陆挺系野村中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

本文为野村证券中国首席经济学家陆挺在克日举行的“2026上半年宏观经济形势剖析”闭门钻研会上所作的主题演讲，，，，，，研究院凭证讲话实录整理，，，，，，作者授权宣布。。。。。。

野村证券中国首席经济学家

尊重的列位向导、列位专家，，，，，，各人好！很是谢谢有时机向各人汇报我们对目今中国经济的一些看法。。。。。。

一、目今中国经济的主要特征

中国经济目今最大的特征，，，，，，在于显着的板块分化。。。。。。从2021年以来，，，，，，中国房地产行业履历了深度调解，，，，，，按官方统计，，，，，，下行幅度约50%-60%；；；从土地出让收入口径看，，，，，，地方政府相关收入下降约80%以上；；；以前百强开发商的新居销售来看，，，，，，降幅近80%。。。。。？？？？？梢运，，，，，，已往五年中房地产行业的下行幅度重大。。。。。。与此同时，，，，，，中国经济并未因此走向金融；；；蛞涣，，，，，，得益于出口在已往几年显着加速。。。。。。2020年以前，，，，，，中国出口平均增速约为2.2%，，，，，，而2020年之后，，，，，，增速升至8%左右，，，，，，形成鲜明比照。。。。。。这种分化对目今中国经济的影响可从多角度明确。。。。。。已往几年以致今年二季度以前，，，，，，中国经济之以是处于通缩态势，，，，，，主要由于房地产行业下行；；；同时，，，，，，国债收益率和信贷需求的一连低迷，，，，，，也同样应从这一角度加以诠释。。。。。。而中国经济体现较好的一面，，，，，，则应从出口的快速增添中寻找原因。。。。。。

之以是要说明这一配景，，，，，，是由于2026年前五个月的各方数据进一步加深了上述分化。。。。。。出口方面，，，，，，前五个月累计增速达15.5%，，，，，，5月出口增速抵达19.4%。。。。。。反观房地产行业，，，，，，今年前四五月仍以10%-30%的幅度继续下行，，，，，，除极个体都会的二手房市场外，，，，，，整体尚未泛起真正企稳苏醒的迹象。。。。。。与此同时，，，，，，自2024年8月启动的以旧换新政策已爆发显着的透支效应，，，，，，耐用消耗品销售增速在已往几个月显著下滑，，，，，，同比降幅在10%-20%之间，，，，，，其中汽车下降约20%，，，，，，由此导致外需与内需之间的差别进一步拉大。。。。。。零售和牢靠资产投资增速，，，，，，在已往几个月同样快速下行。。。。。。关于二季度GDP增速，，，，，，市场展望在4.5%左右。。。。。。若以一季度GDP增速5%为基准，，，，，，我以为二季度抵达4.5%的难度较大，，，，，，现实效果可能更靠近4%，，，，，，最终宣布的数据或许会更靠近4.5%。。。。。。

这一分化在金融和企业运行领域同样清晰可见。。。。。。已往两三个月，，，，，，只管全球能源价钱上行推升了通胀，，，，，，但国债收益率并未随之上行，，，，，，反而泛起小幅下降；；；海内信贷增速亦显着走低，，，，，，人民币贷款增速和社会融资规模存量增速均呈下行态势。。。。。。前五个月累计新增贷款的绝对规模抵达2019年以来同期最低。。。。。。

2022年至2024年间，，，，，，讨论的焦点是“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏板），，，，，，其时的焦点命题在于“新三样”能否替换下行的房地产行业，，，，，，从而为中国经济带来苏醒的希望。。。。。。已往几年，，，，，，“新三样”确实对经济爆发了显著的拉行动用，，，，，，但同时也引发了诸多问题，，，，，，甚至在一定水平上加剧了通缩压力，，，，，，这也是去年6、7月份政府最先实质性推进反内卷政策的主要原因。。。。。。现在年制造业投资时势之以是相对萎靡，，，，，，与三四年前“新三样”领域太过投资所积累的严重产能过剩密不可分。。。。。。

