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本周行业报告披露主要希望“第一牧场”长本事的路上
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？？？？？
？谑忻览记蕉⊥海市蓟州区东二营镇辽宁省辽阳市白塔区山西省临汾市安泽县江苏省徐州市丰县江西省景德镇市昌江区黑龙江省伊春市金林区许昌市建安区四川省宜宾市江安县山西省吕梁市岚县清静区南市街道山东省泰安市泰山区青海省果洛藏族自治州湖北省宜昌市秭归县赵县沙河店镇宝坻区牛家牌镇江苏省南京市浦口区海南省儋州市合肥市瑶海区密云区古北口镇山东省枣庄市台儿庄区西乡塘区贵州省铜仁市玉屏侗族自治县北海市海城区黑龙江省七台河市桃山区宝坻区牛家牌镇百色市靖西市山西省阳泉市平定县静海区大邱庄镇哈密市伊吾县湖北省襄阳市襄州区湖北省宜昌市秭归县丰台区宛平城地区江苏省徐州市丰县辽宁省大连市旅顺口区静海区大邱庄镇甘肃省陇南市山西省晋都会高平市乌鲁木齐市沙依巴克区哈密市伊吾县焦作市喀什地区麦盖提县广东省汕头市南澳县黑龙江省七台河市桃山区桂林市秀峰区新乐市协神乡福建省厦门市海沧区山西省晋中市灵石县百色市靖西市甘肃省甘南藏族自治州四川省甘孜藏族自治州九龙县陕西省汉中市留坝县青海省海南藏族自治州贵德县陕西省汉中市南郑区青秀区北辰区广源街道四川省甘孜藏族自治州云南省红河哈尼族彝族自治州绿春县西青区精武镇崇左市宁明县西青区精武镇向阳区双井街道云南省红河哈尼族彝族自治州绿春县黑龙江省伊春市金林区山西省运都会夏县昌平区回龙观街道喀什地区麦盖提县江西省鹰潭市余江区崇左市宁明县

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，，，，，，智能分配票据：“第一牧场”长本事的路上
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文丨胡杨编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4600字）

2021年6月18日
，，，，，，优然牧业在港交所敲钟。。。。。。那天
，，，，，，行业里聊的都是谁家牛多、谁家牧场大
，，，，，，扩产是主旋律
，，，，，，没人以为有什么差池。。。。。。

五年已往
，，，，，，奶价上蹿下跳
，，，，，，饲料贵得要命
，，，，，，环保红线越勒越紧。。。。。。上游牧业被硬推进了一个叫“质升”的新阶段
，，，，，，不管你愿不肯意。。。。。。

大浪淘沙。。。。。。有的规模缩了水
，，，，，，有的利润直接倒挂
，，，，，，尚有的爽性被人收了。。。。。。优然牧业呢
？？？？？
？营收从153.5亿元做到了206.6亿元
，，，，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头
，，，，，，质料奶年产量从198.9万吨猛增到423.3万吨。。。。。。

数字挺漂亮
，，，，，，对吧
？？？？？
？但数字底下的工具才值得细看。。。。。。

正经社剖析师发明
，，，，，，这家全球最大的质料奶供应商
，，，，，，五年里干的远不止“做大”
，，，，，，更是在“做深”。。。。。。但“做深”的路上
，，，，，，暗坑也不少。。。。。。有些坑照旧它自己挖的。。。。。。

上市高光
，，，，，，五年账单的另一面

先看业绩。。。。。。

2021到2025年
，，，，，，营收划分是153.46亿元、180.51亿元、186.94亿元、200.98亿元、206.54亿元。。。。。。增速从30.26%一起滑到2.8%
，，，，，，增添曲线肉眼可看法变平了。。。。。。

这不怪它。。。。。。行业大盘在缩
，，，，，，2025年海内乳制品全渠道消耗掉了8.6%
，，，，，，上游能维持正增添已经算禁止易了。。。。。。

归母净利润那条线就有点扎眼了。。。。。。

2021年
，，，，，，15.58亿元；；；2022年
，，，，，，4.15亿元；；；2023年
，，，，，，直接亏了10.5亿元
，，，，，，上市后首亏；；；2024年、2025年继续亏
，，，，，，2025年亏4.32亿元。。。。。。虽然减亏了37.5%
，，，，，，但事实还在亏。。。。。。

