文丨胡杨编辑丨百进
泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为4600字）
2021年6月18日，，，，优然牧业在港交所敲钟 。。。。。。那天，，，，行业里聊的都是谁家牛多、谁家牧场大，，，，扩产是主旋律，，，，没人以为有什么差池 。。。。。。
五年已往，，，，奶价上蹿下跳，，，，饲料贵得要命，，，，环保红线越勒越紧 。。。。。。上游牧业被硬推进了一个叫“质升”的新阶段，，，，不管你愿不肯意 。。。。。。
大浪淘沙 。。。。。。有的规模缩了水，，，，有的利润直接倒挂，，，，尚有的爽性被人收了 。。。。。。优然牧业呢？？？？营收从153.5亿元做到了206.6亿元，，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头，，，，质料奶年产量从198.9万吨猛增到423.3万吨 。。。。。。
数字挺漂亮，，，，对吧？？？？但数字底下的工具才值得细看 。。。。。。
正经社剖析师发明，，，，这家全球最大的质料奶供应商，，，，五年里干的远不止“做大”，，，，更是在“做深” 。。。。。。但“做深”的路上，，，，暗坑也不少 。。。。。。有些坑照旧它自己挖的 。。。。。。
上市高光，，，，五年账单的另一面
先看业绩 。。。。。。
2021到2025年，，，，营收划分是153.46亿元、180.51亿元、186.94亿元、200.98亿元、206.54亿元 。。。。。。增速从30.26%一起滑到2.8%，，，，增添曲线肉眼可看法变平了 。。。。。。
这不怪它 。。。。。。行业大盘在缩，，，，2025年海内乳制品全渠道消耗掉了8.6%，，，，上游能维持正增添已经算禁止易了 。。。。。。
归母净利润那条线就有点扎眼了 。。。。。。
2021年，，，，15.58亿元；；2022年，，，，4.15亿元；；2023年，，，，直接亏了10.5亿元，，，，上市后首亏；；2024年、2025年继续亏，，，，2025年亏4.32亿元 。。。。。。虽然减亏了37.5%，，，，但事实还在亏 。。。。。。
亏在那里？？？？不是生意自己做砸了，，，，是会计准则和行业周期联手捅了一刀 。。。。。。
开源证券的研报拆得挺清晰：2025年，，，，生物资产公正值减销售本钱变换爆发的亏损是43.12亿元，，，，同比扩大了或许10% 。。。。。。这工具说白了就是，，，，奶价跌了，，，，账面上那些奶牛的价值就得往下调 。。。。。。这43个亿是账面亏损，，，，不是现金流出 。。。。。。但放在财务报表上，，，，净利润就是很难看 。。。。。。
剔除这个因素，，，，2025年年内利润是38.8亿元，，，，同比增添26.7% 。。。。。。毛利一连四年往上走，，，，2025年整体毛利率29.8%，，，，质料奶毛利率34.3% 。。。。。。
这说明什么？？？？谋划自己着实还行 。。。。。。但周期这工具，，，，谁也躲不过 。。。。。。
招商证券的研报也印证了这个判断：已往几年利润亏损主要受生物资产价值变换拖累，，，，随着奶价苏醒和肉牛价钱上涨，，，，减值有望显着改善，，，，利润空间会释放出来 。。。。。。
周期反转就能解决所有问题吗？？？？正经社剖析师上个月去一个朋侪家，，，，他冰箱里还冻着去年囤的几箱纯牛奶，，，，说“趁自制多买点” 。。。。。。连消耗者都在囤奶，，，，上游的日子能好过吗？？？？
背靠大树，，，，也靠出了隐忧
优然牧业有个自然的优势，，，，也是自然的软肋，，，，伊利 。。。。。。
2021到2023年，，，，卖给伊利的质料奶收入划分是87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元，，，，占质料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5% 。。。。。。?2024年、2025年，，，，占比仍然维持在94%以上 。。。。。。
凌驾九成的质料奶，，，，就卖给了一个客户 。。。。。。
这么高的集中度，，，，风险是不是太大了？？？？
