刘郁、姜丹（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）

投 资 要 点

?普信债中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，，
，超恒久限成交活跃度上升

6月1-5日，，，，，
，长端利率演绎V型反转行情
。。信用债收益率普遍下行，，，，，
，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，，
，5Y信用利差收窄幅度较大
。。银行二永债收益率短下长上，，，，，
，2年及以上均跑输普信债，，，，，
，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp
。。

基金和理财净买入普信债规；；；；；厣，，，，，
，其他机构和包管净买入规模小幅下降
。。分限期看，，，，，
，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，，，，，
，包管止盈7-10年、增配3-5年，，，，，
，理财净买入3-5年占比仍较高
。。其中，，，，，
，基金、其他机构划分净买入7-10年32亿元、15亿元，，，，，
，占比8%、13%
。；；；；；鹁宦蛉3-5年占比由30%降至19%，，，，，
，3年以内占比则由57%回升至71%
。。包管净卖出7-10年0.6亿元，，，，，
，净买入3-5年占比由15%上升至19%
。。理财净买入3-5年20亿元，，，，，
，占比为30%
。。连系经纪商成交来看，，，，，
，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，，，，，
，超长信用债活跃度一连上升
。。

基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，，，，，
，其他机构加仓3-5年品种，，，，，
，而包管继续净卖出二永
。；；；；；鸲级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），，，，，
，环比镌汰156亿元，，，，，
，其中净买入3年以内占比达60%，，，，，
，3-5年占比由44%降至20%，，，，，
，7-10年占比由15%降至10%
。。其他机构净买入其他类债券124亿元，，，，，
，环比增添90亿元，，，，，
，其中净买入3-5年138亿元，，，，，
，净卖出1年以内55亿元
。。包管净卖出1-3年、5-7年、7-10年划分为31亿元、47亿元和63亿元
。。

?小仓位博弈成交活跃的超长普信债，，，，，
，3-5年大行二永债兼具票息性价比与流动性

6月，，，，，
，超长信用债行情容易加速，，，，，
，由于在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的配景下，，，，，
，机构通常将恒久期品种作为票息的替换选择，，，，，
，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，，，，，
，久期战略或阶段性占优（详见信用月报）
。。

我们重点关注恒久期信用债成交较为活跃的主体
。。接纳经纪商数据，，，，，
，统计4月以来7-10年成交笔数凌驾15笔的主体，，，，，
，共有38家
。。其中，，，，，
，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，，，，，
，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），，，，，
，其余三家7-10年收益率在2%-2.05%
。。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，，，，，
，好比重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，，，，，
，7-10年收益率在2.1%-2.35%
。。

4月以来，，，，，
，10年以上成交笔数凌驾10笔的主体共14家
。。其中，，，，，
，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，，，，，
，且6月首周成交笔数已靠近或凌驾5月水平，，，，，
，收益率大多在2.2%以上
。。中国铁建6月首周成交22笔，，，，，
，显着凌驾4-5月水平，，，，，
，且买盘实力较强，，，，，
，现在10年以上收益率在2.3%-2.5%左右
。。

中短久期品种中，，，，，
，3-5年大行二永债性价比高于普信债
。。6月首周，，，，，
，由于利率走势较弱，，，，，
，二永债止盈实力上升，，，，，
，导致2年及以上二永债均跑输普信债，，，，，
，其中，，，，，
，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，，，，，
，3Y相比中票利差走扩2-4bp
。。连系持有收益率来看，，，，，
，假设持有三个月、曲线稳固情形下，，，，，
，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，，，，，
，比同限期同评级普信债高3-13bp
。。

风险提醒：钱币政策泛起超预期调解；；；；；流动性泛起超预期转变；；；；；信用风险超预期
。。

6月1-5日，，，，，
，长端利率演绎V型反转行情
。。当长端利率下探至阻力位，，，，，
，由于降息预期缺乏，，，，，
，叠加央行逆回购重现零投放，，，，，
，市场止盈实力响应提升
。。信用债收益率普遍下行，，，，，
，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，，
，5Y信用利差收窄幅度较大
。。详细来看，，，，，
，城投债1Y收益率在-1至1bp之间窄幅波动；；；；；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，，，，，
，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，，，，，
，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；；；；；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，，，，，
，优于同评级5Y以内品种
。。信用利差普遍收窄，，，，，
，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，，，，，
，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp
。。

普信债买盘情绪小幅回落，，，，，
，6月5日较5月29日，，，，，
，经纪商TKN成交笔数占比（MA5）由78%降至75%，，，，，
，低估值成交占比（MA5）由78%降至73%
。；；；；；鸷屠聿凭宦蛉肫招耪婺；；；；；厣，，，，，
，其他机构和包管净买入规模小幅下降
。。6月1-5日，，，，，
，基金二级市场净买入376亿元普信债，，，，，
，环比增添82亿元
。。理财净买入普信债67亿元，，，，，
，环比增添23亿元
。。其他机构、包管划分净买入113亿元、38亿元，，，，，
，环比镌汰18亿元、9亿元
。。

