本文泉源：时代商业研究院 作者：骆思玲、韩迅
泉源|时代商业研究院
作者|骆思玲、韩迅
编辑|韩迅
在国货高端彩妆细分赛道中，，， ，， ，毛戈平（01318.HK）是极具特殊性的标的。。。。依托东方美学叙事、线下专柜体验、短视频流量投放，，， ，， ，2023—2025年毛戈平营收从28.86亿元增添至50.50亿元，，， ，， ，复合增速达32.28%，，， ，， ，综合毛利率终年稳固在84%以上。。。。相比之下，，， ，， ，珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）毛利率维持在70%-75%的区间，，， ，， ，毛戈平稳稳站在国货美妆盈利顶端。。。。
亮眼的业绩并未支持二级市场体现。。。。2025年6月以来，，， ，， ，毛戈平股价从高点大幅回撤，，， ，， ，市值显著缩水，，， ，， ，业绩基本面与资源市场走势泛起显着背离。。。。
通过梳理不难发明，，， ，， ，毛戈平多重谋划短板一连拖累估值。。。。毛戈平彩妆均价见顶回落，，， ，， ，营收依赖数款成熟单品支持。。。。其产品无自有配方，，， ，， ，主要依赖ODM代工，，， ，， ，研发投入远低于偕行。。。。别的，，， ，， ，毛戈平家族在上市解禁后即举行整体大额减持，，， ，， ，也遭到市场质疑。。。。
7月9日，，， ，， ，就业绩增添与盈利水平、研发支出与专利、爆款单品迭代等相关问题，，， ，， ，时代商业研究院向毛戈平发函并致电询问。。。。阻止发稿，，， ，， ，对方仍未回复相关问题。。。。
营收高度依赖成熟爆款，，， ，， ，新品培育乏力
只管毛戈平维持着较高的毛利率，，， ，， ，但终端量价承压、新品迭代缺乏等问题逐步展现，，， ，， ，营收依赖上市多年的热门单品支持。。。。
财报数据显示，，， ，， ，2023—2025年，，， ，， ，毛戈平彩妆平均售价划分为166.9元/件、177.5元/件、176.4元/件，，， ，， ，2025年彩妆均价同比小幅下滑。。。。近年来，，， ，， ，毛戈平一连加大线上营销投放，，， ，， ，对外强化高端品牌形象，，， ，， ，终端售价却泛起下滑，，， ，， ，量价背离的谋划信号值得小心。。。。
从产品结构上看，，， ，， ，毛戈平业绩高度依赖成熟期爆款。。。。鱼子面膜单品类年销售额超10亿元，，， ，， ，占总营收比重超20%。。。。光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均凌驾3亿元。。。。上述四大热门单品销售收入合计约19亿元左右，，， ，， ，占营业收入比重为37.6%。。。。
毛戈平热门单品迭代节奏显着断层，，， ，， ，近几年未能乐成推出具备一定销售体量的重磅单品。。。。焦点大单品中，，， ，， ，奢华鱼子面膜和凝脂柔肌妆前霜于2016年上市，，， ，， ，至今约有10年。。。。奢华鱼子无瑕气垫粉底液和光感柔纱凝颜粉饼于2021年推出，，， ，， ，距今已凌驾5年。。。。近几年毛戈平上新产品体现平庸，，， ，， ，仅黑金焕颜修护系列在2025年销售额抵达1.5亿元。。。。2025年5月，，， ，， ，毛戈平正式推出香氛品类，，， ，， ，仅实现收入3384万元，，， ，， ，品类拓展效果有限。。。。
至爱终生为毛戈平结构多年的副品牌，，， ，， ，营收占比恒久缺乏1%，，， ，， ，未能成为第二增添曲线。。。。别的，，， ，， ，毛戈平在IPO阶段曾被羁系问询至爱终生期末集中铺货、收入确认的合理性。。。。而毛戈平业绩季节性波动特征和偕行相比，，， ，， ，更为突出。。。。因此，，， ，， ，市场质疑毛戈平保存渠道压货、人为调理各期收入的情形。。。。
