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张瑜：循航定向，，，，金融变迁——旧尺难刻新舟之钱币政策思索，，，，原来的m6app呢

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

报告摘要

我们前期报告，，，，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用系统思索》整体性的叙述了新旧经济转型之下，，，，流动性剖析不可再简朴沿用“钱币政策转变→银行间流动性转变→资源市场流动性转变→实体经济信用周期转变”的旧框架，，，，而需要关注钱币政策与银行间流动性，，，，资源市场流动性，，，，实体经济信用周期各自自力的新框架。。本文详细探讨的即为新旧经济转型对钱币政策与银行间流动性的影响。。

焦点看法

1、关于钱币政策的明确：经济结构转型之下，，，，金融市场对钱币政策的传导越来越主要，，，，古板的通太过析信贷政策和房地产金融政策去明确钱币政策信号的视角已经不敷完整，，，，钱币政策的剖析必需视察金融市场的政策信号。。

2、钱币政策信号的视察：2024年以来的大都时间，，，，十年期国债与DR007的差值较为稳固，，，，随着金融市场主要性提升，，，，国债收益率曲线或是针对金融市场的定价基准，，，，隶属一级生意商的商业银行其国债生意行为或是转达钱币政策信号的主要渠道。。

3、关于钱币政策的判断：从金融视角视察，，，，金融市场的资金空转和限期错配会触发央行“松”的界线，，，，金融羁系指标恶化、金融资产震荡会触发央行“紧”的界线。。

4、关于钱币政策的传导：本轮钱币政策传导有两个扰动。。一是住民通过“存款搬家”影响了非银的流动性规模；；；；
；；二是出口强劲和海内经济预期企稳的配景下，，，，商业项下的净结汇规模一连抬升，，，，这会影响基础钱币额度规模。。这两股实力在差别的维度下，，，，对冲央行的缩短，，，，放大央行的宽松。。

5、钱币政策对市场的影响：银行间流动性更多影响债券市场趋势，，，，而非银机构流动性更多反映权益市场的成交与风险偏好。。当钱币政策收紧时，，，，由于上述的扰动与央行的收紧形成对冲，，，，此时央行的“紧”或更多体现在债券市场，，，，而权益市场流动性受到的影响相对有限；；；；
；；当钱币政策宽松时，，，，央行、住民与外洋部分可能形成流动性投放共振，，，，此时股债市时势临的流动性均可能较为宽松。。

报告摘要

钱币政策的明确：重视金融市场信号的转达

1、经济转型带来的转变：2025年以来股票债券融资的年化增添规模已逾越贷款的年化增添规模，，，，住民非存款金融资产规模与牢靠资产规模也在逐步靠近。。

2、转变带来的影响：以股债为代表的直接融资和住民的金融资产都离不开金融市场的资源设置和价钱发明。。随着金融市场主要性的提升，，，，过往通太过析信贷和房地产金融工具去明确钱币政策信号的古板方式可能已经不敷完整。。

3、金融市场信号的跟踪：一是重视国债收益率曲线作为金融市场定价基准的作用，，，，2024年以来的大都时间十年期国债与DR007的差值较为稳固；；；；
；；二是重视特定情境下向非银机构投放流动性的宏观审慎工具。。

钱币政策的判断：金融视角下关注央行松紧的天平

1、央行“松”的界线：若是央行的适度宽松引起了资金空转，，，，限期错配等问题，，，，最终带来资产价钱泡沫，，，，那么就触及“松”的界线；；；；
；；

2、央行“紧”的界线：若是流动性收敛历程中金融羁系指标恶化，，，，导致金融资产震荡，，，，并引发金融风险袒露，，，，则触及“紧”的界线。。

3、央行松紧的视察视角：后续属于一级生意商的商业银行，，，，其国债生意行为或是转达钱币政策信号的主要渠道。。

钱币政策的传导：与过往差别，，，，本轮钱币政策传导面临两个扰动

1、关于基础钱币的扰动：出口发动外汇回流

①外汇回流的影响：出口强劲和海内经济预期企稳的配景下，，，，商业项下的净结汇规模一连抬升，，，，这带来了央行基础钱币的被动扩张，，，，也加大通过古板的果真市场操作工具来明确钱币政策的难度。。