分限期看，，，，，
，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，，，，，
，包管止盈7-10年、增配3-5年，，，，，
，理财净买入3-5年占比仍较高
。。其中，，，，，
，基金、其他机构划分净买入7-10年32亿元、15亿元，，，，，
，占比划分为8%、13%
。；；；；；鹁宦蛉3-5年占比由30%降至19%，，，，，
，3年以内占比则由57%回升至71%
。。其他机构净买入3年以内占比达80%，，，，，
，净买入3-5年占比由22%降至11%
。。包管净卖出7-10年0.6亿元，，，，，
，净买入3-5年占比由15%上升至19%
。。理财净买入3-5年20亿元，，，，，
，占比为30%
。。连系经纪商成交来看，，，，，
，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，，，，，
，超长信用债活跃度一连上升
。。

银行二永债收益率短下长上，，，，，
，中恒久期品种体现显着弱于普信债
。。详细来看，，，，，
，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资源债收益率普遍上行0-4bp，，，，，
，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资源债收益率上行3-4bp；；；；；而1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp
。。利差方面，，，，，
，1Y二永债、2-4Y中小行二级资源债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，，，，，
，其余品种利差均走扩，，，，，
，其中5Y大行二级资源债利差走扩2bp
。。别的，，，，，
，2年及以上二永债均跑输普信债，，，，，
，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp
。。

基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，，，，，
，其他机构加仓3-5年品种，，，，，
，而包管继续净卖出二永
。。6月1-5日，，，，，
，基金二级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），，，，，
，环比镌汰156亿元，，，，，
，其中净买入3年以内占比达60%，，，，，
，3-5年占比由44%降至20%，，，，，
，7-10年占比由15%降至10%
。。其他机构净买入其他类债券124亿元，，，，，
，环比增添90亿元，，，，，
，其中净买入3-5年138亿元，，，，，
，净卖出1年以内55亿元
。。包管净卖出1-3年、5-7年、7-10年划分为31亿元、47亿元和63亿元
。。理财净买入其他类债券88亿元，，，，，
，环比镌汰3亿元，，，，，
，其中净买入1-3年占比由30%上升至51%，，，，，
，3-5年占比小幅上升1个百分点至23%
。。

6月，，，，，
，超长信用债行情容易加速，，，，，
，由于在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的配景下，，，，，
，机构通常将恒久期品种作为票息的替换选择，，，，，
，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，，，，，
，久期战略或阶段性占优（详见信用月报）
。。阻止6月5日，，，，，
，各评级1Y收益率仅1.46%-1.52%，，，，，
，3Y收益率在1.6%-1.75%左右，，，，，
，高评级5Y收益率也低于1.8%，，，，，
，7Y和10Y收益率相对较高，，，，，
，中短票AA+及以上7Y和10Y收益率在1.94%-2.24%
。。

我们重点关注恒久期信用债成交较为活跃的主体
。。接纳经纪商数据，，，，，
，统计4月以来7-10年成交笔数凌驾15笔的主体，，，，，
，共有38家
。。其中，，，，，
，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，，，，，
，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），，，，，
，其余三家7-10年收益率在2%-2.05%
。。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，，，，，
，好比重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，，，，，
，7-10年收益率在2.1%-2.35%
。。

4月以来，，，，，
，10年以上成交笔数凌驾10笔的主体共14家
。。其中，，，，，
，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，，，，，
，且6月首周成交笔数已靠近或凌驾5月水平，，，，，
，收益率大多在2.2%以上
。。中国铁建6月首周成交22笔，，，，，
，显着凌驾4-5月水平，，，，，
，且买盘实力较强（TKN占比77%、低估值成交占比100%），，，，，
，现在10年以上收益率在2.3%-2.5%左右
。。

中短久期品种中，，，，，
，3-5年大行二永债性价比高于普信债
。。6月首周，，，，，
，由于利率走势较弱，，，，，
，二永债止盈实力上升，，，，，
，导致2年及以上二永债均跑输普信债，，，，，
，其中，，，，，
，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，，，，，
，3Y相比中票利差走扩2-4bp
。。连系持有收益率来看，，，，，
，假设持有三个月、曲线稳固情形下，，，，，
，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，，，，，
，比同限期同评级普信债高3-13bp
。。

城投债：收益率普遍下行，，，，，
，3-5Y中低品级体现占优

城投债净融资为正，，，，，
，同比小幅增添
。。6月1-7日，，，，，
，城投债刊行858亿元，，，，，
，到期734亿元，，，，，
，净融资为125亿元，，，，，
，同比增添15亿元
。。分区域来看，，，，，
，大都省份为净融入状态，，，，，
，其中湖北、福建、河北净融入规模在30亿元以上，，，，，
，而天津净融出规模在50亿元以上
。。刊行情绪高涨，，，，，
，全场倍数3倍以上占比高达95%
。。

刊行利率全线下行，，，，，
，中恒久期品种下行幅度更大
。。6月以来，，，，，
，城投债3-5年、5年以上加权平均刊行利率划分为1.99%、2.29%，，，，，
，较5月下行17bp、9bp，，，，，
，1年以内、1-3年刊行利率为1.48%、1.83%，，，，，
，较5月下行3-4bp
。。