研发强度显著低于同业，，， ，， ，代工生产模式存恒久隐忧
与超高毛利率形成强烈反差的，，， ，， ，是毛戈平近乎空缺的研发支出。。。。2023—2025年，，， ，， ，毛戈平研发用度率仅为0.83%、0.83%和0.77%。。。。反观偕行业可比公司，，， ，， ，珀莱雅的研发费率稳固在2%左右，，， ，， ，贝泰妮则终年维持在5%左右，，， ，， ，丸美生物（603983.SH）和上美股份（02145.HK）均坚持在2%-3%区间，，， ，， ，相比之下毛戈平研发投入显著落伍偕行。。。。
专利储备同样反映了毛戈平在研发层面的薄弱。。。。毛戈平合计拥有49项专利，，， ，， ，其中仅2项为非化妆品类发明专利，，， ，， ，4项为适用新型，，， ，， ，剩余所有为外观设计相关专利，，， ，， ，没有任何护肤配方、彩妆粉体、成膜工艺相关焦点专利。。。。
招股书披露，，， ，， ，毛戈平研发团队焦点职能集中于妆容美学设计、产品外观包装开发，，， ，， ，化妆品底层质料、基础料体配方均由ODM供应商自力研发。。。。毛戈平仅向厂商提出妆效、外观改良需求。。。。
由此可见，，， ，， ，毛戈一生产端完全依赖ODM/OEM代工，，， ，， ，前五名代工厂采购占比恒久维持56%-58%，，， ，， ，供应链高度集中。。。。鱼子面膜、小金扇粉饼等焦点爆款均接纳外协定制，，， ，， ，由科丝美诗、莹特丽等代工厂认真配方开发及全套生产工艺。。。。
这意味着，，， ，， ，决议产品功效、本钱差别的焦点配方所有权归属于代工厂。。。。而这些头部代工厂同时承接彩棠（珀莱雅旗下）、花西子等竞品订单，，， ，， ，毛戈平不但难以独吞配方手艺，，， ，， ，还面临产能被分流、品控标准难以统一的风险。。。。事实上，，， ，， ，黑猫投诉平台保存大宗产品变质、结块、致痘、批次差别大的反馈，，， ，， ，消耗者端品控争议一直保存。。。。
针对市场恒久诟病的研发投入薄弱问题，，， ，， ，毛戈平近年做出多项改善行动。。。。2023年尾，，， ，， ，毛戈平收购华美康妍（苏州）生物科技股权，，， ，， ，该公司焦点团队基本源自头部代工厂莹特丽，，， ，， ，具备护肤、彩妆配方开发能力，，， ，， ，可降低对代工厂配方的依赖性。。。。
别的，，， ，， ，毛戈平在杭州的生产基地正在建设，，， ，， ，预计将于2026年年中投入运营，，， ，， ，该基地设计年产能为1540万件，，， ，， ，但初期仍将专注于履历积累和半制品的灌装与包装，，， ，， ，短期内毛戈平依旧难以挣脱代工依赖。。。。
行业流量盈利消退，，， ，， ，营销驱动增添遇瓶颈
线下渠道与内容营销修建品牌差别化优势，，， ，， ，是支持毛戈平高毛利率的焦点因素。。。。该公司收入分为线下百货直营专柜、线上电商、至爱终生经销、美妆培训四大板块。。。。2025年，，， ，， ，毛戈平销售及分销开支达24.38亿元，，， ，， ，销售用度率为48.3%，，， ，， ，营销推广用度同比增幅超33%。。。。
