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赵伟：大分化下的非典范“苏醒”——2026年夏日战略会演讲纪要，，，球会体肓电脑版官网

赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

“时势如潮，，，百花齐放” 2026年夏日战略会

《大分化下的非典范“苏醒”》

列位向导、同仁，，，各人上午好，，，我是申万宏源证券首席经济学家赵伟，，，今天我代表宏观组给各人汇报一下我们对目今经济的最新思索。。

我今天汇报的问题是《大分化下的非典范“苏醒”》，，，主要从两个偏向睁开，，，回覆当下市场体贴的热门问题：

第一部分，，，探讨现在我们处在怎样的一个经济状态。。4月份宏观数据宣布后，，，资源市场关于经济所处状态及未来趋势的研判变得格外纠结，，，我们在路演历程中能显着感受到机构投资者的情绪转变。。在经济转型攻坚阶段，，，由于工业间、企业间的分化很是突出，，，古板的总量研究习惯在诠释经济时，，，会抹掉太多信息，，，以至于对投资的孝顺下降。。我们通过拆解数据转变的底层逻辑，，，实验从“企业财务状态”转变的视角，，，明确当下非典范“苏醒”的微观机理。。

第二部分，，，主要剖析今年下半年的潜在风险点。。我们以为，，，中东地缘冲突的重大性保存低估，，，油价易涨难跌的配景下、全球金融条件的被动收紧仍将延续，，，对全球资源市场的影响还会进一步体现。。可是，，，无论中东冲突下的油价飙涨，，，照旧AI革命对经济的发动，，，都体现出很是强的结构性分化。。经济极化拉大的配景下，，，容易泛起类似“资产荒”配景下有别于过往的市场定价特征，，，好比对“确定性”资产估值的容忍度会提高等。。

一、现在处在怎样的经济状态？？非典范“苏醒”的早期阶段

1、年头以来宏观经济读数重复，，，引发经济预期波动

2026年年头以来，，，一季度的数据体现很是亮眼。。一季度名义GDP增速抵达了4.94%，，，是疫情转段以来的最佳状态，，，花旗意外指数的体现也是近几年来最突出的时段之一。。可是，，，4月经济数据泛起了重复，，，导致市场预期的强烈波动。。我们简朴拆解一下：

年头以来出口体现一连超预期。。主要支持逻辑有三条：

第一是AI革命，，，相关领域的出口对总出口增添孝顺极大，，，是最要害的拉动实力；；；；；；第二是新能源商品抢出口，，，对总出口孝顺也较大；；；；；；第三是全球供应链重塑，，，发动消耗品出口回升。。但需要提醒的是，，，出口结构从4月份最先泛起了新转变，，，可能是一轮趋势“反转”的最先；；；；；；受高油价攻击外洋生产的影响，，，剔除AI与能源转型后的中游产品出口增速已在走弱，，，未来一段时间或将延续这一历程，，，而“供应替换”效应已在令下游消耗类的出口边际回升，，，后续或也将延续。。

海内经济数据波动重复，，，焦点逻辑主要有两条，，，且对经济的攻击或更集中地体现在二季度：

第一，，，油价飙涨对企业生产行为有较大攻击。。企业为维持正常运行一般大多会保存1-2个月的质料库存。。油价快速上涨对企业生产行为的影响，，，4月之后最先集中体现，，，这在石化链体现的较为显着。。

第二，，，地方政府行为转变可能带来的影响。。转型攻坚阶段，，，政策始终在稳增添、调结构、防风险之间统筹平衡。。地方投资二季度以来的显着走弱，，，可能跟财务收入、发债节奏以及投向结构的转变有一定关系。。我们视察到，，，4月以来，，，地方政府新增专项债规模显着回落，，，但土储债的占比反而在上升。。

4月读数重复有多重因素影响，，，无论是油价上涨的攻击，，，照旧地方行为可能的影响，，，对经济活动的影响都更集中在二季度体现。。我们展望，，，二季度现实GDP增速可能会回落至4.5%以下，，，下半年逐季修复，，，整年泛起“N型”走势。？Ｋ剂康轿锛圩，，，名义GDP增速年内或泛起逐季抬升的趋势，，，名义GDP增速一连修复历程中，，，“顺周期”板块将酝酿结构性时机。。

