本文来自微信公众号： TS消耗视察 ，，，，，，作者：Adrianhts
6月17日 ，，，，，，港交所泛起了一个熟悉的名字——巴奴国际控股有限公司。。。。 。这已经是巴奴暖锅一年之内第三次递交招股书了 ，，，，，，2025年6月16日首次递表六个月到期失效 ，，，，，，12月17日迅速重递再次六个月到期失效 ，，，，，，2026年6月17日招股书刚逾期确当天第三份招股书又递了上去 ，，，，，，一天都舍不得多等。。。。 。
一家年营收靠近30亿、净利润同比涨了67.5%、翻台率还在往上走的暖锅 ，，，，，，上市这件事为什么一波三折 ？？？？？
巴奴为啥这么急 ？？？？？
之以是在港交所上演招股书到期当天就重递 ，，，，，，一天都不肯意多等的上市接力赛 ，，，，，，最直接的原因来自其死后步步紧逼的对赌压力。。。。 。
凭证最新招股书披露 ，，，，，，巴奴在早期扩张阶段接受了天使轮与A轮数亿元融资 ，，，，，，这些丰盛的资金早已标好了赎回对赌条款：若是巴奴未能在2029年12月1日之前完成在港交所的及格上市 ，，，，，，投资人有权要求公司凭证年化8%的单利利率 ，，，，，，全额回购其所持有的所有股份。。。。 。
随着对赌阻止日的迫近 ，，，，，，这笔潜在的赎回欠债本息累计已膨胀至近3.26亿元.凭证对赌协议的触发条款 ，，，，，，若是到期后六个月内没有重新递表赎回权就会重新被激活 ，，，，，，投资人可以要求巴奴回购股份。。。。 。
这也诠释了杜中兵等人7000万的大额分红为什么发得这么早 ，，，，，，上市前的最后窗口是提现的最后时机。。。。 。一旦港股上市完成公司进入公众公司羁系系统 ，，，，，，大股东的减持行为受到更严酷的约束。。。。 。万一上市不乐成 ，，，，，，赎回就会被触发 ，，，，，，那时间再想分钱账上可能无钱可分。。。。 。
碰瓷海底捞 ，，，，，，碰出了一条路
要读懂巴奴 ，，，，，，我们怎么样也无法绕过它和海底捞的这段恩仇。。。。 。
2001年河北邯郸小伙杜中兵在河南安阳开了第一家川味暖锅店 ，，，，，，2009年南下进入郑州 ，，，，，，迎面撞上了已经在郑州营业七年的海底捞。。。。 。
巴奴一最先有样学样 ，，，，，，学了三年。。。。 。除了做美甲擦皮鞋 ，，，，，，海底捞能想到的服务项目巴奴基本都抄了个遍。。。。 。效果呢 ？？？？？消耗者着实并不买账——在"山寨"和"正版"之间 ，，，，，，价差又没有很大 ，，，，，，没有人需要犹豫。。。。 。杜中兵厥后自己都认可："越想逾越 ，，，，，，越沾不着边。。。。 。"
2012年巴奴换了一条路 ，，，，，，既然服务打不赢 ，，，，，，那就踏扎实实干产品。。。。 。品牌更名"巴奴毛肚暖锅" ，，，，，，门头和主墙面上贴上那句撒播至今的广告语"服务不是巴奴的特色 ，，，，，，菌汤和毛肚才是"。。。。 。 消耗者知道海底捞是服务着名的 ，，，，，，看到这句话就会自动遐想：哦 ，，，，，，巴奴是靠产品的谁人。。。。 。巴奴借着海底捞的名气 ，，，，，，把自己的差别化定位植入了消耗者脑子里 ，，，，，，并且险些没花什么撒播本钱。。。。 。
是吗 ？？？？？效果几何 ？？？？？
这句广告语用了十四年 ，，，，，，中心换过一次"服务不过度 ，，，，，，样样都考究" ，，，，，，话题直接被骂勺嫦妊 ，，，，，，矛无奈巴奴只得将广告又换回来了 ，，，，，，斥资万万重新贴回门脸。。。。 。
和西贝的贾国龙类似 ，，，，，，2025年头杜中兵在直播中抛出“暖锅不是服务底层人民”、“月薪5000就不要吃暖锅”的言论瞬间引起各人的声讨。。。。 。这种餐饮人高高在上的狂妄 ，，，，，，不但刺痛了占有天下95%比例的月薪5000以下群体 ，，，，，，更与其品牌名“巴奴”和暖锅这个品类——源自三峡码头干苦力的纤夫文化 ，，，，，，形成了最强烈的反差与讥笑。。。。 。
对外高端 ，，，，，，对内抠搜
潜在里谢若林说“嘴上全是主义 ，，，，，，心里全是生意” ，，，，，，巴奴招股书封面上的定位是"中国品质暖锅第一品牌"。。。。 。 但这也并不料味着139元的高客单价与品质高完全绑定 ，，，，，，消耗者多付的溢价并未转嫁到食材自己。。。。 。巴奴的食材本钱仅占收入的30.2% ，，，，，，而客单价远低于它的海底捞 ，，，，，，食材本钱占比却高达40.5%。。。。 。
