陈李：科技股下跌不可甩锅给非农数据
陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁， ，，，，中国首席经济学家论坛理事）
上周五5号， ，，，，美股大跌。。。 。纳指重挫逾4%， ，，，，创一年多来最大单日跌幅。。。 。英伟达一夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值。。。 。
随后的许多剖析铺天盖地而来。。。 。5月非农就业数据大超预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售。。。 。
这个逻辑链条， ，，，，经不起推敲。。。 。
非农数据最多是下跌催化剂之一
先看数据自己。。。 。5月非农新增就业约17.2万人， ，，，，高于市场预期。。。 。就业数据确实偏强， ，，，，债市和美元的反映也准期而至——利率小幅上行， ，，，，10年美国国债利率上升到4.54%， ，，，，约莫6个bp。。。 。美元指数小幅走强， ，，，，从99.2上升到99.7。。。 。但纳斯达克却跌了4%。。。 。
美国10年期国债收益率在今年4月尾5月初， ，，，，一经单周上涨24个bp。。。 。彼时， ，，，，关于通胀的担心一经对股票市场造成过困扰， ，，，，但之后科技股很快就卷土重来， ，，，，继续上涨。。。 。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？？
并且， ，，，，就在周五， ，，，，罗素2000小盘股指数下跌3.47%， ，，，，相较于纳指跌幅偏小。。。 。统一份非农数据， ，，，，统一个加息预期， ，，，，若是"非农→加息→股市跌"的逻辑建设， ，，，，那么对经济基本面和利率更敏感的小盘股， ，，，，为什么跌幅弱于科技股？？
另外， ，，，，关于非农就业数据， ，，，，也有争议。。。 。部分经济学家指出， ，，，，5月就业大超预期， ，，，，很可能有相当一部分来自天下杯效应。。。 。美国将在6月11日开赛， ，，，，休闲与餐饮业单月新增凌驾7万个岗位， ，，，，基础设施和安保类地方政府就业也大幅增添， ，，，，高度吻合天下杯提前招聘的特征。。。 。若是这批就业是一次性的赛事需求， ，，，，美联储不会也不应该将其作为收紧钱币政策的依据。。。 。
科技股之外， ，，，，其他股票早就在跌了
伊朗事务一直没有获得解决， ，，，，霍尔木兹海峡仍然事实断航。。。 。通胀预期早就攻击了整个股票市场。。。 。美债收益率一直处于较高位置。。。 。
已往两三个月， ，，，，全球大类资产的走势着实已经分化得很是清晰：
AI相关科技股：单独上涨， ，，，，英伟达一度突破历史新高；；；；
其他所有板块：美股非科技板块、港股、A股非AI标的， ，，，，早已悄然走弱。。。 。
在这样的宏观情形下， ，，，，AI板块靠着一连超预期的业绩预期， ，，，，一直在独撑一面。。。 。其他板块， ，，，，已经扛了一个多月的利率重压。。。 。由于缺少AI工业要害硬件标的， ，，，，香港恒生科技指数已经一连跑输周边的日韩市场。。。 。
在A股市场上， ，，，，当上证指数凌驾4000点的时间， ，，，，仍然有1700只股票的价钱低于2024年的“9.24”， ，，，，相当于所有股票数目的三分之一。。。 。没有半导体和光通讯的公募基金产品， ，，，，今年以来的业绩乏善可陈， ，，，，大幅落伍于整体市场。。。 。
没有AI科技股的投资者， ，，，，已经默默遭受通胀预期攻击两个月了！
注：行业权重基于2025年基金持仓年报
科技股调解， ，，，，是流动性问题
那上周五的这次调解， ，，，，究竟是什么？？
几个因素叠加， ，，，，任何一个单独拿出来都不算大， ，，，，但凑在一起， ，，，，就足以让高估值、高拥挤度的科技股完成一次集中释放：
第一， ，，，，估值差别越来越大。。。 。经由近一年的上涨， ，，，，科技板块动态市盈率已经处于相对高位， ，，，，留给"预期差"的空间越来越窄。。。 。尤其是， ，，，，非AI工业板块在通胀预期攻击下， ，，，，已经下跌了一个多月， ，，，，AI板块与其他板块的估值差别越来越大。。。 。
第二， ，，，，杠杆生意让投资极端拥挤。。。 。 AI相关标的是已往半年全球机构最集中的多头仓位。。。 。拥挤生意中包括了大宗杠杆资金， ，，，，一旦有风吹草动， ，，，，杠杆资金被迫平仓， ，，，，践踏会放大跌幅。。。 。
这些因素， ，，，，都是流动性层面的问题， ，，，，与AI工业的需求远景无关。。。 。
AI科技公司自己的一些忧虑
相比下周的SpaceX的巨型IPO， ，，，，市场对Meta融资越发担心。。。 。
