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孙彬彬：资金利率顶部拐点或已泛起，，，13155开元

孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

焦点看法

3M买断式超量续作后，，，基于央行表述与现实操作、资金利率、大行匿名、大行融出等多重体现，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起，，，市场情绪最气馁的阶段可能已经已往。。我们以为DR001重回1.3%以下的可能性不大，，，未来或许率在1.3~1.4%区间震荡，，，总体遵照季节性和信用派生情形举行运转，，，在税期、跨月等特殊时点下DR001可能向上抵达或突破1.35%，，，但在刚刚跨季、信用派生再度转弱的情形下，，，DR001可能向下靠近1.3%。。尤其是，，，7月市场预期的政府债净融资迟迟未到，，，信贷也可能季节性回落，，，我们对下一周的资金利率抱有乐观评估，，，CD也可能重回1.45%。。

怎样看央行态度？？？？？？6月29-30日，，，央行首次操作隔夜逆回购，，，外媒报道利率水平1.25%，，，本应做乐观解读，，，但月末最后一天的OMO净投放为负，，，并且资金利率依旧偏贵。。从《金融时报》表述来看，，，首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，，，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快。。其次是资金利率偏贵的原因，，，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行。。7月3日，，，资金利率终于最先遵照季节性下行，，，DR001回归到政策利率以下，，，并且晚间央行宣布下周3个月买断式逆回购净投放2000亿元，，，金融时报同步确认央行对资金的回笼已经告一段落。。金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”，，，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力。。例如税期、跨月、跨季等因素下，，，DR007回到1.4%以上，，，DR001向1.4%靠拢；；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下，，，我们以为未来一周DR007回到1.4%以下，，，DR001也可能回到1.35%以下，，，向1.3%靠拢。。

综合来看，，，无论从央行表述和投放，，，照旧资金利率、大行匿名、大行融出，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起。。

向未来展望： 一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空，，，下一周的政府债刊行也并不高；；；二是7月是信贷小月，，，银行资负有自觉宽松的趋势。。叠加央行未再进一步收紧资金，，，我们以为资金利率有望进一步回落。。

存单方面，，，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩，，，近期已基本压缩至10BP左右，，，处于2022年以来的历史低位区间。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳，，，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，，，存单定价愈发充分。；；；诖，，，我们以为后续1Y AAA存单的利率中枢在1.45%，，，未来坚持震荡名堂。。

风险提醒：流动性转变超预期；；；钱币政策超预期；；；经济体现超预期

报告目录

资金利率顶部拐点或已泛起

多重因素或表征资金顶部

本周央行投放和市场情绪犹如过山车，，，但总体在向着乐观的偏向生长。。

6月29-30日，，，央行首次操作隔夜逆回购，，，外媒报道利率水平1.25%，，，本应做乐观解读，，，但月末最后一天的OMO净投放为负，，，并且资金利率依旧偏贵。。

关于隔夜OMO和月末的资金利率，，，6月29日金融时报中有相关解读。。

首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，，，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快。。

“不过，，，在月末等时点，，，金融机构暂时性资金需求增添，，，隔夜操作无邪性更强，，，能更好实现流动性‘削峰填谷’目的。。”

——6月29日，，，《金融时报》

其次是资金利率偏贵的原因，，，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行。。

“央行从3月起自动收敛流动性投放，，，防止资金过于淤积，，，在5月下旬最先展现效果，，，在央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行下，，，流动性压力展现，，，5月下旬最先资金利率显着上行；；；别的，，，商业银行在季末加力信贷投放，，，对超储形成消耗，，，叠加地方政府专项债从6月中旬最先逐步加速刊行，，，也造成一定流动性压力。。”

——6月29日，，，《金融时报》

随后是7月1日到7月2日，，，市场前期依旧对跨季后的流动性抱有中性偏乐观预期，，，以为资金利率可能沿着季节性回落。。但由于隔夜逆回购大宗到期，，，跨季后资金利率反季节性上行至OMO 7天以上，，，匿名资金利率也再度回到1.4%，，，大行融出回落，，，债市情绪再受攻击。。央行“削峰”意图明确，，，跨季群集的短端流动性并未沉淀为一连宽松的筹码。。

逆回购余额在6月26日冲高至2.27万亿元，，，与2025年同期（峰值2.14万亿元）同处高位，，，远高于2023、2024年的1.17、0.75万亿元；；；但跨月后回笼迅速，，，7月1日单日净回笼逾1.16万亿元，，，余额由6月30日的2.09万亿元腰斩至0.93万亿元，，，至7月3日进一步降至0.68万亿元，，，三个生意日回落约七成；；；去年央行在季初首周（7月1—5日）仍将逆回购余额维持在1.3万亿元上下。。

