这两年，，许多人都在看万科的热闹，，以为它将是下一个万达，，甚至下一个恒大。。。。。。

然而，，星空君跟踪了公司的几年财报，，发明虽然；；刂，，但性子和恒大并纷歧样。。。。。。

恒大最后的挣扎是徒劳的，，万科最近的挣扎却是有用的。。。。。。

效果甚至体现到了最新的季报中。。。。。。

关于房地产企业，，利润表险些没有可参考性，，最值得看的是现金流量表。。。。。。

星空君在万科的现金流量内外看到了剩余的希望。。。。。。

一、收窄的谋划性现金流量净额

凭证会计准则，，房地产企业收到钱的时间，，不可直接计入收入，，通常要计入条约欠债。。。。。。什么时间实现收入呢？？比及验收交房的时间才华完全实现收入（中心尚有几个转收入的节点，，星空君就不详细提了，，简化明确）。。。。。。

这个历程通常3-5年。。。。。。

这也意味着，，房地产企业的营收，，着实是3-5年前卖掉的屋子。。。。。。

思量到3-5年前的楼市惨烈状态，，星空君就未几讲这个数字多灾看了。。。。。。

怎么看目今的“真实”谋划状态呢？？

看现金流量表。。。。。。

卖房收到的钱，，计入“销售商品和提供劳务收到的现金”，，买地盖楼的本钱，，计入“购置商品接受劳务支付的现金”。。。。。。

再加上员工薪酬、税费等支出，，“谋划活动爆发的现金流量净额”，，就是“真实”的利润。。。。。。

坏新闻是，，万科一季度继续巨亏。。。。。。实现营业收入289.28亿元，，同比下降23.86%；；归母净利润亏损59.52亿元。。。。。。

好新闻是，，无论是净利润照旧谋划性现金流量净额，，都在收窄。。。。。。

尤其是谋划性现金流量净额，，距离转正只剩下一步之遥。。。。。。

二、转型之痛

关于万科来说，，转型是一个痛苦的决议。。。。。。

2025年整年，，万科营收2334.33亿元，，同比下降32.0%；；归母净利润亏损885.56亿元，，同比扩大79.0%；；扣非净利润亏损859.17亿元。。。。。。两年累计亏损凌驾1370亿元。。。。。。总资产从2021年的19386.38亿元，，萎缩至2025年的10206.23亿元，，五年间蒸发了9180亿元，，缩水47.4%。。。。。。

2026年一季度，，天下商品房销售面积同比下降10.4%，，销售金额同比下降16.7%。。。。。。这是行业的整体严冬。。。。。。但万科的跌幅远超行业平均水平——销售面积下降42.2%，，销售金额下降53.8%。。。。。。这意味着，，万科不但没能跑赢市场，，反而被市场远远甩在了后面。。。。。。

为什么万科的销售跌幅云云之大？？首先，，万科的项目结构以一二线都会为主，，而这些都会恰恰是本轮调控最严肃、市场下行最强烈的区域。。。。。。其次，，万科的品牌信誉在债务；；惺艿窖现厮鸷，，购房者对"烂尾"的担心使得万科项目的去化速率大幅放缓。。。。。。再次，，万科为缓解资金压力，，不得不降价促销，，但这又进一步侵蚀了利润空间。。。。。。

更危险的是已售未结资源。。。。。。阻止2026年一季度末，，万科合并报表规模内有1053.3万平方米的已售资源未完工结算，，条约金额1072.0亿元。。。。。。这些已售未结资源，，是万科未来营收的"蓄水池"。。。。。。但问题是，，若是这些项目由于资金主要而无法按期完工，，就会引发大规模的交付；；，，进一步摧毁品牌信誉。。。。。。

结算数据同样令人担心。。。。。。2026年一季度，，万科实现结算面积135.3万平方米，，结算金额145.7亿元，，同比划分下降33.4%和36.1%。。。。。。结算金额甚至低于条约销售金额，，说明万科正在加速消耗已售未结资源，，但新增销售无法增补，，"蓄水池"正在干枯。。。。。。

新开工和完工数据更是阴晦。。。。。。一季度新开工及复工计容面积69.2万平方米，，仅完玉成年妄想的22.6%；；完工计容面积98.3万平方米，，仅完玉成年妄想的13.2%。。。。。。新开工缺乏，，意味着未来的可售资源将一连萎缩；；完工缺乏，，意味着已售项目的交付风险在上升。。。。。。这是一个恶性循环。。。。。。

三、债务深渊

实事求是的讲，，万科的债务已经好转了许多，，但也就是刚刚下了呼吸机的水平，，距离走出ICU尚有很长的旅程。。。。。。

阻止2026年一季度末，，万科有息欠债合计3560.5亿元，，占总资产的比例为35.7%。。。。。。虽然较2025年尾的3584.8亿元略有下降，，但绝对规模依然惊人。。。。。。