目今，，，，，，海内外各界都在热议，，，，，，人工智能的昌盛是否有可能使整其中国经济走出已往几年的低迷状态，，，，，，挣脱GDP增速下行、通缩以及信贷萎缩的时势；；；同时，，，，，，国债收益率一连下行的态势，，，，，，以及房地产能否在AI昌盛配景下有所企稳。。。。。。探讨这一问题具有现实意义，，，，，，今年一季度GDP增速抵达5%，，，，，，股市体现较为昌盛，，，，，，一线都会房价特殊是上海焦点区域的二手房市场，，，，，，也确实泛起了企稳苏醒的迹象。。。。。。从今年3-5月，，，，，，内资和外资中均涌现一批对海内经济和房地产走势持乐观预期的看法，，，，，，部分展望今年GDP增速可抵达5%，，，，，，并判断中国房地产市场将从一线都会最先，，，，，，向二线、三线都会梯次扩展，，，，，，逐步实现企稳苏醒。。。。。。对此，，，，，，凯时AG看规则相对审慎。。。。。。

一个月前，，，，，，我在研究报告中实验将人工智能昌盛与房地产萧条连系起来，，，，，，系统剖析中国目今的经济问题。。。。。。之以是将这两个方面并列研究，，，，，，原因在于：目今拉动经济最大的新增变量是人工智能，，，，，，这一特征在全球规模内同样建设；；；罢了往几年对中国经济形成最大压力的因素则是房地产。。。。。。房地产规模即便已较峰值萎缩50%-80%，，，，，，依然是中国住民财产中最大的板块，，，，，，也是中国经济系统中体量最大的板块之一，，，，，，同时照旧地方政府财务收入的主要泉源。。。。。。别的，，，，，，房地产还背负着严重的历史遗留问题，，，，，，在已往十余年高估值和泡沫破灭历程中爆发了大宗不良贷款。。。。。。因此，，，，，，即便房地产在GDP中的占比已有所下降，，，，，，对其研究仍具有主要性。。。。。。

二、AI热潮对经济的影响

拥抱AI已上升为全球性竞争命题，，，，，，尤其体现为中美两国之间的竞争。。。。。。与此同时，，，，，，我们也要客观审阅AI对经济的影响，，，，，，可从以下几个层面加以剖析。。。。。。

从投资层面，，，，，，我们接纳宽口径测算，，，，，，AI相关投资规模约为1.2万亿元人民币，，，，，，占GDP比重约为0.8%，，，，，，与美国相比，，，，，，无论是占比照旧绝对量均有较大差别。。。。。。其原因在于：一方面，，，，，，中国作为追赶者，，，，，，没有须要在试错本钱上太过投入；；；另一方面，，，，，，我们面临客观的硬件瓶颈，，，，，，尤其是高端芯片和要害装备无法充分知足海内生产需求。。。。。。这背后是地缘政治名堂下，，，，，，美国在科技和商业领域对华限制的一连收紧。。。。。。

从出口层面，，，，，，今年出口增速大幅上升确实与AI亲近相关，，，，，，但这种高增速并没有对中国经济组成真正强劲的正向拉动。。。。。。以5月份19%的出口增速为例，，，，，，其中约半数来自AI相关产品，，，，，，而这部分增量中绝大部分又源于价钱因素。。。。。。有看法以为，，，，，，价钱上涨自己亦有助益。。。。。。以韩国为例，，，，，，其芯片出口量并未显著增添，，，，，，但价钱已翻数倍，，，，，，整体出口亦受益显着。。。。。。然而，，，，，，中韩商业结构保存基础差别：中国不但是芯片出口国，，，，，，同时也是高端芯片的入口大国。。。。。。例如，，，，，，近期市场上销售的荣耀手机，，，，，，其所用芯片仍以入口为主。。。。。。因此，，，，，，在关注出口快速上升的同时，，，，，，还需注重到今年与前两年相比的一个显著转变。。。。。。除石油价钱攀升对入口数据爆发影响外，，，，，，入口芯片价钱亦在快速上涨，，，，，，意味着商业条件正在恶化。。。。。；；；谎灾，，，，，，若以现实收支口体量与去年同期相比，，，，，，可能并未改善甚至有所下降。。。。。。因此，，，，，，不宜高估芯片价钱暴涨及AI昌盛对中外洋贸和GDP的整体拉行动用。。。。。。