2、弱化总量头脑，，，从“企业财务”视角看内卷与破局

转型历程中，，，古板周期头脑对经济的诠释力一直下降。。尤其在转型期的中后段，，，行业之间的景气分化很是突出，，，总量指标在统计历程中会抹掉大宗有用信息。。我在10年前就提出“结构主义”框架，，，建议各人弱化总量头脑，，，多关注结构转变。。站在当下，，，我建议各人多从企业财务状态转变的角度，，，明确已往几年经济状态的转变，，，以及目今经济所处周期阶段。。

2018年之后，，，企业预期不稳固的配景下，，，“内卷式”竞争一连增强。。2018年商业摩擦升级、海内去杠杆节奏加速，，，多重影响叠加导致企业预期波动，，，进而催生行业内卷。。部分企业选择牺牲效率、通过低价战略获取竞争优势，，，发动了全行业利润率的趋势性下行。。除疫情时代全球供应链受攻击、海内工业阶段性受益外，，，2018年至今行业利润率整体呈一连回落趋势。。

至2022年下半年企业利润率相关指标已跌到历史绝对低位，，，并延伸出许多新的经济征象。。一是行业接纳低价战略获取竞争优势的征象较为普遍，，，一连压缩利润空间的同时，，，宏观层面体现为物价一连低迷；；；；；；二是宏微观体感泛起一连背离，，，也就是各人热议的宏微观温差问题；；；；；；三是政策一连加力配景下，，，企业主体的信心修复很是慢。。

2024年9月尾以来，，，政策多措并举，，，主要聚焦在流通经济循环、加速工业突破、稳固资产价钱等偏向。。其中流通经济循环的政策着力点包括：一是破除行业内卷逆境，，，多措并举资助企业修复盈利能力；；；；；；二是大力生长服务业，，，拓宽就业渠道，，，稳固住民收入；；；；；；三是推进地方政府清账化债事情，，，资助企业更快修复报表。。

一系列政策支持下，，，经济在2025年下半年实现筑底企稳，，，2026年头以来修复进一步提速。。我们从企业财务状态角度看到的转变是，，，2025年中最先，，，应收账款与营业收入增速收敛，，，反映企业间的债务压力缓解，，，2026年头以来全行业利润率普遍改善、逐步走出逆境。。

3、整年经济或呈“N型”走势，，，非典范“苏醒”下结构分化加剧

需要注重的是，，，这一轮经济的筑底改善与历史上任何一轮都纷歧样。。我们熟悉的经济苏醒历程，，，都是在总需求政策的发动下，，，实现经济的“量价齐升”，，，经济修复的弹性大，，，大大都行业都会受益于经济修复。。但这一轮的经济修复逻辑，，，更多体现在企业行为从“内卷式竞争”状态向正常状态回归的历程，，，发动的经济状态的改善。。

这意味着，，，本轮经济的修复更多以“价钱”修复为主导、“量”的体现或不会有弹性。。其中，，，议价能力强的企业会更早的走出来。。行业之间、企业之间的分化会很是突出。。油价上涨历程中，，，会进一步加剧经济结构的分化。。经济结构分化过于突出的阶段，，，总量指标对经济状态的描绘会有一定水平失真，，，

从企业财务状态角度看，，，目今海内经济正处于非典范苏醒的初期阶段。。从企业财务视角来看，，，债务压力、谋划状态、利润率水平均已泛起边际改善；；；；；；但受油价波动、需求分化等多重因素影响，，，周全回暖尚未到来，，，差别行业、差别市场主体的修复节奏差别显著。。

二、下半年有哪些潜在的风险点？？金融条件收紧VS“资产荒”

1、中东地缘冲突重大性被低估，，，保存石油物理断供风险

中东地缘冲突的重大性可能被市场低估了。。首先，，，美伊之间保存根天性利益冲突，，，目今只是后置难题议题。。其次，，，核问题双方现在仍保存严重分歧，，，在该问题上妥协会削弱新首脑权威；；；；；；而中期选举邻近，，，特朗普也可能强化地缘议题以引发中选的共和党基本盘。。最后，，，即便海峡短期开启，，，也未必能恒久维持，，，以色列等都有可能突破这一懦弱的平衡。。

即便海峡封锁扫除，，，供应的攻击在一段时间内也环筢继续保存。。事实上，，，OPEC国家的剩余产能已经掉到近几十年来的绝对低点，，，封井的时间越久，，，重新开放需要的时间越长，，，且整理海运通道也需要时间，，，供应修复或保存显着的滞后。。