亏在那里
？？？？？
？不是生意自己做砸了
，，，，，，是会计准则和行业周期联手捅了一刀。。。。。。

开源证券的研报拆得挺清晰：2025年
，，，，，，生物资产公正值减销售本钱变换爆发的亏损是43.12亿元
，，，，，，同比扩大了或许10%。。。。。。这工具说白了就是
，，，，，，奶价跌了
，，，，，，账面上那些奶牛的价值就得往下调。。。。。。这43个亿是账面亏损
，，，，，，不是现金流出。。。。。。但放在财务报表上
，，，，，，净利润就是很难看。。。。。。

剔除这个因素
，，，，，，2025年年内利润是38.8亿元
，，，，，，同比增添26.7%。。。。。。毛利一连四年往上走
，，，，，，2025年整体毛利率29.8%
，，，，，，质料奶毛利率34.3%。。。。。。

这说明什么
？？？？？
？谋划自己着实还行。。。。。。但周期这工具
，，，，，，谁也躲不过。。。。。。

招商证券的研报也印证了这个判断：已往几年利润亏损主要受生物资产价值变换拖累
，，，，，，随着奶价苏醒和肉牛价钱上涨
，，，，，，减值有望显着改善
，，，，，，利润空间会释放出来。。。。。。

周期反转就能解决所有问题吗
？？？？？
？正经社剖析师上个月去一个朋侪家
，，，，，，他冰箱里还冻着去年囤的几箱纯牛奶
，，，，，，说“趁自制多买点”。。。。。。连消耗者都在囤奶
，，，，，，上游的日子能好过吗
？？？？？
？

背靠大树
，，，，，，也靠出了隐忧

优然牧业有个自然的优势
，，，，，，也是自然的软肋
，，，，，，伊利。。。。。。

2021到2023年
，，，，，，卖给伊利的质料奶收入划分是87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元
，，，，，，占质料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5%。。。。。。?2024年、2025年
，，，，，，占比仍然维持在94%以上。。。。。。

凌驾九成的质料奶
，，，，，，就卖给了一个客户。。。。。。

这么高的集中度
，，，，，，风险是不是太大了
？？？？？
？

正经社剖析师的回覆是：没错
，，，，，，这个集中度放在任何行业的风险评估报告里
，，，，，，都是要标红的。。。。。。

优然牧业自己在招股书里也认可了：“伊利集团为且一直为本集团的主要客户
，，，，，，而本集团的乐成部分取决于与控股股东伊利的恒久稳固的相助关系。。。。。。”风险提醒里更直接
，，，，，，若是双方相助出问题
，，，，，，营收会受重大影响；；；若是伊利付款不实时
，，，，，，现金流和财务都会遭殃。。。。。。

反过来想
，，，，，，伊利为什么要“养”着优然牧业
？？？？？
？由于上游奶源是战略资源。。。。。。2026年1月
，，，，，，伊利通过配售和认购给优然牧业注了23.3亿港元
，，，，，，持股比例从33.93%提到了36.07%。。。。。。通告说得很明确
，，，，，，约55%的召募资金用于“送还计息债务并优化资源结构”。。。。。。

一边是大客户
，，，，，，一边是大股东。。。。。。这层关系在行业下行期确实是“护身符”
，，，，，，中小牧场被拒奶的时间
，，，，，，优然不必担心奶卖不出去。。。。。。

但硬币的另一面是
，，，，，，大客户依赖压低了议价空间。。。。。。2025年
，，，，，，质料奶单价3.86元/公斤
，，，，，，同比降了6.2%。。。。。。奶价下行期
，，，，，，上游只能随着扛
，，，，，，没有议价的筹码。。。。。。

自力乳业剖析师宋亮在一个行业论坛上说过一句话：“海内乳制品消耗总量增添已经撞上天花板了
，，，，，，上游牧业靠'抱大腿'只能保命
，，，，，，想活得悦目
，，，，，，还得自己长本事。。。。。。”