周五当天， ，，，，Meta宣布妄想出售数十亿美元新股， ，，，，股价应声下跌7%。。。 。而就在数日前， ，，，，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资。。。 ？？萍剂拂缂龇， ，，，，外貌上是"增补弹药支持AI资源开支"， ，，，，但换个角度读， ，，，，这意味着他们的资源开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这自己就是一个值得深思的信号， ，，，，也直接给二级市场的持有者带来了压力。。。 。
另外， ，，，，在周三盘后， ，，，，博通Broadcom宣布了季报。。。 。AI芯片营收单季增添143%， ，，，，总营收同比增添48%， ，，，，各项数据均创历史新高。。。 。然后股价盘后暴跌凌驾12%。。。 。
问题在于两点：第一， ，，，，AI芯片营业的指引仅仅维持在高预期， ，，，，没有继续上调；；；；第二， ，，，，CEO Hock Tan在电话聚会上透露， ，，，，谷歌可能引入多家芯片供应商， ，，，，不再独家依赖Broadcom， ，，，，同时公司将放弃此前妄想的完整AI系统， ，，，，转型为"只卖芯片"。。。 。
有剖析师指出， ，，，，市场对AI股的定价， ，，，，不允许任何"原地踏步"的时刻。。。 。业绩再好， ，，，，只要指引没有超预期， ，，，，就是利空。。。 。 这个标准苛刻到险些不可一连。。。 。带着这个配景， ，，，，周五非农数据落地， ，，，，只是在已经受伤的市场上， ，，，，又补了一刀。。。 。
AI工业的基本面， ，，，，并没有泛起实质性转折
看英伟达最新一季的财报：营收同比增添85%， ，，，，数据中心营业单季营收超750亿美元， ，，，，一连第14个季度环比增添， ，，，，下季度指引中值910亿美元， ，，，，增速进一步加速。。。 。这不是一家需求见顶的公司应该交出的效果单。。。 。
更主要的是， ，，，，AI Agent 的加速落地， ，，，，正在推动算力需求从"基础设施建设期"向"规；；；；τ闷"演进。。。 。这意味着硬件侧的需求， ，，，，不是在缩短， ，，，，而是在加速扩张。。。 。
虽然， ，，，，市场的担心也并非毫无原理。。。 。头部云盘算厂商的自由现金流泛起波动， ，，，，数据中心客户集中度偏高， ，，，，"买得起芯片、赚不回钱"的争议始终保存。。。 。这些是值得一连追踪的变量， ，，，，但现在尚未形成基本面恶化的证据。。。 。
用一句话概括目今AI工业的状态：除了贵， ，，，，暂时没有别的误差。。。 。
这次调解之后， ，，，，怎么看？？
既然调解的泉源是流动性， ，，，，而非工业基本面， ，，，，那么思索框架就应该响应调解。。。 。
卖出离场的逻辑， ，，，，需要建设在一个条件上：AI工业的需求不如预期， ，，，，或者宏观流动性泛起系统性收紧。。。 。前者现在没有充分数据支持， ，，，，后者取决于通胀和利率的演变路径。。。 。
逢低吸纳的逻辑， ，，，，则建设在另一个条件：工业趋势未变， ，，，，目今调解只是仓位和资金的再平衡， ，，，，而非趋势的反转。。。 。
我倾向于以为， ，，，，在AI工业基本面没有泛起重大波折之前， ，，，，这一轮科技股的调解， ，，，，或许率不是周期的极点。。。 。我以为AI科技股可以捞底。。。 。
但这里有一个更难的问题值得留给每个投资者自己思索：我们真的能在"基本面重大波折"泛起之前识别它吗？？
回首1999年互联网泡沫， ，，，，问题信号事后看来早已保存——绝大大都公司没有盈利， ，，，，商业模式依赖一连融资， ，，，，估值系统完全脱离现实。。。 。但其时这些信号都被一套新的叙事框架消化掉了："这是新经济， ，，，，旧框架不适用。。。 。"不是数据没有疲软， ，，，，而是市场自动修改相识读数据的框架。。。 。
虽然， ，，，，今天的AI和昔时的互联网有一个实质性的差别：英伟达不是靠叙事撑着估值， ，，，，它靠的是季度85%的营收增速和真实落地的利润。。。 。这和昔时的Pets.com不是统一类资产。。。 。
但叙事框架的逻辑依然适用。。。 。真正值得小心的拐点信号， ，，，，不是某一个详细的数据变差， ，，，，而是市场用来诠释负面信号的叙事框架最先松动。。。 。 当"AI资源开支不可一连"从少数派看法酿成主流叙事的那一天， ，，，，比任何一个季报数据都更值得重视。。。 。
现在， ，，，，这个框架还没有松动的迹象。。。 。云厂商的采购还在加速， ，，，，AI Agent的应用还在扩张。。。 。波动会一连， ，，，，但偏向， ，，，，更多取决于工业自己能否继续兑现预期， ，，，，而不是下一次非农数据是几多。。。 。
以是真正的难题是， ，，，，我们事实能不可分辨出拐点事务。。。 。若是不可， ，，，，我们就照旧回到；；；；ね蹲首楹辖嵌， ，，，，在投资方式上接纳合适的战略。。。 。请拜见上一篇公众号文章。。。 。
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