正经社剖析师的回覆是：没错，，，，这个集中度放在任何行业的风险评估报告里，，，，都是要标红的 。。。。。。
优然牧业自己在招股书里也认可了：“伊利集团为且一直为本集团的主要客户，，，，而本集团的乐成部分取决于与控股股东伊利的恒久稳固的相助关系 。。。。。。”风险提醒里更直接，，，，若是双方相助出问题，，，，营收会受重大影响；；若是伊利付款不实时，，，，现金流和财务都会遭殃 。。。。。。
反过来想，，，，伊利为什么要“养”着优然牧业？？？？由于上游奶源是战略资源 。。。。。。2026年1月，，，，伊利通过配售和认购给优然牧业注了23.3亿港元，，，，持股比例从33.93%提到了36.07% 。。。。。。通告说得很明确，，，，约55%的召募资金用于“送还计息债务并优化资源结构” 。。。。。。
一边是大客户，，，，一边是大股东 。。。。。。这层关系在行业下行期确实是“护身符”，，，，中小牧场被拒奶的时间，，，，优然不必担心奶卖不出去 。。。。。。
但硬币的另一面是，，，，大客户依赖压低了议价空间 。。。。。。2025年，，，，质料奶单价3.86元/公斤，，，，同比降了6.2% 。。。。。。奶价下行期，，，，上游只能随着扛，，，，没有议价的筹码 。。。。。。
自力乳业剖析师宋亮在一个行业论坛上说过一句话：“海内乳制品消耗总量增添已经撞上天花板了，，，，上游牧业靠'抱大腿'只能保命，，，，想活得悦目，，，，还得自己长本事 。。。。。。”
话糙理不糙 。。。。。。
但优然牧业长本事的路上，，，，债务雪球也越滚越大 。。。。。。
激进扩张，，，，欠债率恒久处高位
“五年再造一个优然”，，，，这是2021年提出的目的 。。。。。。详细是，，，，到2026年存栏突破80万头，，，，饲料营业翻番，，，，拓展胚胎营业 。。。。。。
为了这个目的，，，，优然牧业这几年的扩张步子迈得挺大 。。。。。。
2019年，，，，花22.78亿元拿下赛科星58.36%的股权；；2020年，，，，花23.1亿元收购恒自然中国旗下6个牧 。。。。。；；2022年，，，，花12亿港元买了中地乳业27.16%的股权 。。。。。。
牧场从73座扩到100座，，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头 。。。。。。
五年时间，，，，相当于重新建了半个优然牧业 。。。。。。
激进扩张这把剑是双刃的 。。。。。。
资产欠债率从2021年的53.44%涨到2022年的66.05%、2023年的71.65%、2024年的72.15%、2025年上半年的71.77%（也有资料为71.79%），，，，最新数据略有回落，，，，但仍然处在高位，，，，且大幅高于偕行 。。。。。。
更让人捏把汗的是，，，，阻止2025年底，，，，在账面可用现金24亿元左右的情形下，，，，有息欠债高达234亿元，，，，其中，，，，一年内到期的短期有息欠债约160.8亿元，，，，短期资金缺口超136亿元 。。。。。。这种“短债长投”的结构，，，，迫使其频仍依赖配股融资及大股东背书续贷来维持现金流 。。。。。。好比，，，，2026年头募资11.59亿港元 。。。。。。
尚有质押 。。。。。。2023年，，，，优然牧业多次举行资产典质，，，，赛科星51.73%的股份、山西优然天合60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份 。。。。。；；痪浠八担，，，为了继续扩张，，，，已经把焦点家当押出去了 。。。。。。
2024年2月，，，，又搞了一次增发 。。。。。。2026年1月，，，，伊利又注了23.3亿港元 。。。。。。一轮接一轮的“补血”，，，，说明谋划现金流虽然在改善（2025年谋划现金流59.5亿元），，，，但前期扩张留下的债务窟窿不小 。。。。。。
正经社剖析师注重到一个细节：2023年的巨额亏损中，，，，除了生物资产减值，，，，尚有相当一部分是有息欠债带来的财务本钱，，，，昔时财务用度高达12.8亿元，，，，同比翻了一倍还多 。。。。。。
钱借来了，，，，牧场建起来了，，，，但奶价跌了，，，，利息还得照付 。。。。。。