2、对非银机构钱币的扰动：住民的“存款搬家”

①扰动的征象：由于住民“存款搬家”行为的泛起，，，，央行短期的“紧”不必定会带来资源市场流动性的收紧，，，，本轮与2015年非银流动性高度依赖银行系统融出、杠杆资金推动市场扩张的模式保存实质区别。。

②住民“存款搬家”的原因：一是金融资产波动的降低和利润的抬升，，，，二是随着经济基本面修复和存款利率的一连走低，，，，住民按期存款利率首次与焦点CPI同比基本持平，，，，持有存款的性价比快速降低。。上述两个因素配合推动住民前期的“防御性存款”逐步转化为金融市场的“欠配资金”。。

③住民“存款搬家”的影响：当钱币政策取向偏紧时，，，，住民的存款搬家会对冲钱币政策的缩短，，，，当钱币政策去向宽松时，，，，住民的存款搬家会放大钱币政策的宽松。。

风险提醒：

钱币政策超预期，，，，地产基建投资超预期。。

报告目录

报告正文

新旧经济转型无疑是当下宏观经济最主要的主旋律。。我们前期报告，，，，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用系统思索》整体性的叙述了新旧经济转型之下，，，，流动性剖析不可再简朴沿用“钱币政策转变→银行间流动性转变→资源市场流动性转变→实体经济信用周期转变”的旧框架，，，，而需要关注钱币政策与银行间流动性，，，，资源市场流动性，，，，实体经济信用周期各自自力的新框架。。本文详细探讨的即为新旧经济转型对钱币政策与银行间流动性的影响。。

一、转型之下，，，，明确钱币政策的两个视角

近期，，，，潘行长在陆家嘴论坛中指出：“中国金融结构的变迁，，，，基础上

反映了经济结构的深度调解和经济增添动能的新旧转换，，，，金融系统与工业结构转型升级的动态适配，，，，以及金融供应侧结构性刷新的一连深化，，，，是恒久性、趋势性的转变…人民银行将凭证中央决议安排，，，，继续与有关部分、金融界协同发力，，，，加速建设结构合理的现代金融市场系统…”。。

在新旧经济结构转型之下，，，，金融市场在资源设置、价钱发明和风险传导中的主要性正逐步上升。。响应地，，，，作为宏观调控“双支柱”的钱币政策与宏观审慎政策，，，，后续对金融市场的关注权重或进一步提高。。

（一）钱币政策传导上：重视国债收益率曲线的定价基准作用

从钱币政策来看，，，，经济结构转变正在发动金融融资结构同程序整。。我们以为，，，，在贷款融资占比边际下降、股票债券融资主要性逐步上升的配景下，，，，后续需要越发重视国债收益率曲线的定价基准作用。。

1、从融资端看：股票债券融资正逐步逾越贷款融资

从融资端看，，，，中国金融融资结构正由以贷款融资为主，，，，逐步向贷款、债券、股票等多元融资方式变迁。。以股票债券为代表的融资方式近年来似有加速抬升的态势。。从社融内部来看，，，，2025年以来股票债券融资的年化增添规模已经逾越贷款的年化增添规模，，，，从主导金融系统的商业银行资产端来看，，，，贷款年化投放规模也已与债券类资产的年化增添规；；；；
；；境制。。

2、融资结构系统的转变之下，，，，关注国债收益率曲线的定价基准作用

在贷款融资模式下，，，，政策利率和LPR利率对钱币政策的传导较为主要。。我国钱币政策向贷款的传导主要依托“政策利率-LPR为代表的市场基准利率-信贷市场利率”的链条：央行通过果真市场操作释放政策利率信号，，，，指导以LPR为代表的市场基准利率围绕政策利率中枢运行，，，，并进一步影响广谱信贷市场利率和银行信贷投放。。