话糙理不糙。。。。。。

但优然牧业长本事的路上
，，，，，，债务雪球也越滚越大。。。。。。

激进扩张
，，，，，，欠债率恒久处高位

“五年再造一个优然”
，，，，，，这是2021年提出的目的。。。。。。详细是
，，，，，，到2026年存栏突破80万头
，，，，，，饲料营业翻番
，，，，，，拓展胚胎营业。。。。。。

为了这个目的
，，，，，，优然牧业这几年的扩张步子迈得挺大。。。。。。

2019年
，，，，，，花22.78亿元拿下赛科星58.36%的股权；；；2020年
，，，，，，花23.1亿元收购恒自然中国旗下6个牧。。。。。。；；2022年
，，，，，，花12亿港元买了中地乳业27.16%的股权。。。。。。

牧场从73座扩到100座
，，，，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头。。。。。。

五年时间
，，，，，，相当于重新建了半个优然牧业。。。。。。

激进扩张这把剑是双刃的。。。。。。

资产欠债率从2021年的53.44%涨到2022年的66.05%、2023年的71.65%、2024年的72.15%、2025年上半年的71.77%（也有资料为71.79%）
，，，，，，最新数据略有回落
，，，，，，但仍然处在高位
，，，，，，且大幅高于偕行。。。。。。

更让人捏把汗的是
，，，，，，阻止2025年底
，，，，，，在账面可用现金24亿元左右的情形下
，，，，，，有息欠债高达234亿元
，，，，，，其中
，，，，，，一年内到期的短期有息欠债约160.8亿元
，，，，，，短期资金缺口超136亿元。。。。。。这种“短债长投”的结构
，，，，，，迫使其频仍依赖配股融资及大股东背书续贷来维持现金流。。。。。。好比
，，，，，，2026年头募资11.59亿港元。。。。。。

尚有质押。。。。。。2023年
，，，，，，优然牧业多次举行资产典质
，，，，，，赛科星51.73%的股份、山西优然天合60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份。。。。。。；；痪浠八
，，，，，，为了继续扩张
，，，，，，已经把焦点家当押出去了。。。。。。

2024年2月
，，，，，，又搞了一次增发。。。。。。2026年1月
，，，，，，伊利又注了23.3亿港元。。。。。。一轮接一轮的“补血”
，，，，，，说明谋划现金流虽然在改善（2025年谋划现金流59.5亿元）
，，，，，，但前期扩张留下的债务窟窿不小。。。。。。

正经社剖析师注重到一个细节：2023年的巨额亏损中
，，，，，，除了生物资产减值
，，，，，，尚有相当一部分是有息欠债带来的财务本钱
，，，，，，昔时财务用度高达12.8亿元
，，，，，，同比翻了一倍还多。。。。。。

钱借来了
，，，，，，牧场建起来了
，，，，，，但奶价跌了
，，，，，，利息还得照付。。。。。。

这就是激进扩张的价钱。。。。。。借来的钱不会由于奶价跌了就免了利息。。。。。。

招商证券的研报提到
，，，，，，本轮出清后行业收益预期降低
，，，，，，拿地及信贷政策更审慎
，，，，，，再次扩产意愿和难度都增添
，，，，，，未来行业集中度有望继续提升。。。。。。这对优然牧业来说
，，，，，，既是时机也是压力
，，，，，，存量博弈阶段
，，，，，，谁的债务肩负小
，，，，，，谁就有自动权。。。。。。

优然牧业的肩负
，，，，，，显然不轻。。。。。。

光环之下
，，，，，，清静出过大问题

2023年3月
，，，，，，优然武威牧场全群泌乳牛单产冲到49公斤
，，，，，，刷新海内纪录。。。。。。22头牛一天挤90公斤奶
，，，，，，273头一天挤80公斤以上。。。。。。

“中国奶牛单日产奶量最高牧场”的牌子挂上了
，，，，，，行业里一片叫好。。。。。。

中国奶业协会副秘书长陈绍祜的评价代表了其时行业的主流声音
，，，，，，武威牧场在天下牧业行业里第一个把奶牛日单产干到了49公斤
，，，，，，这不但是优然水平高
，，，，，，更说明中国奶业高质量生长确实见了效果。。。。。。

