？？要定价？？现在不知道。
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第二个，，俄乌，，

俄乌平衡被突破，，天平向乌克兰倾斜。
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以是，，地缘的压力又重新上升。
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今天中国面临的时代配景，，剧本只有一个，，就是大国的博弈。
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所有人都知道这个牌桌上，，全球只有两个人在玩了，，其他人都在菜单上面。
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这两个人就像漫长的体育角逐一样的，，比分是交织转变的。
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这个动态的国运比分牌，，

它背后反映的是双方地缘的利益和压力此消彼长。
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为什么今年我们这边资产受到很大的抑制？？

你要穿透从地缘角度来讲，，就可以看到着实是两个大国国运博弈，，

它背后的比分牌在玄妙地爆发变换，，这是第一个因素。
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美国的阳谋：

借美元潮汐收割全球

第二因素就是钱币金融，，

我以为，，这是当下三个因素中可能正在爆发最主要作用的因素。
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美国已经进入一个明确的美元收紧的时间窗口，，

这个毋庸置疑，，全天下的美元在收紧，，流动性在收紧。
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你看整个美元的资产都缺钱，，美债在跌、大宗在跌、加密钱币在跌、黄金在跌、贵金属在跌，，

若是再进一步缺钱的话，，

我想流动性的压力一定会波及今天风头最劲的半导体，，就是AI硬件这一类资产。
。。
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由于若是进一步缺钱，，就要平掉一些今天势头最盛的资产，，来祛除一些金融欠债结构。
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最近的波动着实反映了这个事实，，

就是全球美元流动性缺钱的水平又在上升，，

上升以后各人肯定要平掉一些势头最盛的资产，，以是最近费半的波动释放，，着实反映的就是这个大的钱币金融周期。
。。
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关于美国来讲，，现实上今天美国的战略就是阳谋，，

美国今天最焦点的竞争力，，就是美元霸权。
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它怎么收割全球的地缘利益，，来解决自身的问题、不可战胜的问题，，

靠的就是钱币金融的定价权，，就是美元的霸权。
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美国的阳谋，，就是使用美元的国际钱币系统的定价权，，把全球的资源都吸到美国，，

把它酿成今天的AI算力基础设施，，芯片、机房、储能电网、IDC，，最终形成AI的物理基础设施。
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这些物理基础设施是留在美国的，，

可是遭受全球市场带来的资产价钱泡沫的是谁？？

是全天下所有的家人们，，这就是美元的霸权。
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你看今天美股已经是一个庞然大物了，，美股今年在调解前最岑岭的时间，，它整个市值已经抵达了83万亿美金。
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这83万亿美金和以往不太一样，，

外国人持有的比例创历史新高，，可能有小30万亿的钱，，

是最近一两年外国资源吸进去的，，这中心包括中东的钱，，也包括中国创立了重大外汇盈余，，

全天下源源一直的钱都流向了美国。
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接下来它就要使用美元的霸权、美元的潮汐举行一次一次的洗牌，，也就是高波的释放。
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高波释放，，把市场打下来以后，，这时间美联储就进去抄底，，重复多次，，

可能是每一轮许多次高频的小潮汐，，也可能是来一回大的潮汐。
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几轮潮汐以后，，

最后各人发明，，这些算力基础设施背后的产权，，洗来洗去都酿成美国人的了。
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以是美国就是玩这个游戏，，

并且在已往，，从1945年战后以来，，这80年，，

美国多次使用这个潮汐来牢靠自己的美元霸权，，来化解自己内生的本钱。
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放眼全球，，这一轮美元的潮汐，，美国人能不可再得逞呢？？

破局变量：

以工业霸权瓦解外洋壁垒

我以为今天生怕只有一个变量，，

这个变量就是尚有一个东方大国。
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今天全球的牌局纷歧样，，是G2的大国博弈，，