但随着贷款需求客观回落、直接融资规模逐步抬升，，，，信贷市场利率对钱币政策的传导客观钝化，，，，钱币政策向信用扩张的传导载体也需要从贷款利率进一步延伸至金融资产价钱，，，，此时国债收益率曲线可能更为主要。。前期金融时报发文券市场已成为央行宏观调控和政策传导的主要阵地》所说“有业内专家对记者诠释，，，，“国债收益率曲线是金融市场的‘定价基准之母’。。” 这可能意味着，，，，后续国债收益率曲线在差别限期上所转达的信号意义，，，，可为种种金融产品和市场主体提供定价参考，，，，其转变或是视察钱币政策信号传导主要指标。。

3、银行或是央行影响国债收益率曲线的主要抓手

与其他外洋国家非银机构在国债市场中施展更着述用差别，，，，我国央行对国债收益率曲线的影响仍需通过商业银行部分实现。。在我国债券市场中，，，，商业银行国债托管量占整体国债的比重约66%，，，，其在国债收益率曲线的形成与传导中施展决议性作用。。正如前期金融时报《业内人士：发文所说：“管住了银行的债券投资行为，，，，就即是管住了债市的‘牛鼻子’。。”这可能意味着，，，，后续在国债市场，，，，在转达钱币政策信号的历程中，，，，商业银行，，，，特殊是一级生意商的商业银行，，，，其生意行为或更为活跃。。

（二）宏观审慎工具上：央行对金融资产稳固性的诉求更强

从宏观审慎工具来看，，，，经济结构转变正在发动住民资产结构同程序整。。我们以为，，，，随着金融资产在住民财产中的主要性逐步提升，，，，后续政策政府对金融市场稳固性的关注和维护诉求或将边际增强。。

1、从资产侧看：住民非存款金融资产与牢靠资产规模正逐步靠近

从资产侧看，，，，金融资产对住民财产的影响越来越主要。。参照我们前期报告产修复》中针对住民资产的盘算要领来，，，，目今以房地产为代表的牢靠资产对住民净资产的拉动正在逐步回落，，，，而股票、基金、包管、理财等为代表的非存款金融资产对住民净资产的拉动则有所抬升。。从边际转变看，，，，股票、基金、包管、理财等金融资产的年化增添规模已经靠近历史高位；；；；
；；与之形成比照的是，，，，房地产资产的年化增添规模仍处于负增添区间。。住民资产结构中，，，，牢靠资产与金融资产对财产转变的孝顺正在泛起偏向性的K型分化。。

2、住民资产结构变迁之下：金融市场的稳健性变得更为主要

住民资产结构的转变意味着金融市场稳健性在宏观审慎工具箱中的权重或将进一步上升。。

过往在房地产资产占较量高的时代，，，，房地产金融领域是央行关注的重点，，，，央行通过首付比例、房贷利率、房地产贷款风险权重、住民债务收入比等为焦点的工具组合，，，，来约束住民部分和房企部分杠杆扩张，，，，提防房地产贷款太过集中带来的潜在系统性金融风险。。

但随着金融资产占比的逐步抬升，，，，后续完善金融资产的宏观审慎和羁系系统或将是重点，，，，2024年以来，，，，央行逐步最先探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。。2024年9月，，，，央行会同证监会创设两项支持资源市场工具，，，，2026年6月，，，，潘行长在陆家嘴聚会上也再度宣布了将研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。。并明确体现：“近两年，，，，人民银行会同证监会设立并完善支持资源市场稳固生长的钱币政策工具，，，，支持汇金公司施展‘类平准基金’作用” 。。

事实上，，，，2025年以来，，，，金融资产的下行波动率显著下降，，，，我们预计十五五时代，，，，金融资产的波动率较前期或有显着降低。。

（三）钱币政策信号的明确：关注钱币政策松紧的天平

随着金融市场对钱币政策的传导越来越主要，，，，过往通太过析信贷和房地产金融工具去明确钱币政策信号的古板方式可能已经不敷完整。。在通过金融市场明确钱币政策信号的历程中，，，，钱币政策的松紧或可明确为“天平”。。若是央行的适度宽松引起了资金空转，，，，太过加杠杆，，，，限期错配等问题，，，，最终带来资产价钱泡沫，，，，那么就触及“松”的界线；；；；
；；若是流动性收敛历程中金融羁系指标恶化，，，，导致金融资产震荡，，，，并引发金融风险袒露，，，，则触及“紧”的界线。。