从房地产层面，，，，，，修建业农民工就业人数下行幅度较大，，，，，，从高点下跌约2000万人，，，，，，2021年至今已镌汰1400万人。。。。。。房地产行业的下行使得大宗体力劳动者失去全职事情，，，，，，转而进入无邪就业群体，，，，，，由此房地产下行已导致双重K型结构的形成。。。。。。双重K型涵盖两个维度：一是住民群体内部的财产与收入分化；；；二是都会与区域之间的生长分化。。。。。。已往几年全球围绕K型结构的讨论，，，，，，大多集中于住民收入差别，，，，，，而较少关注都会区域层面。。。。。。海内之以是强调双重K型，，，，，，是由于房地产下行已在住民财产、收入及都会区域之间形成了显着的分化效应。。。。。。中国此轮房地产下行与其他国家房地产泡沫破灭的攻击路径保存显著差别。。。。。。在大都国家，，，，，，房地产泡沫破灭对大都会攻击更为强烈；；；而中国由于此前一轮钱币化棚改的影响，，，，，，房地产泡沫主要积累于中小都会，，，，，，因此2021年以来，，，，，，房地产价钱下行幅度最大的恰恰是中小都会。。。。。。而中小都会的购房群体更多集中于收入水平相对较低的人群，，，，，，其中包括大宗在大都会务工的农民工群体。。。。。。因此，，，，，，这一轮调解已在客观上拉大了住民间的收入差别和财产差别。。。。。。

之以是相对其他国家研究区域和都会间的K型结构，，，，，，原因在于已往几十年中国经济增添的动能相当水平上泉源于都会和地方政府的投资。。。。。。若区域K型分化严重，，，，，，仅有少数都会能够通过土地出让获益，，，，，，财务收入集中于少数都会，，，，，，而大都都会财务受损，，，，，，则对中国整体基础设施投资必定爆发相当的负面影响。。。。。。

在房地产行业一连下行的同时，，，，，，AI昌盛的到来引发了关于两者关系的讨论。。。。。。最为乐观的预期是AI昌盛能够抵消房地产下行的影响，，，，，，甚至从K型结构的角度爆发反向对冲实力。。。。。。但现真相形是，，，，，，AI发动的出口和投资规模尚不敷大，，，，，，且出口增添陪同着更多的高端芯片入口。。。。。。从K型视角来看，，，，，，AI的昌盛不但不会对房地产下行所引发的双重K型结构爆发纠偏作用，，，，，，反而可能使两个K型的分化进一步加剧。。。。。。若此判断建设，，，，，，则目今仍处于初级阶段，，，，，，海内消耗和投资将面临较大的下行压力。。。。。。

关于AI导致住民和劳动力收入分化的问题，，，，，，海内外已有充分讨论，，，，，，尤其需要关注的是中国AI应用速率较快，，，，，，年轻人失业率已达17%。。。。。。同时，，，，，，每年新结业大学生凌驾1200万，，，，，，有估算称今年零工经济从业者将突破3亿，，，，，，甚至抵达3.2亿。。。。。。另外，，，，，，中国的养老系统，，，，，，尤其是针对无邪就业职员的包管制度相当滞后，，，，，，3亿无邪就业职员中可能仅有1亿拥有正规包管。。。。。。因此，，，，，，AI对就业的攻击在缺乏完善养老包管的经济体中，，，，，，影响将更为强烈。。。。。。

别的，，，，，，关于AI时代对都会与区域之间的攻击，，，，，，已往二三十年间，，，，，，泛起了从东部到西部、从南方到北方、从大都会到中小都会的盈利逐步扩散征象。。。。。。在移动互联网时代，，，，，，阿里的崛起对杭州、腾讯对深圳、京东对北京的支持作用显著，，，，，，同时这些平台总体而言也对中小都会施展了托举效应。。。。。。例如阿里电子商务平台使得中小都会以致农村的商户能够面向天下以致全球销售产品。。。。。。然而在AI时代，，，，，，则需越发审慎。。。。。。当某些一线都会最先泛起昌盛迹象，，，，，，尤其是部分高价楼盘销售兴旺时，，，，，，能否据此推断房地产行业将整体企稳苏醒，，，，，，并沿袭已往二三十年从一线到二三线的梯度盈利扩散逻辑？？？？？我以为难度较大，，，，，，与历次经济昌盛以致“新三样”时代相比，，，，，，AI时代工业高度集中。。。。。。“新三样”时代，，，，，，许多都会均可结结构车；；；而AI时代，，，，，，阻止现在大模子主要集中于北京、上海、杭州、深圳等都会，，，，，，AI芯片的设计和制造也险些所有集中于此或周边少数配套地区。。。。。。少数二线都会因前期结构，，，，，，围绕本轮AI革命带来的芯片需求获得间吸收益，，，，，，例如合肥、武汉等都会。。。。。。它们并非直接向AI提供芯片，，，，，，而是因AI存储芯片供应商产能缺乏，，，，，，使其在工业链中获益。。。。。。而西部地区更多体现为资源麋集型项目，，，，，，且资笔器要来自东部，，，，，，对外地就业拉动有限。。。。。。