最后是7月3日（本周五），，，资金利率终于最先遵照季节性下行，，，DR001回归到政策利率以下，，，并且晚间央行宣布3个月买断式逆回购投放10000亿元，，，竣事了一连4个月的缩量续作，，，转为净投放2000亿元，，，金融时报确认央行对资金的回笼已经告一段落。。

“7月3个月期买断式逆回购由缩量改为净投放，，，主要是在前期央行果真市场各项操作适度调减等发动下，，，近期市场利率回升。。其中，，，DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围，，，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也有一定幅度上行……接下来央行会凭证DR001、DR007、同业存单到期收益率等主要市场利率转变情形，，，无邪开展各项果真市场操作，，，精准有用指导DR001等主要市场利率围绕政策利率平稳运行，，，指导市场流动性丰裕。。”

——7月3日，，，《金融时报》

综合来看，，，无论从央行表述和投放，，，照旧资金利率、大行匿名、大行融出，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已初现。。

向未来展望，，，一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空，，，下一周的政府债刊行也并不高；；；二是7月是信贷小月，，，银行资负有自觉宽松的趋势。。叠加央行未再进一步收紧资金，，，我们以为资金利率有望进一步回落。。

虽然，，，凭证金融时报的业内专家看法，，，DR001很难再回到1.3%以下，，，或许率维持在1.3~1.4%。。那么，，，DR001事实是靠近1.4%，，，照旧靠近1.3%？？？？？？

金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”，，，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力。。

例如税期、跨月、跨季等因素下，，，DR007回到1.4%以上，，，DR001向1.4%靠拢；；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下，，，DR007回到1.4%以下，，，DR001也可能回到1.35%以下，，，向1.3%靠拢，，，这就是未来一周可能面临的情形。。

存单方面，，，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩，，，2026年趋势愈甚，，，由年头的约38BP逐月收窄至7月初的约10BP，，，处于2022年以来的历史低位区间。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳，，，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，，，存单定价愈发充分。；；；诖，，，我们以为后续1Y AAA存单的利率坚持在1.45%周围，，，未来坚持震荡名堂。。

本周流动性回首

全周来看，，，跨季平稳收官、季初资金面平衡偏松。。 央行果真市场逐日净回笼、全周合计净回笼约1.6万亿元，，，快速接纳跨季投放的短端流动性；；；但资金价钱并未收紧，，，DR001全周运行在1.35%—1.42%区间、周五回落至1.36%，，，R001除季末（6月30日）短暂冲高至1.50%外均贴近政策利率，，，隔夜资金体感宽松。。大行净融出恢复至3.5万亿元上下的季节性下沿，，，限期利差（DR007-DR001）维持在季节性低位，，，1年AAA存单二级利率收报1.4625%，，，处年内低位。。

周一，，，央行操作3000亿元隔夜逆回购，，，并未通告利率，，，希望淡化其操作利率的市场影响，，，但隔夜逆回购目今的“削峰填谷”效果凸显，，，资金面体感宽松，，，隔夜匿名1.34%超2000亿元，，，大行融出超4万亿元，，，回到季节性中游水平。。

周二，，，央行操作6000亿元隔夜逆回购，，，OMO整体回笼1550亿元，，，大行融出小幅回落至3.7万亿元，，，但匿名资金利率稳固在1.34%超千亿元，，，DR001加权基本持平于1.36%，，，但R001-DR001机构分层显着上行至14BP，，，切合跨季日纪律。。

周三，，，跨季后央行大额接纳流动性，，，OMO净回笼11625亿元，，，大行融出显着回落至3.31万亿元。。资金面整体体感平稳，，，DR001上行5BP至1.42%，，，隔夜匿名1.4%，，，但资金分层有所好转。。AAA级CD收益率普遍上行。。

周四，，，跨季后央行继续接纳流动性，，，OMO净回笼820亿元，，，但大行融出显着走扩至3.74万亿元。。资金面整体体感宽松，，，DR001小幅下行至1.4%，，，隔夜匿名1.37%超千亿，，，资金分层进一步好转。。AAA级CD收益率普遍下行。。

周五，，，央行继续接纳短端流动性，，，OMO净回笼1685亿元，，，尾盘通告下周一3月期买断式逆回购净投放2000亿元明确呵护态度。。资金面整体体感宽松，，，DR001进一步下行至1.36%。。

下周关注：缴款与到期压力总体可控

下周（07.06-10）为 7 月第二周，，，资金面扰动主要来自政府债缴款与短端逆回购到期，，，但税期未至、跨季资金已回笼、央行呵护延续，，，压力总体可控。。详细关注：