二、转型之下，，，，钱币政策传导面临的两个扰动

经济结构的转型，，，，不但影响了钱币政策的视察框架，，，，同时也对钱币政策的传导造成了扰动。。这些扰动既包括住民部分“存款搬家”对流动性的阶段性影响，，，，也包括外汇因素回流对流动性的扰动。。

（一）住民部分的“存款搬家”

钱币政策面临第一个扰动来自住民的存款搬家。。我们前期系列报告一连探讨了住民存款搬家的一些原因。。简而言之，，，，疫情时代，，，，我国住民由于可投资资产的一连“缩圈”，，，，积攒了大宗预防性存款。。2025年以来，，，，随着金融资产下行波动率的降低以及企业利润预期的修复，，，，住民存款最先一连搬家流向企业和非银机构，，，，住民最先饰演了流动性的供应部分。。

1、2022年~2024年，，，，住民是流动性的“抽水”部分

关于中国住民而言，，，，本轮存款增添并非是住民需求的，，，，更像是缺乏投资标的而形成的。。首先，，，，住民存款增添的原因或并不可通过消耗的回落来诠释。。比照疫情前后情形看，，，，剔除疫情扰动较大的2020年和2022年，，，，住民消耗占可支配收入的比重并未回落，，，，这意味着在一律收入的维度下，，，，住民并未大幅镌汰消耗来积攒存款。。

我们以为，，，，住民存款积攒的原因或主要由于缺乏可投资资产。。2018年以来，，，，中国住民可投资资产一连“缩圈”。。2018年的资管新规突破了资管产品的刚兑，，，，2021年的三道红线影响了住民设置房地产的意愿，，，，叠加2022年经济的周期性回落，，，，2022年最先住民资产设置选择有限，，，，因此形成了大宗的“防御性存款”。。央行在前期专栏也表达过这一看法，，，，央行谈到“从微观层面看，，，，市场缺乏清静资产对恒久国债收益率也爆发了影响”。。彼时，，，，住民部分属于对流动性“抽水”的部分。。

2、2024年底最先，，，，住民转化为流动性的“放水”部分

2024年年底以来，，，，宏观层面爆发了两组转变，，，，这似乎扭转了住民“抽水”流动性的叙事。。首先是稳市政策稳固了股票的波动和回撤，，，，提升了住民俗险调解后的收益；；；；
；；别的，，，，随着经济基本面修复和存款利率的一连走低，，，，住民按期存款利率与焦点CPI同比一连靠拢，，，，这可能意味着，，，，在按期存款利率不上行的条件下，，，，一旦中国逐步走出低价螺旋，，，，那么持有按期存款的回报或很难跑赢生涯本钱抬升的速率。。在上述两组叙事的影响，，，，住民存款最先加速“搬家”，，，，非银机构从实体的融资规？？？Ｗ钕却蠓，，，，住民部分形成对流动性“放水”的部分。。

3、住民部分“放水”对钱币政策影响

住民部分金融投资行为推动的“放水”导致非银机构流动性的相对丰裕。。与住民牢靠资产投资时代住民存款向企业存款转化差别，，，，住民金融投资行为是住民存款向非银存款的转化。。非银存款实质上是二级市场的欠配资金。。由于非银机构在二级市场无论买股照旧买债，，，，都不会导致非银存款的消逝，，，，只是非银存款在差别机构之间的转移。。非银存款越丰裕，，，，机构欠配的压力就相对越大，，，，非银金融机构资产荒的逆境就越显着。。

住民部分的“放水”会影响钱币政策的效果。。当钱币政策偏紧时，，，，住民的存款搬家和央行的收紧形成对冲，，，，此时央行的“紧”或更多体现在银行间市场，，，，而非银机构流动性受到的影响相对有限；；；；
；；当钱币政策偏松时，，，，央行与住民部分可能形成流动性投放共振，，，，此时银行间市场和非银机构流动性均可能较为宽松。。

（二）外汇回流下的“被动扩表”