与此同时，，，原油库存已发出严重的“警报”。。第一，，，海上在途原油正快速消耗，，，波斯湾原油到港量已经骤降。。第二，，，中国库存基本不进入全球流通市场，，，目今，，，中国以外的全球岸上库存已降至25.5亿桶，，，处于5年以来的绝对低位。。第三，，，这25.5亿桶库存并不可无限压降，，，除中外洋，，，油库、管网等保存约22亿桶的“基底库存”约束。。

需要特殊注重的是，，，马上就要进入北半球的能源消耗旺季，，，而OECD释储妄想即将竣事。。一方面，，，冲突爆发后OECD推出的120天释储妄想，，，即将在7月前后竣事；；；；；；另一方面，，，全球即将进入北半球能源需求旺季，，，古板出行与发电需求会季节性抬升。。两个月左右的时间维度内，，，各人可能就会陆陆续续看到有些经济体泛起“石油物理断供”的讨论。。在这一配景下，，，中短期内油价或许率呈“易涨难跌”的状态。。

2、全球金融条件被动收紧仍将延续，，，美联储或“易紧难松”

在油价易涨难跌的状态下，，，全球金融条件被动收紧的征象可能一连一段时间，，，滋扰全球资产定价。。

首先，，，油价上涨对通胀的传导还在“举行时”，，，中性情境下，，，CPI通胀高点也要到8月前后。。我们展望模子中的中性情境可能对应的是现实中偏乐观的情景。。假设霍尔木兹海峡6月之后能够逐步翻开，，，展望模子显示主要经济体CPI通胀率的高点也要到8月前后才泛起。。

其次，，，即便油价回落、CPI通胀三季度见顶，，，全球金融条件的被动收紧也不会那么容易竣事。。AI革命发动下，，，美国经济“K型”分化很是突出。。主要的经济领先指标中，，，消耗信心指数在显著回落的同时，，，部分指标还在继续上冲。。美国经济可能在未来一段时间内依然会体现出较强的韧性。。除此以外，，， 一方面，，，IEEPA关税退税或组成新的财务攻击，，，美伊冲突也可能导致军费扩张，，，财务赤字压力导致将推升美债的限期溢价；；；；；；另一方面，，，全球长债压力尚未竣事，，，日债、英债等利率也可能对美债爆发外溢扰动。。

这一状态下，，，美联储钱币政策易紧难松、短期或坚持“耐心”，，，预期波动对市场的滋扰还会延续。。短期内，，，思量到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，，，美联储或坚持不加息的耐心。。市场关于金融条件的定价，，，可能会先定价短期加息的可能，，，到年底再讨论明年降息的须要性；；；；；；叠加欧洲等经济体或许率加息抗通胀，，，全球整体的金融情形或泛起边际收紧的态势。。

3、对差别经济体影响的分化，，，可能会带来新的市场征象

地缘冲突和AI革命，，，对全球经济的影响都是严重非对称的。。目今，，，斯里兰卡、菲律宾等新兴经济体已经接纳限电、限油等步伐，，，若是地缘冲突影响一连演绎，，，输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，，，部分新兴经济体可能碰面临资金的加速外流。。同时，，，AI革命给全球经济带来新的增添空间，，，也在重塑全球经济名堂、加剧经济体之间的生长分化。。

中国资源市场已往十年，，，经常提及的一个看法“资产荒”，，，事实上是在经济结构分化一直加剧的配景下，，，被人为创立的一个“看法”。。“资产荒”配景下，，，市场对“确定性”资产的估值容忍度变高，，，差别资产之间的联动关系弱化。。全球经济体之间的分化一连拉大的历程中，，，市场演绎逻辑会不会也泛起一些与过往差别的特征，，，这是一个值得思索的话题。。

若是地缘冲突与AI革命，，，一直加剧全球经济体之间的分化，，，全球“类资产荒”的征象可能会再度浮现。。这对资产设置，，，或爆发更为深远的影响。。

由于时间原因，，，汇报不清晰的地方，，，我们线下再做更深入的路演交流。。谢谢各人！

风险提醒：

1、原油价钱中枢上移超预期。。俄乌冲突尚未终结，，，叠加中东地缘政治的不稳固性，，，原油价钱中枢上移或超预期，，，进而增添全球经济的滞胀风险。。

2、沃什的政策态度“偏鹰”。。若是油价中枢恒久运行于高位，，，导致中恒久通胀预期上行，，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。

3、美国经济放缓超预期。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，，，私募信贷的风险仍未出清，，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。