更危险的是债务结构。。。。。。2025年尾，，万科一年内到期的有息欠债1605.6亿元，，占比44.8%；；一年以上有息欠债1979.2亿元，，占比55.2%。。。。。。这意味着，，万科有近一半的债务将在一年内到期。。。。。。而阻止一季度末，，钱币资金仅604.9亿元，，纵然所有用于还债，，也笼罩不了一年内的到期债务。。。。。。

从融资渠道看，，银行乞贷占比71.9%，，应付债券占比8.2%，，其他乞贷占比19.9%。。。。。。银行乞贷占绝对主导，，意味着万科的融资命脉掌握在商业银行手中。。。。。。一旦银行收紧信贷，，万科将面临"断粮"；；。。。。。。2025年整年，，万科新增融资和再融资280亿元（不含股东乞贷），，但筹资现金流净流出249.21亿元，，说明送还的债务远大于新增融资。。。。。。

融资本钱方面，，万科存量融资综合本钱为2.88%，，较上年尾下降14个基点，，其中境内存量融资综合本钱为2.62%。。。。。。外貌上看，，融资本钱在下降，，但这主要是由于低利率情形下的被动下降，，而非万科信用资质的改善。。。。。。事实上，，万科的融资越来越依赖大股东深铁集团的"输血"——深铁集团提供的股东乞贷利率仅为2.34%，，远低于市场水平。。。。。。

深铁集团的输血，，是万科现在还能维持运转的要害。。。。。。2025年整年，，深铁集团累计向万科提供股东乞贷220亿元。。。。。。2026年一季度，，深铁集团继续新增提供股东乞贷27.3亿元，，并赞成对原约定一季度应偿付的股东乞贷本息2.74亿元给予展期。。。。。。别的，，深铁集团还为万科的银行贷款提供担保。。。。。。

但深铁集团的输血能力也是有限的。。。。。。深铁集团作为深圳市国资委下属企业，，其资金实力和救助意愿都保存天花板。。。。。。220亿元的股东乞贷，，关于3560亿元的有息欠债来说，，只是杯水车薪。。。。。。若是万科的销售不可恢复、现金流不可转正，，深铁集团的输血终将难以为继。。。。。。

四、两颗大雷

存货和条约欠债，，是房地产企业的两张"晴雨表"。。。。。。存货反映了企业的土地储备和在建项目规模，，条约欠债反映了已售未结的销售规模。。。。。。两者的转变，，直接展现了企业的谋划状态。。。。。。

先说存货。。。。。。2026年一季度末，，万科存货3656.60亿元，，较年头的3737.38亿元镌汰80.78亿元，，下降2.16%。。。。。。存货规模虽然有所下降，，但绝对值依然重大。。。。。。3656.60亿元的存货，，占流动资产的比重凌驾60%，，是万科最大的资产种别。。。。。。

存货的风险在于减价。。。。。。在房地产市场一连下行的配景下，，土地和在建项目的价值正在缩水。。。。。。万科2025年年报计提了大宗资产减值损失，，2026年一季度虽然未单独披露资产减值数据，，但存货减价风险依然保存。。。。。。若是房价继续下跌，，万科可能面临新一轮的存货减值计提，，进一步侵蚀利润。。。。。。

再说条约欠债。。。。。。2025年尾，，万科条约欠债（含税）1017.69亿元，，较2024年尾的2101.11亿元暴跌51.62%。。。。。。条约欠债是购房者预付的购房款，，代表了企业未来的结算收入。。。。。。条约欠债腰斩，，意味着万科的"订单储备"正在迅速枯竭。。。。。。

条约欠债的暴跌，，直接反映了销售的崩塌。。。。。。2025年销售金额1340.6亿元，，而条约欠债镌汰1083.42亿元，，说明新增销售甚至缺乏以笼罩已结算的部分。。。。。。2026年一季度，，条约欠债继续镌汰，，虽然幅度有所放缓，，但趋势并未逆转。。。。。。若是条约欠债一连萎缩，，万科未来的营收和现金流将面临更大的压力。。。。。。

存货高企+条约欠债暴跌，，这是一个危险的组合。。。。。。存货意味着资金占用，，条约欠债意味着未来收入。。。。。。存货高企说明资金被大宗占用在土地上，，条约欠债暴跌说明未来的收入在萎缩。。。。。。两者的铰剪差正在扩大，，万科的资产质量在一连恶化。。。。。。

从深山织坊到天下舞台，，壮锦“出圈”的背后，，不但是非遗传承理念的转变，，也是一群新的社会阶级人士施展专业优势、凝聚社会实力的生动实践。。。。。。