这就是激进扩张的价钱 。。。。。。借来的钱不会由于奶价跌了就免了利息 。。。。。。
招商证券的研报提到，，，，本轮出清后行业收益预期降低，，，，拿地及信贷政策更审慎，，，，再次扩产意愿和难度都增添，，，，未来行业集中度有望继续提升 。。。。。。这对优然牧业来说，，，，既是时机也是压力，，，，存量博弈阶段，，，，谁的债务肩负 。。。。。。，，，谁就有自动权 。。。。。。
优然牧业的肩负，，，，显然不轻 。。。。。。
光环之下，，，，清静出过大问题
2023年3月，，，，优然武威牧场全群泌乳牛单产冲到49公斤，，，，刷新海内纪录 。。。。。。22头牛一天挤90公斤奶，，，，273头一天挤80公斤以上 。。。。。。
“中国奶牛单日产奶量最高牧场”的牌子挂上了，，，，行业里一片叫好 。。。。。。
中国奶业协会副秘书长陈绍祜的评价代表了其时行业的主流声音，，，，武威牧场在天下牧业行业里第一个把奶牛日单产干到了49公斤，，，，这不但是优然水平高，，，，更说明中国奶业高质量生长确实见了效果 。。。。。。
数字确实漂亮 。。。。。。漂亮的背后是科技赋能、数字化、精益治理、自有育种、高品质饲料、专业团队……缺一个都不可 。。。。。。
但统一块招牌底下，，，，出过性命 。。。。。。
2024年9月17日，，，，武威优然牧业爆发一起中毒和窒息事故，，，，两名工人违规进入污水池作业，，，，身亡 。。。。。。然后，，，，企业瞒报了 。。。。。。
直到员工向国家应急治理部举报，，，，2025年1月确认属实，，，，2月甘肃省挂牌督办提级视察，，，，7月视察报告才公之于众 。。。。。。
事故视察报告的语言很重：“违章指挥、违章作业、盲目施救”，，，，“一般生产清静责任事故”，，，，尚有“瞒报行为” 。。。。。。时任牧场场长贺某川被建议移送司法机关，，，，9名公职职员被移交纪委监委处理，，，，5人被行政处分 。。。。。。
正经社剖析师以为，，，，这事比财报里的数字更值得小心 。。。。。。
单产49公斤是手艺能力的证实 。。。。。。但清静治理出了这么大纰漏，，，，说明规模扩张之后，，，，治理能力没跟上 。。。。。。
一座万头牧 。。。。。。，，，几百号员工，，，，从喂推测清粪，，，，每一个环节都有清静风险 。。。。。。污水池作业这种高风险场景，，，，应该有标准作业流程、有监护、有应急装备 。。。。。。效果呢？？？？事故爆发了，，，，还瞒报 。。。。。。这些“应该有”的工具，，，，在武威牧场可能只停留在纸面上 。。。。。。
更值得追问的是，，，，武威是优然牧业的标杆牧 。。。。。。，，，标杆都这样，，，，其他牧场呢？？？？
这不是孤例 。。。。。。2022年，，，，优然牧业在呼和浩特的牧场也曾因环保问题被外地住民投诉，，，，粪污处理不当、异味扰民 。。。。。。虽然没出性命，，，，但连系武威事故来看，，，，优然牧业在快速扩张中袒露的治理短板，，，，远不止财务层面 。。。。。。
若是“第一牧场”的招牌底下藏着“清静治理形同虚设”的真相，，，，这金字招牌还能撑多久？？？？正经社剖析师相信，，，，时至今日，，，，优然牧业对此应该已举行了大力整改 。。。。。。
高管动荡，，，，治理隐忧浮出水面
人事方面，，，，2021年刚上市那会儿，，，，治理层设置挺漂亮 。。。。。。首创人张玉军坐镇董事长，，，，张小东掌舵总裁，，，，焦点团队清一色带着伊利系光环 。。。。。？？？？瓷先ィ，，，这是一个能打硬仗的班子 。。。。。。
上市之后，，，，画风最先变了 。。。。。。
2022年，，，，副总裁和财务总监位置轮替换人 。。。。。。
2023年，，，，执行董事兼副总裁王计亮走了 。。。。。。
2024年，，，，公司秘书和授权代表又换了 。。。。。。
上市公司高管变换不希奇，，，，但像这么高频的，，，，在偕行里还真未几见 。。。。。。正经社剖析师统计了一下，，，，首席财务官这个位子，，，，上市以来已经换了好几茬 。。。。。。财务总监、公司秘书这些要害岗位，，，，也跟走马灯似的 。。。。。。
不过这些跟2025年到2026年这轮变阵比起来，，，，可谓开胃菜 。。。。。。