数字确实漂亮。。。。。。漂亮的背后是科技赋能、数字化、精益治理、自有育种、高品质饲料、专业团队……缺一个都不可。。。。。。

但统一块招牌底下
，，，，，，出过性命。。。。。。

2024年9月17日
，，，，，，武威优然牧业爆发一起中毒和窒息事故
，，，，，，两名工人违规进入污水池作业
，，，，，，身亡。。。。。。然后
，，，，，，企业瞒报了。。。。。。

直到员工向国家应急治理部举报
，，，，，，2025年1月确认属实
，，，，，，2月甘肃省挂牌督办提级视察
，，，，，，7月视察报告才公之于众。。。。。。

事故视察报告的语言很重：“违章指挥、违章作业、盲目施救”
，，，，，，“一般生产清静责任事故”
，，，，，，尚有“瞒报行为”。。。。。。时任牧场场长贺某川被建议移送司法机关
，，，，，，9名公职职员被移交纪委监委处理
，，，，，，5人被行政处分。。。。。。

正经社剖析师以为
，，，，，，这事比财报里的数字更值得小心。。。。。。

单产49公斤是手艺能力的证实。。。。。。但清静治理出了这么大纰漏
，，，，，，说明规模扩张之后
，，，，，，治理能力没跟上。。。。。。

一座万头牧场
，，，，，，几百号员工
，，，，，，从喂推测清粪
，，，，，，每一个环节都有清静风险。。。。。。污水池作业这种高风险场景
，，，，，，应该有标准作业流程、有监护、有应急装备。。。。。。效果呢
？？？？？
？事故爆发了
，，，，，，还瞒报。。。。。。这些“应该有”的工具
，，，，，，在武威牧场可能只停留在纸面上。。。。。。

更值得追问的是
，，，，，，武威是优然牧业的标杆牧场
，，，，，，标杆都这样
，，，，，，其他牧场呢
？？？？？
？

这不是孤例。。。。。。2022年
，，，，，，优然牧业在呼和浩特的牧场也曾因环保问题被外地住民投诉
，，，，，，粪污处理不当、异味扰民。。。。。。虽然没出性命
，，，，，，但连系武威事故来看
，，，，，，优然牧业在快速扩张中袒露的治理短板
，，，，，，远不止财务层面。。。。。。

若是“第一牧场”的招牌底下藏着“清静治理形同虚设”的真相
，，，，，，这金字招牌还能撑多久
？？？？？
？正经社剖析师相信
，，，，，，时至今日
，，，，，，优然牧业对此应该已举行了大力整改。。。。。。

高管动荡
，，，，，，治理隐忧浮出水面

人事方面
，，，，，，2021年刚上市那会儿
，，，，，，治理层设置挺漂亮。。。。。。首创人张玉军坐镇董事长
，，，，，，张小东掌舵总裁
，，，，，，焦点团队清一色带着伊利系光环。。。。。
？？？？？
？瓷先
，，，，，，这是一个能打硬仗的班子。。。。。。

上市之后
，，，，，，画风最先变了。。。。。。

2022年
，，，，，，副总裁和财务总监位置轮替换人。。。。。。

2023年
，，，，，，执行董事兼副总裁王计亮走了。。。。。。

2024年
，，，，，，公司秘书和授权代表又换了。。。。。。

上市公司高管变换不希奇
，，，，，，但像这么高频的
，，，，，，在偕行里还真未几见。。。。。。正经社剖析师统计了一下
，，，，，，首席财务官这个位子
，，，，，，上市以来已经换了好几茬。。。。。。财务总监、公司秘书这些要害岗位
，，，，，，也跟走马灯似的。。。。。。