AI时代还可能保存显着的虹吸效应。。。。。。以往经济昌盛往往陪同盈利的扩散，，，，，，但本轮AI大模子的生长更可能是替换而非提供扩散盈利。。。。。。例如，，，，，，四五线都会的小型状师事务所与一线都会的大模子签署相助协议后，，，，，，可能会逐步取代外地状师的事情。。。。。。只管现在尚处于初级阶段，，，，，，更多属于展望，，，，，，但这一偏向和逻辑预计在未来几年将逐步睁开，，，，，，甚至蓝领工人因自动化和自动驾驶手艺生长也可能面临类似情形。。。。。。

三、关于目今宏观政策的四点建议

第一，，，，，，关于下半年经济形势与政策取向。。。。。。今年下半年经济下行压力客观保存，，，，，，目今财务政策处于偏缩短状态，，，，，，前五个月财务收入增速为4%，，，，，，而支出增速仅为0.8%。。。。。。我以为，，，，，，下半年的政策要害不在于钱币政策，，，，，，降息的空间已较为有限，，，，，，降准的意义亦不大，，，，，，目今市场流动性总体丰裕。。。。。。而实诘责题在于信贷需求缺乏，，，，，，拉动内需应更多依赖财务政策或准财务政策工具。。。。。。例如，，，，，，可加速8000亿元新型政策性金融工具额度的使用进度，，，，，，并适时思量推出更多类似的增量政策。。。。。。

第二，，，，，，关于中恒久政策偏向。。。。。。有两个方面值得重点关注。。。。。。一方面，，，，，，拥抱AI的同时亲近关注AI加剧的已有住民之间和都会之间的K型分化，，，，，，应提前接纳预防性步伐，，，，，，防止AI导致都会间差别一连扩大，，，，，，尽可能让更多都会分享AI生长所带来的盈利。。。。。。另一方面，，，，，，AI热潮会进一步拉大区域差别，，，，，，因此不可基于上海、深圳等个体都会的房地产市场体现来类推天下形势，，，，，，中国房地产市场整体仍面临较大的下行压力。。。。。。在我看来，，，，，，未来几年内最要害的行动应当是借鉴日本2002年“竹中妄想”的履历，，，，，，对已往五六年因房地产下行所积累的大宗坏账举行一次集中整理。。。。。。如列位有兴趣进一步相识，，，，，，我近期刚揭晓了一篇关于日本“竹中妄想”及其对中国房地产整理启示的研究。。。。。。

第三，，，，，，完善社保系统愈发紧迫。。。。。。目今中国社保系统泛起高度分化名堂。。。。。。在AI时代和无邪就业急剧增添的时代配景下，，，，，，怎样让更多年轻人和无邪就业职员纳入职工社保系统，，，，，，已成为当务之急。。。。。。这不但是中恒久政策问题，，，，，，也是短期内能够降低住民储备、提振消耗以致增强社会稳固性的有用政策。。。。。。

第四，，，，，，在AI时代与都会分化并行的名堂下，，，，，，财务刷新同样具有极强的紧迫性。。。。。。不可指望AI为大大都都会填补房地产下行所带来的财务缺口，，，，，，相反，，，，，，AI更有可能使已往五六年间因房地产下行导致的地方财务难题进一步加剧。。。。。。未来几年，，，，，，天下规模内可能有少数都会生长相对较好，，，，，，我界说为智慧都会，，，，，，但其余一千多个都会可能会在这一历程中面临更大难题。。。。。。因此，，，，，，怎样推进财务系统刷新并加大财务政策力度，，，，，，同样是目今需要高度重视的课题。。。。。。

我的剖析汇报到此竣事，，，，，，请各人指正，，，，，，谢谢。。。。。。

这里要引出一个知识点——人体的散热方式主要有四种：辐射散热、传导散热、对流散热和蒸发散热。。。。。。