二级市场方面，，，，，
，城投债收益率普遍下行，，，，，
，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，，
，5Y信用利差收窄幅度较大
。。详细来看，，，，，
，城投债1Y收益率窄幅波动-1至1bp；；；；；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，，，，，
，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，，，，，
，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；；；；；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，，，，，
，优于同评级5Y以内品种
。。信用利差普遍收窄，，，，，
，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，，，，，
，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp
。。

经纪商成交方面，，，，，
，3-5年低估值成交幅度较大，，，，，
，为1.7bp，，，，，
，而半年以内高估值0.8bp成交
。。主体方面，，，，，
，低估值成交较为活跃的包括珠；；；；；ⅰ⒅楹４蠛崆佟⒙逖舫峭丁⒛喜ㄍ丁⑶嗟荷虾峡毓伞⑹竦劳蹲始拧⒊５鲁峭丁⒅冻(广州)、重庆南部新城产投等
。。

工业债：净融资同比镌汰，，，，，
，5年以上成交占比抬升

6月以来工业债刊行和净融资同比均镌汰
。。6月1-5日，，，，，
，工业债刊行1178亿元，，，，，
，同比镌汰595亿元，，，，，
，净融资611亿元，，，，，
，同比镌汰494亿元
。。其中，，，，，
，非银金融、综合、修建装饰和公用事业净融资规模较大，，，，，
，在70亿元以上
。。刊行情绪较好，，，，，
，全场倍数3倍以上占比持平于32%，，，，，
，2-3倍占比由34%升至36%
。。

限期结构方面，，，，，
，1-3年和3-5年刊行占比增添
。。6月以来，，，，，
，工业债1-3年、3-5年刊行占比划分由5月的34%、22%上升至43%、18%，，，，，
，而1年以内、5年以上占比由44%、11%下降至32%、7%
。。中短久期工业债刊行利率有所上行
。。6月以来1年以内、1-3年刊行利率划分为1.48%、1.91%，，，，，
，较5月上行6-10bp，，，，，
，3-5年、5年以上刊行利率划分为1.96%、2.18%，，，，，
，较5月下行6-8bp
。。

从经纪商成交来看，，，，，
，工业债买盘情绪边际转弱，，，，，
，TKN占比由77%小幅下降至74%，，，，，
，低估值占比从74%降至72%
。。5年以上成交占比继续抬升，，，，，
，环比增添3pct至15%，，，，，
，处于去年8月以来最高水平，，，，，
，1年以内、2-3年和3-5年成交占比小幅下降至24%、26%、14%
。。

银行二永债：收益率短下长上，，，，，
，成友好绪显着转弱

6月1-5日，，，，，
，建设银行、兴业银行划分刊行300、400亿元5+5年二级资源债，，，，，
，兴业银行刊行利率为1.88%，，，，，
，建设银行刊行阻止日为6月9日，，，，，
，暂未披露刊行利率；；；；；工商银行、邮储银行划分刊行200、300亿元5+N年永续债，，，，，
，刊行利率划分为1.89%、1.88%
。。

二级市场方面，，，，，
，银行二永债收益率短下长上，，，，，
，中恒久期品种体现显着弱于普信债
。。详细来看，，，，，
，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资源债收益率普遍上行0-4bp，，，，，
，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资源债收益率上行3-4bp；；；；；1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp
。。利差方面，，，，，
，1Y二永债、2-4Y中小行二级资源债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，，，，，
，其余品种利差均走扩，，，，，
，其中5Y大行二级资源债利差走扩2bp
。。别的，，，，，
，2年及以上二永债均跑输普信债，，，，，
，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp
。。

从经纪商成交来看，，，，，
，二永债成友好绪显着转弱，，，，，
，二级资源债、永续债TKN占比划分下降至66%、57%，，，，，
，低估值占比划分镌汰57pct、29pct至29%、54%
。。从限期结构来看，，，，，
，国有行成交降久期，，，，，
，二级资源债5年以上占比镌汰15pct至23%，，，，，
，4-5年成交占比增添14pct至51%，，，，，
，永续债4-5年成交占比镌汰5pct至58%
。。股份行成交则有所拉久期，，，，，
，二级资源债5年以上成交占比增添2pct至12%，，，，，
，4-5年成交占比持平于36%，，，，，
，永续债4-5年成交占比增添11pct至71%
。。

城商行二永债成友好绪也转弱，，，，，
，二级资源债、永续债低估值占比划分下降至72%、70%，，，，，
，永续债成交拉久期并向高品级集中，，，，，
，4-5年成交占比增添42pct至76%，，，，，
，AA+成交占比增添18pct至84%，，，，，
，而二级资源债4-5年成交占比镌汰2pct至18%
。。

风险提醒：钱币政策泛起超预期调解；；；；；流动性泛起超预期转变；；；；；信用风险超预期
。。

河北农业大学结业仪式上 学生轮替整活把校长“忙坏了”