一是政府债缴款与供应平稳。。下周政府债净缴款约 +1240 亿元，，，较本周（+2870 亿元）回落；；；净融资约 +3138 亿元，，，其中国债净融资 +2420 亿元（刊行接棒放量）、地方债净融资 +719 亿元，，，地方债仍以恒久期品种为主（10 年及以上占比约 90%）。。

二是短端逆回购到期。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元，，，险府芸缂炯型斗抛式鸬淖匀坏狡，，，规模较跨季岑岭已大幅回落；；；叠加央行已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元对冲，，，名义回笼合计约 4785 亿元，，，扰动可控。。

三是存单到期小幅回升。。下周同业存单到期约 3852 亿元，，，较本周（2865.5 亿元）增添约 986.7 亿元，，，以 1 年期到期（约 2418 亿元）为主，，，续作压力季节性温顺上行，，，但绝对规模不高。。

好的一面是，，，跨季时点已过、资金面回归宽松，，，本周最后一个生意日隔夜与 7 资质金利率已全线下行，，，下周资金面无虞。。

央行：跨季效果真市场转为大幅净回笼

本周央行果真市场净回笼约 15770 亿元（剔除离岸央票/CBS），，，主因跨季时代集中投放的短端资金到期，，，操作由跨季“放量呵护”回归常态，，，并非态度转向收紧。。详细来看：

阻止 07-03，，，7 天逆回购余额合计约 6785 亿元，，，较上周末（22655 亿元）大幅回落。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元、规模不高，，，叠加已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元，，，到期压力可控，，，预计资金面维持平衡偏松。。

政府债供应：本周供应回落，，，下周国债净融资放量

本周政府债净缴款 +2870 亿元、净融资 +3288 亿元，，，较上周（净融资 +6068 亿元）显着回落；；；

下周净融资回升至 +3138 亿元、净缴款 +1240 亿元，，，供应节奏总体平稳。。

结构上，，，本周国债净融资 +1688 亿元、地方债净融资 +1600 亿元，，，两者较为平衡；；；下周国债净融资升至 +2420 亿元、接棒成为供应主力，，，地方债净融资 +719 亿元。。久期结构上，，，下周地方债刊行仍集中于 10 年及以上恒久期品种，，，占比约 90%，，，对长端利率债的设置需求组成一定磨练。。

市场资金供需：跨季后大行融出回落，，，资金分层收敛

本周跨季时点事后，，，大行净融出季节性回落，，，但货基、中小行同步补位，，，资金价钱全线下行、分层收敛，，，资金面回归宽松。。阻止 07-03 时点快照（与上周末 06-26 比照）：银行系统净融出回落至 4.15 万亿元（周变换 -2877 亿元），，，其中大行净融出由跨季末高位回落至 3.55 万亿元（-3554 亿元），，，中小行升至 0.60 万亿元（+677 亿元）形成部分对冲；；；非银方面，，，货基净融出大幅回升至 1.26 万亿元（+2513 亿元），，，是跨季后资金回流的主力，，，基金、券商、包管净融出亦小幅回升。。大行融出占比回落至 85.4%（较上周末 -2.5pp），，，占比回落主因非银与中小行融出补位、而非大行自动缩短。。

价钱方面，，，隔夜与 7 天利率全线下行、分层收敛：阻止 07-03，，，DR001、DR007 划分为 1.36%、1.39%，，，较上周末 -0.9BP、-7.5BP；；；R001、R007 划分为 1.39%、1.42%，，，较上周末 -1.5BP、-8.8BP。。R007 与 DR007 利差收敛至 3.0BP（-1.3BP），，，跨季后非银融资本钱回落、资金分层显着缓解，，，绝对水平低位、未现紧平衡。。

杠杆率方面，，，阻止 07-03，，，银行间债市杠杆率约 107.0%，，，全市场约 108.4%、商业银行约 102.7%、广义基金约 110.8%、包管约 134.0%，，，跨季后债市杠杆水平季节性回升。。