2025年3月28日，，，，优然牧业通告称，，，，袁军辞了执行董事、董事会主席兼总裁，，，，邱中伟也辞了非执行董事 。。。。。。
接盘的是郝水师，，，，一个人扛起执行董事、主席、总裁三副担子 。。。。。。其时还没满45岁，，，，在伊利泡了24年多，，，，液态奶生产治理、物流、生产系统全干过 。。。。。。2024年11月刚跳槽到优然牧业当常务副总，，，，四个月不到就坐上了头把交椅 。。。。。。
2025年6月27日，，，，优然牧业又发了一份董事情换通告 。。。。。。非执行董事徐军、杨慧成，，，，自力非执行董事沈建忠，，，，离别了 。。。。。。
接盘的是白文忠、李林、黄琳 。。。。。。前两位什么来头？？？？白文忠是伊利集团财务治理部核算总监兼财务共享服务中心总监，，，，李林是伊利液态奶事业部财务副总监 。。。。。。清一色的伊利财务内行 。。。。。。
到了2026年5月股东周年大会，，，，董事会名堂基本定了下来，，，，算是给这轮动荡画了个句号 。。。。。。
拐点要来了，，，，不但周期这一课
好新闻是，，，，行业最难受的阶段或许快已往了 。。。。。。
2025年，，，，天下荷斯坦奶牛存栏约590万头，，，，同比镌汰3% 。。。。。。存栏下降意味着供应端的缩短已经最先，，，，这是周期反转的条件条件 。。。。。。
肉牛价钱从2025年2月的低点回升 。。。。。。肉牛周期一旦反转，，，，上行时间一般较量长，，，，这对牧场的镌汰牛收入是利好 。。。。。。
饲料本钱也在降 。。。。。。豆粕、玉米均价同比划分降了或许6.6%和4.3% 。。。。。。
招商证券预计，，，，优然牧业2026到2028年归母净利润为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元 。。。。。。
开源证券预计，，，，2026到2027年归母净利13.7亿元、27.7亿元 。。。。。。
两家券商判断一致，，，，周期反转，，，，利润弹性会释放 。。。。。。
但正经社剖析师以为，，，，优然牧业的挑战不但周期这一关 。。。。。。
大客户依赖的问题没变 。。。。。。凌驾九成质料奶卖伊利，，，，自有品牌纯牛奶2024年最先推了，，，，但市场回声平平，，，，2025年液态奶消耗需求照旧偏弱 。。。。。。
从“卖质料”到“卖品牌”，，，，中心那道鸿沟没那么容易跨 。。。。。。
欠债率还悬在头上 。。。。。。行业企稳之后，，，，继续扩产照旧去杠杆降欠债？？？？继续扩产，，，，欠债率可能更高；；降欠债，，，，又可能错过周期窗口 。。。。。。两难 。。。。。。
清静治理、内控合规的短板也得补 。。。。。。武威事故不是个例，，，，它袒露了规？？？？焖倮┱胖笾卫硐低掣簧系纳畈阄侍 。。。。。。上市公司的治理结构、清静责任落实，，，，不是敲了钟就自动解决的 。。。。。。
中国奶业协会副会长、国家奶牛工业手艺系统首席科学家李胜利教授说过一句话：“行业有压力，，，，但中国奶业照旧向阳行业 。。。。。。各人要有信心 。。。。。。”
信心要有 。。。。。。但光有信心不敷 。。。。。。
优然牧业这五年走过的路，，，，是规模和速率的故事，，，，也是债务、合规、治理能力没跟上的故事 。。。。。。下一个五年，，，，周期或许会眷顾它 。。。。。。但欠债率降不下来、治理短板补不上去、对简单客户的依赖解不开，，，，那就算奶价涨了，，，，它也顶多是随着水涨船高，，，，长不出穿越周期的本事 。。。。。。
以是 。。。。。。，，，投资者看优然牧业，，，，得两面翻 。。。。。。周期反转的弹性确着实，，，，但财务风险、治理风险、治理风险也明摆着 。。。。。。别光盯着券商给的利润展望傻乐，，，，把那些可能出问题的地方先看清晰，，，，比什么都管用 。。。。。。
优然牧业从“第一牧场”出发，，，，能不可在下一个五年酿成“第一价值牧场”，，，，不看天，，，，看它自己有没有能力把身上的瑕疵一个个抹除 。。。。。。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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