只有大国才华突破这个宿命的名堂，，只有大国才华保存着不让美元潮汐到手的能力。
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由于华尔街现在这一套财产系统的激励机制是“；
；な忠沾戳⒈诶荨钡模，

就是通过华尔街这么深的一个资源市场
。。
。。，；
；ち⒁欤，；
；た拼矗，

把全球最智慧的钱，，最大的资源吸已往。
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可是关于东方大国来讲，，大国崛起的焦点价值恰恰就是“推倒壁垒”。
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由于中国建设了全球最完整的工业系统，，最完整、最强盛的全球工业供应链的Power。
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各人知道中国有DeepSeek时刻，，事实上这个DS时刻只是一个剪影。
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我想，，随着时间的推移，，未来我们会看到一个又一个的DS时刻降生，，

就是中国可以突破这个手艺壁垒，，重塑工业名堂的工业硬实力。
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你的模子再强，，你堆了巨额的资源，，创立一个重大的算力模子，，

可是中国有强盛工程优化能力，，可以瞬间把token的本钱给打下来。
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各人知道，，全天下真正需要顶尖模子干的事儿着实很少，，不到10% ，，

90%的事情用一流的模子就能够解决。
。。
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而中国大批的一流模子，，站在巨人的肩膀上用我们超强的工业效率优化能力，，崛起一大批一流模子，，

意味着美国投入的资源，，最后都迅速酿成中国自己的AI算力基础设施。
。。
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而美国留下的是未来重大的资源开支的折旧肩负，，这就是中国的能力所在。
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沃什的难题：

美股、美债久期难以两全

关于美国来讲，，美国也很厉害，，美国的财经治理团队竣事了内讧，，酿成一个强盛的实体，，

这个实体就是三个人，，

我们经？？吹剿当瓷亍拦玫幕笆氯耍，跟沃什之间，，是不是有矛盾、有博弈？？

今天这个问题已经解决了，，

由于他俩是师兄弟，，他俩的师傅是德鲁肯·米勒，，

他们组成了美国强盛的财经铁三角，，他们在化解这个事情。
。。
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今天美国金融系统内生的矛盾是什么？？

就是美元和美债，，

美元和美债是两个重大的实体，，美债39万亿美金，，综合付息本钱差未几3.7%，，甚至更高。
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然后美国今天尚有为了AI的资源开支，，吸引了影子银行提供的大宗信贷资金流入，，债务也是提升，，这个本钱很高。
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同时另外一个庞然大物就是美股，，

今天的美股高达80万亿美金，，并且中心有差未几快30万亿是外国人的钱。
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以是，，沃什的难题是能不可找到一个平衡的步伐，，使这两块庞然大物的资产同时坚持一个高的久期。
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无论是贝森特，，照旧沃什，，都很是希望把美债的久期提起来，，把利率降下去，，创立一个降息的条件，，

但这就是个难题，，由于谁也没有这个实力同时把两个庞然大物都托举到一个高久期，，

那显然在这两者之间可能会做一个取舍。
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某种意义上讲，，可能只有一条路，，

就是要释放高波动，，释放分歧，，把高高在上的美股的久期降下来，，

才华为美债的久期上升把利率降下来创立条件。
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以是你看到最近费城半导体、美股最先泛起高波动，，

着实背后从金融钱币周期来讲，，台面下的博弈往往比你外貌上看到的要强烈得多。
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AI工业周期刚刚最先

但资源市场在攻击顶部

然后从AI的工业周期角度来讲，，

我个人以为，，AI的工业周期可能刚刚最先。
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由于这是人类最伟大、也是最后一次的工业革命，，还远着呢。
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可是走了3年以后，，今天到了几个内生矛盾集中爆发的时间。
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第一个焦点矛盾，，就是AI的生产者和AI的消耗者之间，，最先爆发强烈的冲突。
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AI的生产者就是半导体，，