不过这些跟2025年到2026年这轮变阵比起来
，，，，，，可谓开胃菜。。。。。。

2025年3月28日
，，，，，，优然牧业通告称
，，，，，，袁军辞了执行董事、董事会主席兼总裁
，，，，，，邱中伟也辞了非执行董事。。。。。。

接盘的是郝水师
，，，，，，一个人扛起执行董事、主席、总裁三副担子。。。。。。其时还没满45岁
，，，，，，在伊利泡了24年多
，，，，，，液态奶生产治理、物流、生产系统全干过。。。。。。2024年11月刚跳槽到优然牧业当常务副总
，，，，，，四个月不到就坐上了头把交椅。。。。。。

2025年6月27日
，，，，，，优然牧业又发了一份董事情换通告。。。。。。非执行董事徐军、杨慧成
，，，，，，自力非执行董事沈建忠
，，，，，，离别了。。。。。。

接盘的是白文忠、李林、黄琳。。。。。。前两位什么来头
？？？？？
？白文忠是伊利集团财务治理部核算总监兼财务共享服务中心总监
，，，，，，李林是伊利液态奶事业部财务副总监。。。。。。清一色的伊利财务内行。。。。。。

到了2026年5月股东周年大会
，，，，，，董事会名堂基本定了下来
，，，，，，算是给这轮动荡画了个句号。。。。。。

拐点要来了
，，，，，，不但周期这一课

好新闻是
，，，，，，行业最难受的阶段或许快已往了。。。。。。

2025年
，，，，，，天下荷斯坦奶牛存栏约590万头
，，，，，，同比镌汰3%。。。。。。存栏下降意味着供应端的缩短已经最先
，，，，，，这是周期反转的条件条件。。。。。。

肉牛价钱从2025年2月的低点回升。。。。。。肉牛周期一旦反转
，，，，，，上行时间一般较量长
，，，，，，这对牧场的镌汰牛收入是利好。。。。。。

饲料本钱也在降。。。。。。豆粕、玉米均价同比划分降了或许6.6%和4.3%。。。。。。

招商证券预计
，，，，，，优然牧业2026到2028年归母净利润为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元。。。。。。

开源证券预计
，，，，，，2026到2027年归母净利13.7亿元、27.7亿元。。。。。。

两家券商判断一致
，，，，，，周期反转
，，，，，，利润弹性会释放。。。。。。

但正经社剖析师以为
，，，，，，优然牧业的挑战不但周期这一关。。。。。。

大客户依赖的问题没变。。。。。。凌驾九成质料奶卖伊利
，，，，，，自有品牌纯牛奶2024年最先推了
，，，，，，但市场回声平平
，，，，，，2025年液态奶消耗需求照旧偏弱。。。。。。

从“卖质料”到“卖品牌”
，，，，，，中心那道鸿沟没那么容易跨。。。。。。

欠债率还悬在头上。。。。。。行业企稳之后
，，，，，，继续扩产照旧去杠杆降欠债
？？？？？
？继续扩产
，，，，，，欠债率可能更高；；；降欠债
，，，，，，又可能错过周期窗口。。。。。。两难。。。。。。

清静治理、内控合规的短板也得补。。。。。。武威事故不是个例
，，，，，，它袒露了规
？？？？？
？焖倮┱胖笾卫硐低掣簧系纳畈阄侍。。。。。。上市公司的治理结构、清静责任落实
，，，，，，不是敲了钟就自动解决的。。。。。。

中国奶业协会副会长、国家奶牛工业手艺系统首席科学家李胜利教授说过一句话：“行业有压力
，，，，，，但中国奶业照旧向阳行业。。。。。。各人要有信心。。。。。。”

信心要有。。。。。。但光有信心不敷。。。。。。

优然牧业这五年走过的路
，，，，，，是规模和速率的故事
，，，，，，也是债务、合规、治理能力没跟上的故事。。。。。。下一个五年
，，，，，，周期或许会眷顾它。。。。。。但欠债率降不下来、治理短板补不上去、对简单客户的依赖解不开
，，，，，，那就算奶价涨了
，，，，，，它也顶多是随着水涨船高
，，，，，，长不出穿越周期的本事。。。。。。

以是啊
，，，，，，投资者看优然牧业
，，，，，，得两面翻。。。。。。周期反转的弹性确着实
，，，，，，但财务风险、治理风险、治理风险也明摆着。。。。。。别光盯着券商给的利润展望傻乐
，，，，，，把那些可能出问题的地方先看清晰
，，，，，，比什么都管用。。。。。。