存单：一级刊行缩短，，，二级利率曲线下移

跨季扰动消退、资金面回归宽松，，，存简单、二级利率小幅下行、定价企稳，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围震荡运行。。 其一，，，央行流动性态度维持中性偏松：本周虽大额净回笼，，，但系跨季资金自然到期，，，MLF 已于上月末超量续作、态度未现边际收紧，，，短期不组成存单重定价风险。。其二，，，供求两头均趋平衡：下周存单到期约 3528 亿元、较本周小幅回升约 931 亿元，，，但绝对规模不高、续作压力有限；；；需求端跨季后非银资金回流（货基、中小行转为承接），，，对存单形成支持；；；资金端 DR007 中枢回落至 1.39% 周围。。其三，，，从历史视角看，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周变换 -2.0BP，，，2021 年以来同期均值约 -4.2BP（区间 -6.0~-0.5BP），，，本周降幅小于历史均值、处于偏上一端。。其四，，，展望下周，，，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变换均值约 -0.2BP（区间 -3~+3BP），，，即 7 月第二周存单二级利率通常窄幅波动、季节性偏向不显着。。综合而言，，，若 DR007 稳固在 1.35-1.40% 周围，，，按 5-10BP 价差思量，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围波动运行。。

一级刊行市。。嚎屑境醮蠓醵，，，刊行利率整体小幅下行

总量上，，，本周同业存单刊行约 2709 亿元，，，较上周（10499 亿元）环比大幅回落约 7790 亿元，，，系跨季后季初刊行季节性缩短。。限期结构上，，，本周刊行以 1 年（860 亿元）、1 个月（732 亿元）、3 个月（648 亿元）为主，，，9 个月（108 亿元）最少；；；环比看各限期普遍回落，，，9 个月（-2876 亿元）、1 年（-1806 亿元）、6 个月（-1472 亿元）降幅居前。；；；菇峁股，，，本周股份行刊行 996 亿元、国有行 877 亿元、城商行 647 亿元、农商行 46 亿元，，，刊行主力由国有行阶段性转向股份行。。

未来到期方面，，，下周存单到期约 3528 亿元，，，较本周（2598 亿元）小幅回升约 931 亿元，，，以 1 年期到期（约 2380 亿元）为主，，，续作压力季节性温顺上行。。

价钱上，，，本周一级刊行利率整体小幅下行：1 年期国有行、股份行刊行利率划分为 1.465%、1.463%，，，较上周末 -2.0BP、-1.4BP；；；城商行、农商行划分为 1.547%、1.503%，，，较上周末 -2.6BP、-5.7BP，，，低评级降幅相对更大。。

二级市。。嚎缂竞笊柚檬盗η谢，，，收益率窄幅波动

数目视角看，，，跨季后二级设置实力爆发切换、非银转为承接：本周大行存单日均净卖出 87.7 亿元（上周净卖出 66.8 亿元，，，卖着力度加大），，，小行由上周日均净卖出 28.7 亿元转为净买入 169.5 亿元、成为主要承接方；；；货基由上周日均净买入 20.5 亿元转为净卖出 57.9 亿元，，，理财子维持净买入（+18.6 亿元）。。即跨季后大行继续减持存单回笼流动性，，，中小行接棒设置。。

价钱视角，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4625%，，，较上周五（06-26）下行 2.0BP。。曲线形态上，，，1 个月至 1 年划分为 1.395%、1.395%、1.425%、1.4575%、1.4625%，，，各限期全线下行，，，短端（1 个月 -4.0BP）降幅大于长端（1 年 -2.0BP），，，曲线小幅走陡。。

票据与汇率：6 个月票据利率续降，，，央行稳汇率力度边际扩大

6 个月票据利率续降、3 个月小幅回升，，，反映季初银行票据设置需求分化，，，实体有用信贷需求仍偏弱。。 阻止 07-03，，，3 个月、6 个月国股银票转贴利率划分为 0.80%、0.55%，，，较上周末 +15BP、-20BP；；；同期 3 个月、6 个月直贴利率划分为 0.87%、0.58%，，，较上周末 +2BP、-20BP。。6 个月票据利率快速走低至 0.58% 的偏低水平、而 3 个月小幅回升，，，指向银行半年期票据冲量意愿仍强、实体信贷需求修复偏慢。。

汇率方面，，，人民币中心价延续偏强，，，央行逆周期调控力度边际扩大。。 阻止 07-03，，，人民币中心价报 6.8047，，，较上周末（6.8166）调升；；；彭博测算估值约 6.7785，，，对应逆周期调控力度约 262pips，，，较上周末（约 150pips）显着扩大，，，反映市场升值预期升温、央行放缓人民币升值节奏。。远期方面，，，USDCNY 1 年期掉期点报 -1780，，，较上周末（-1759）续降约 21 点，，，购汇本钱边际抬升。。

风险提醒

1、流动性转变超预期：由于机构和央行行为保存不确定性，，，市场流动性转变可能超预期，，，导致部分剖析效果不适用。。

2、钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的主要影响因素，，，央行接纳超预期的钱币政策可能对市场流动性爆发显著影响。。

3、经济体现超预期：经济若是超预期回升，，，可能意味着资金放松的须要性降低，，，可能导致流动性进一步收紧。。