以半导体芯片为代表的一批AI硬件，，今天它们的盈利如日中天。
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由于种种欠缺，，资源开支下去，，造成种种供求的欠缺，，平衡被突破。
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无论是电子元器件、存储、光联接、元器件，，毛利普遍都是70%、80%。
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而另一方面，，AI的消耗者剩余被极致地榨干。
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今天AI的消耗者，，代表就是美国的五大云厂商，，

五大云厂商现在自由现金流都被烧干了，，烧干了就到华尔街去乞贷。
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可是华尔街现在乞贷的利率高企，，十年期美债的利息是3.5%，，以是这也是一个很大的矛盾。
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现在就在一个很是极致的状态，，这个状态是不稳固的。
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以是这个问题一定要解决，，这个问题就会导致是资源市场的波动，，

各人注重看一下，，任何一个伟大的手艺革命都要遵照这样一个手艺成熟度曲线，，

叫Gartner曲线。
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这个曲线现实上它是两条曲线的合成。
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从工业周期的角度来看，，它应该走得是很平稳的，，

可是，，资源市场反映这一轮工业周期革命的情绪周期的波动，，是波涛壮阔的，，

以是，，我们看到中心是一个钟形，，然后再平稳。
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这个钟形反映的是人心，，它不是一个物理历程。
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这个曲线现实上是两条曲线的叠加，，

一条代表心理曲线，，炒作曲线，，

一条才是真正的工业现实生长的曲线。
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两条曲线重合叠加以后，，我们就看到了波涛汹涌的资源市场对工业周期的映射。
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简朴来讲，，我们看到这个波动是很大的。
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现在，，或许是一个什么样的状态？？

我以为或许是钟形头部的状态。
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从工业周期的角度来讲，，可能AI的工业周期刚刚最先。
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可是，，从这个资源市场的体验角度来讲，，我们可能在攻击一个顶部。
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以是，，我们投资这轮伟大的AI工业厘革，，一定要牢牢掌握这条曲线的纪律。
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触发高波动的因素

主要来自于两个方面

我总结一下，，就是今天全球的AI工业周期，，现实上有三个因素，，

相当于三股真气交织纠葛，，划分是钱币金融、地缘、AI自身的工业周期纪律。
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当下基本面的重心，，落在钱币金融周期上面，，

今天之以是波动在释放，，我们一定不要忘了这背后的基本点就是美元在收紧，，

美元的潮汐进入退潮的模式，，这是明确的。
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欧日澳加都加息了，，美国加息早晚的事。
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并且现在的条件逐步成熟，，为什么成熟？？

这就要回到地缘，，

由于关于中国来讲，，现实上我们是地缘的一个主要玩家，，主要的一极。
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我们一连战略性地有意识地把供应链武器化，，在输出中国全球供应链的统治力。
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经济学意义上讲，，就是有意识地使用工业的power向境外输出通胀。
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虽然支付的价钱，，我们暂时要忍受一下内需的疲软。
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然后，，第三个就是从AI的工业周期来讲，，

触发高波的内生因素，，主要有来自于两个方面。
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从短期来讲，，AI已经进入一个死循环，，

这个死循环，，就是AI的生产者和消耗者进入了一个尖锐的矛盾期；
；

上游在躺赚，，下游在流血。
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我们看今天AI走到这个状态，，面临的是一个极其险要的本钱斜率，，同时也面临着一个极其平缓的收入斜率。
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美股的整个AI工业链，，全靠五家云厂商来支持利润，，

这五家云厂养活了整个半导体的硬件工业，，这个现状是个明牌。
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关于AI的恒久挑战，，现实上就是我适才讲的生产力和生产关系的矛盾必需要解决。
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由于是最后一次工业革命，，它替换的是智能，，

它从基础上改变了人类经济学、经济活动内生的生产函数。
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原来我们生产函数只有三个要素，，

一个资源、一个劳动力、一个手艺。
。。
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现在突然泛起一个外生变量，，