钱币政策面临第二个扰动来自外汇回流。。2026年前五个月，，，，出口增速和商业顺差规模一连维持高位，，，，货物商业的结售汇顺差则一连向商业顺差靠近，，，，同比多增1735亿美元。。外汇的一连回流成为了影响海内流动性的第二个因素。。

1、货物商业净结汇规模抬升的原因

从要领论上，，，，货物商业净结汇差额可以进一步拆分为【出口金额】*【货物商业涉外收入/出口金额】*【货物商业结汇金额/货物商业涉外收入】-【入口金额】*【货物商业涉外支出/入口金额】*【货物商业售汇金额/货物商业涉外支出】。。连系上述公式，，，，我们推断本轮净结汇差额抬升有三点原因：

首先，，，，随着前期出海推动之下，，，，中国跨国企业的营收能力可能逐步增强。。2022年~2024年，，，，【货物商业涉外收入/货物出口】始终维持在97%~98%之间，，，，但2025年下半年，，，，【货物商业涉外收入/货物出口】一连抬升，，，，且多次维持在历史同期高点。。凭证外管局专栏，，，，商业项下涉外收入金额高于出口金额可能与我国企业离岸转手生意等行为有关，，，，即货物未必现实收支国境，，，，但货权生意带来了涉外收入。。

其次，，，，随着经济的企稳修复，，，，企业结汇意愿有所改善。。企业的结汇实质上是一种融资手段，，，，历史履向来看，，，，【货物商业结汇金额/货物商业涉外收入】大致滞后与PMI半年左右。。2022年~2024年，，，，彼时虽然商业顺差一连扩散，，，，但由于海内PMI一连回落，，，，制造业景气偏弱，，，，因此权衡企业结汇意愿的【货物商业结汇金额/货物商业涉外收入】一连走低，，，，结汇意愿是影响企业结汇规模的主要矛盾；；；；
；；而2025年以来，，，，随着PMI的企稳，，，，企业结汇意愿也自然企稳，，，，此时商业项下涉外收入的一连扩张成为了影响企业结汇规模的主要矛盾。。

第三，，，，银行售汇（企业购汇）意愿或相对偏弱。。已往一段时间，，，，【货物商业售汇金额/货物商业涉外支出】一连回落。。造成这一情景的原因可能有两点，，，，一是近年来企业手上有大宗未结汇资金，，，，参照前期报告、两个生意因素、有数的政策推动——对近期人民币汇率走势的思索》，，，，较大规模的积压结汇客观降低了企业售汇的须要性；；；；
；；二是2025年偏弱的美元指数客观影响了企业购汇预期，，，，历史履向来看入口购汇/入口付款与美元指数保存一定的相关性。。

2、外汇回流对钱币政策的影响

外汇回流可能造成了央行资产欠债表的被动扩表。。我们推测本轮结售汇推动央行的扩表并非反映在“外汇占款”科目，，，，而是体现在央行资产欠债表资产端的“其他资产”科目。。值得注重的是，，，，央行并未宣布此科目的详细内容，，，，我们只是凭证已有信息做推测，，，，以下是我们推测的详细思绪：

首先，，，，关于其他资产的界说，，，，参照2019年1月份金融统计数据解读吹风会实录，，，，阮健弘司长诠释“央行资产欠债表中的‘其他资产’是未单独列示的资产科目荟萃，，，，主要是一些杂项资产和应收暂付项目”。。其次，，，，历史履历推断，，，，过往“其他资产”科目的大幅变换，，，，通常爆发在有央行注资的相关新闻的时间，，，，但本轮并未有央行注资的种种新闻；；；；
；；第三，，，，我们视察到近年来“其他资产”这一科目变换与结售汇顺差的变换泛起极强的相关性。。综上，，，，我们推断，，，，本轮其他资产科目的增添，，，，可能与外汇市场操作相关，，，，详细而言，，，，本轮银行结汇后可能配合央行做掉期及衍生品操作，，，，进而抵达稳固市场预期或稳固外汇储备的特殊目的。。值得强调的是，，，，上述只是我们基于已有信息的推测，，，，也并不可扫除该指标受到未果真注资或一些应收暂付项目的滋扰，，，，最终仍需以央行的表述为准。。

三、附录：当下钱币政策工具