但毛戈平赖以生涯的渠道盈利正在消退。。。。线下高端百货是品牌高端形象焦点载体，，， ，， ，而国际大牌一连下沉专柜渠道，，， ，， ，行业竞争白热化。。。。2022—2025年，，， ，， ，毛戈平专柜总量由370家增至445家，，， ，， ，但门店扩容并未带来效率提升，，， ，， ，低效门店增多，，， ，， ，部分专柜撤柜常态化。。。。东方证券研报显示，，， ，， ，线下同店单产增速从2023年的21%降至2025年的16%，，， ，， ，坪效增添乏力。。。。同时，，， ，， ，445家专柜配套超3300名化妆师，，， ，， ，叠加百货20%-30%的扣点、租金及装修本钱，，， ，， ，门店扩张一直推高线下各项刚性支出。。。。
线上端增添瓶颈同样凸显。。。。在平台流量价钱、达人与直播投放本钱逐年攀升的情形下，，， ，， ，行业整体投放ROI一连下行，，， ，， ，毛戈平依赖重金投流换营收的增添模式，，， ，， ，边际效应正大幅削弱。。。。叠加终端促销放宽、彩妆均价见顶回落、营销用度一连走高、渠道产出效率一连走低，，， ，， ，已往靠渠道和营销撑起的高增添、高毛利逻辑，，， ，， ，其增量空间已较为有限。。。。
家族高度控股，，， ，， ，解禁后大额减持引发信心质疑
股权结构层面，，， ，， ，毛戈平、汪立群匹俦及家族成员合计持股近90%，，， ，， ，外部机构投资者持股比例极低，，， ，， ，董事会、焦点治理层多由家族支属任职。。。。毛戈平的重大营销、供应链、渠道投资决议高度依赖实控人家族，，， ，， ，中小股东利益；；；；せ拼嬉。。。。
上市仅一年，，， ，， ，股份刚解禁，，， ，， ，毛戈平便披露大额整体减持妄想：实控人匹俦、家族支属、焦点高管合计拟减持3.51%股份，，， ，， ，对应套现规模约14.1亿港元，，， ，， ，减持资金用途包括“改善个人生涯”。。。。短期集中大额减持反映实控人家族对毛戈平中恒久增添远景偏审慎。。。。
别的，，， ，， ，毛戈平品牌流量基本靠首创人个人IP支持，，， ，， ，既没有形成脱离首创人的自力身牌力，，， ，， ，也没有完整的去IP运营方案和舆情处理机制。。。。一旦首创人镌汰出镜曝光，，， ，， ，或是爆出负面新闻，，， ，， ，线上销量、门店客流都会受影响。。。。
总结：营销溢价难掩焦点短板，，， ，， ，恒久增添天花板展现
相比其他国货美妆龙头，，， ，， ，毛戈平依附高端彩妆定位和线下专柜妆容体验的奇异模式，，， ，， ，拥有远超行业偕行的产品溢价与盈利水平，，， ，， ，用户粘性突出，，， ，， ，即便在行业整体疲软的情形下，，， ，， ，仍能坚持稳健增添，，， ，， ，盈利韧性较强。。。。
但毛戈平结构性生长瓶颈一连凸显：研发投入大幅低于行业均值，，， ，， ，缺乏自主焦点配方与质料手艺，，， ，， ，高端定位高度依赖营销包装。。。。毛戈平营收恒久依赖成熟爆款单品，，， ，， ，新品孵化、多品牌拓展均未取得突破。。。。同时，，， ，， ，毛戈平股权高度家族化，，， ，， ，上市解禁后实控人与焦点高管集中减持，，， ，， ，也反映出内部生长信心缺乏。。。。
短期来看，，， ，， ，依托线下高端专柜、线上直播流量渠道，，， ，， ，毛戈平仍可维持高毛利、高营收的谋划基本盘。。。。但恒久来看，，， ，， ，美妆行业竞争一连内卷，，， ，， ，流量本钱上行、国际品牌下沉、消耗者因素护肤意识提升成为行业趋势，，， ，， ，纯粹依赖美学叙事和渠道营销的增添模式难以为继。。。。
毛戈平业绩坚持高速增添，，， ，， ，但股价却泛起“跌跌不断”的态势，，， ，， ，二者走势泛起显着的铰剪差，，， ，， ，或许正反映了资源市场的担心。。。。
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