这个外生变量是人类创立的人工智能，，这个智能体作为一个外生变量进入这个函数，，搅得天翻地覆；
；

我们想象的K型是个匀称的K型，，但现实给你泛起出来的，，

是大宗的财产集中到了一些最先掌握AI的、全天下最智慧的、最强盛的那一部分资源，，把整个蛋糕所有占有。
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这带来的宏观结构，，就是总需求可能萧条的潜在风险，，

若是不解决，，不设计出来一个合理的治理结构，，

我们怎么面临这一轮人类伟大的AI工业革命，，来承载它，，我以为这是一个恒久的命题。
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这些命题无论是短期照旧恒久，，都是要计入资源市场的定价的，，

这个定价就会带来强烈的高波。
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AI的止境

将属于中国

我以为从工业纪律的演进来看，，最终AI的止境将属于中国。
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由于这一轮工业革命，，跟互联网的工业革命是纷歧样的，，

互联网时代软件吞噬一切，，

今天的AI时代，，它资源的密度、强度是互联网那轮革命的100倍甚至更多。
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我们看到AI的外貌表象只是模子、算法、算力，，

着实它的背后是一座一座的IDC，，成千上万张GPU毗连，，一座IDC耗电相当于一座中小都会，，

它背后支持起来的是一整套重资产工业系统，，就是我们讲的HALO。
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要把AI的工业转起来，，要电、要芯片、要存储、要服务器、要毗连、要散热，，以及一系列细腻化工的质料工业。
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再往后AI进入物理AI，，

就是我们讲要进入端侧，，要进入我们现实的生涯，，进入我们现实的场景，，

例如说机械人、智能汽车、智能工厂，，这些都离不开种种各样的矿产资源，，

矿产资源变得很主要，，可是真正主要的是怎么样把资源萃取、提炼出来。
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这个背后最终映射的是工业的底层能力；
；

这个工业的底层能力在中国，，在东方大国。
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以是，，未来AI竞争的最终的效果，，取决于强盛的工业系统和工业能力，，

恰恰这个工业系统和工业能力在中国。
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以是AI这一轮工业周期，，它确定性的远景，，它指引的偏向，，或许率是属于中国的。
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决议排序的权重序次

清静优先，，效率退位

有两句话着实我讲了一年多了，，

我请各人记着这两句话，，保你这五年能够穿越这个周期，，帮你平滑波动。
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第一句话，，就是我们一定要记着
。。
。。，今天中国的宏观决议，，是有一个权重序次的。
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我们不要被一些杂音、噪音所滋扰，，

主要性排第一位的，，一定是大国博弈，，

由于今天这个时代没有别的剧本，，就这个剧本。
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第二位是科技，，第三位是现代工业系统，，

这两个是武器、是手段，，

第四个才是柴米油盐酱醋茶，，才是凯时AG内需。
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以是在中国的A股市场
。。
。。，买股票，，一定要把这个权重搞清晰，，你才华赚到逾额收益。
。。
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第二句话，，我们一定要明确，，今天这个天下回不去了，，

全球化的低盈利时代、效率时代已经竣事了。
。。
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今天这个天下真实状态八个字，，“清静优先，，效率退位”。
。。
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全球经济已经高度堡垒化、武器化，，这已经是个事实。
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以是，，全天下未来溢价最丰盛的资产是什么？？

是清静溢价。
。。
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一定要牢牢的把这个事儿记在心里。
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今天中国的资源市场要承接的功效，，承接的责任已经定位得很清晰了。
。。
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以是，，我们今天这个市场的叙事，，定价的结构，，估值的结构，，一定要顺应这个转变。
。。
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我给各人读一下，，

“当关注的眼光从已往挣几多钱转向未来能解决多灾的问题，，

中国资源市场的底层逻辑便已爆发质变，，这也是中国经济转向立异驱动的直观体现。
。。
。。”

这是官方的定调，，各人一定要明确这个事，，

你才华真正在中国的资源市场上“Be water，，my friend”，，做到上善若水，，赢者为王。
。。
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