巴奴引以为傲的毛肚靠的是从西南大学引进的木瓜卵白酶化手艺 ，，，，，，但这项手艺并不是造飞机大炮 ，，，，，，你有的手艺或许率别人也有。。。。 。海底捞官网上写得清清晰楚"捞派脆脆毛肚 ，，，，，，接纳木瓜卵白酶酶解工艺"。。。。 。
子品牌超岛自选暖锅更令巴奴头痛 ，，，，，，超岛被曝羊肉卷里检出鸭因素 ，，，，，，食材出自巴奴中央厨房 ，，，，，，事发后超岛所有门店所有关停。。。。 。18元5片的富硒土豆可能硒含量都富集在了名字里 ，，，，，，现实检测硒含量不到宣传的十分之一。。。。 。
嘴上喊着产品主义 ，，，，，，招股书里有一组数字却很欠悦目：阻止2025年底巴奴共有正式员工2106人 ，，，，，，兼职员工4127人 ，，，，，，外包员工6499人。。。。 。正式员工占比16.5% ，，，，，，凌驾八成的一线门伙计工是兼职和外包。。。。 。
巴奴全职员工与兼职外包比例
一线门店的伙计不签正式的劳动条约而改用兼职或外包 ，，，，，，是餐饮行业不可宣之于口的共识。。。。 。但这个比例在暖锅行业里是什么水平 ？？？？？海底捞同期非正式用工比例约40% ，，，，，，巴奴是83.5%。。。。 。
讲产品主义、靠服务不过度样样都考究差别化定位的品牌 ，，，，，，门店里站着的大大都是高流动性的兼职和外包员工。。。。 。毛肚嫩不嫩、菌汤够不敷鲜、锅底续不续 ，，，，，，暖锅品质的最后一公里 ，，，，，，全靠这批流动性极高的员工来把控。。。。 。
2023年至2025年 ，，，，，，巴奴社保及公积金缺口划分为120万元、70万元、80万元 ，，，，，，三年累计欠缴270万元。。。。 。招股书里有允许说已经完善制度 ，，，，，，但没有任何补缴凭证只有文字表述。。。。 。
高端和规模 ，，，，，，能不可全都要 ？？？？？
巴奴的扩张逻辑一直是靠新店拉增添 ，，，，，，成熟的门店往往会被忽略。。。。 。
2023年底86家门店 ，，，，，，2025年底200家 ，，，，，，两年门店翻倍80%结构在二三线下沉市场。。。。 。2026到2028年再开177家 ，，，，，，门店数目再次翻倍。。。。 。
无法随着门店规模迅速增添 ，，，，，，甚至先拖后腿的是门店的客单价。。。。 。三年一连下滑的客单价已经从2023年的150元降到了2025年的139元 ，，，，，，若是再往下沉的二三线都会甚至四线都会开店 ，，，，，，这个数字一定还会继续往下走。。。。 。
成熟老店的同店增添巴奴始终缄口不语 ，，，，，，外界无法判断那些开了凌驾三年的老店 ，，，，，，现在究竟赚不赚钱。。。。 。 2023年至2024年同店销售额下降了9.9%。。。。 。这组数字泛起在第三版招股书里 ，，，，，，是巴奴有数的一次正面披露。。。。 。
高端定位和规模放肆扩张 ，，，，，，着实是充满矛盾的两件事。。。。 。真正的高端品牌稀缺感需要榨取 ，，，，，，爱马仕不会为了跑量开遍县城 ，，，，，，蜜雪冰城卖柠檬水不会需要配货。。。。 。但巴奴现在面临的压力是不开店对赌协议过不去 ，，，，，，开店品牌溢价被一点点稀释。。。。 。
招股书中现有门店与关店数据
最近令人担心的是巴奴新店还没有着落 ，，，，，，有一些门店先有点难顶。。。。 。2024年关掉两家门店 ，，，，，，2025年关店8家 ，，，，，，关店的速率正在加速。。。。 。港股投资者已经对暖锅股整体失望 ，，，，，，海底捞股价较高点跌超80% ，，，，，，呷哺呷哺跌97% ，，，，，，锅圈食汇跌75% ，，，，，，九毛九（太二酸菜鱼母公司）跌93%。。。。 。
三份招股书两次失效 ，，，，，，证监会的九大问题一个没有实质性回覆。。。。 。这不但是合规问题 ，，，，，，更深层的是巴奴需要向市场诠释清晰一件事：产品主义究竟是一种谋划理念 ，，，，，，照旧一套话术 ？？？？？
杜中兵说月薪5000不要来吃巴奴 ，，，，，，现在它要去港交所敲门 ，，，，，，能不可进去轮不到它来挑了。。。。 。
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“微短剧的拍摄制作周期短 ，，，，，，观众接受度高 ，，，，，，形式无邪多变 ，，，，，，对我的导演、编剧能力也是一种磨炼。。。。 。”钱焜以为 ，，，，，，微短剧是中国影视行业生长的新机缘。。。。 。于是 ，，，，，，他便起劲学习应用中国微短剧的制作模式。。。。 。