优然牧业从“第一牧场”出发
，，，，，，能不可在下一个五年酿成“第一价值牧场”
，，，，，，不看天
，，，，，，看它自己有没有能力把身上的瑕疵一个个抹除。。。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中看法仅供参考
，，，，，，勿作投资建议。。。。。。投资有风险
，，，，，，入市需审慎

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，，，，，，均须获得授权并完整保存文首和文尾的版权信息
，，，，，，否则视为侵权

今日研究机构宣布新效果“第一牧场”长本事的路上
，，，，，，坑也挖了不少

文丨胡杨编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4600字）

2021年6月18日
，，，，，，优然牧业在港交所敲钟。。。。。。那天
，，，，，，行业里聊的都是谁家牛多、谁家牧场大
，，，，，，扩产是主旋律
，，，，，，没人以为有什么差池。。。。。。

五年已往
，，，，，，奶价上蹿下跳
，，，，，，饲料贵得要命
，，，，，，环保红线越勒越紧。。。。。。上游牧业被硬推进了一个叫“质升”的新阶段
，，，，，，不管你愿不肯意。。。。。。

大浪淘沙。。。。。。有的规模缩了水
，，，，，，有的利润直接倒挂
，，，，，，尚有的爽性被人收了。。。。。。优然牧业呢
？？？？？
？营收从153.5亿元做到了206.6亿元
，，，，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头
，，，，，，质料奶年产量从198.9万吨猛增到423.3万吨。。。。。。

数字挺漂亮
，，，，，，对吧
？？？？？
？但数字底下的工具才值得细看。。。。。。

正经社剖析师发明
，，，，，，这家全球最大的质料奶供应商
，，，，，，五年里干的远不止“做大”
，，，，，，更是在“做深”。。。。。。但“做深”的路上
，，，，，，暗坑也不少。。。。。。有些坑照旧它自己挖的。。。。。。

上市高光
，，，，，，五年账单的另一面

先看业绩。。。。。。

2021到2025年
，，，，，，营收划分是153.46亿元、180.51亿元、186.94亿元、200.98亿元、206.54亿元。。。。。。增速从30.26%一起滑到2.8%
，，，，，，增添曲线肉眼可看法变平了。。。。。。

这不怪它。。。。。。行业大盘在缩
，，，，，，2025年海内乳制品全渠道消耗掉了8.6%
，，，，，，上游能维持正增添已经算禁止易了。。。。。。

归母净利润那条线就有点扎眼了。。。。。。

2021年
，，，，，，15.58亿元；；；2022年
，，，，，，4.15亿元；；；2023年
，，，，，，直接亏了10.5亿元
，，，，，，上市后首亏；；；2024年、2025年继续亏
，，，，，，2025年亏4.32亿元。。。。。。虽然减亏了37.5%
，，，，，，但事实还在亏。。。。。。

亏在那里
？？？？？
？不是生意自己做砸了
，，，，，，是会计准则和行业周期联手捅了一刀。。。。。。

开源证券的研报拆得挺清晰：2025年
，，，，，，生物资产公正值减销售本钱变换爆发的亏损是43.12亿元
，，，，，，同比扩大了或许10%。。。。。。这工具说白了就是
，，，，，，奶价跌了
，，，，，，账面上那些奶牛的价值就得往下调。。。。。。这43个亿是账面亏损
，，，，，，不是现金流出。。。。。。但放在财务报表上
，，，，，，净利润就是很难看。。。。。。

剔除这个因素
，，，，，，2025年年内利润是38.8亿元
，，，，，，同比增添26.7%。。。。。。毛利一连四年往上走
，，，，，，2025年整体毛利率29.8%
，，，，，，质料奶毛利率34.3%。。。。。。

这说明什么
？？？？？
？谋划自己着实还行。。。。。。但周期这工具
，，，，，，谁也躲不过。。。。。。

招商证券的研报也印证了这个判断：已往几年利润亏损主要受生物资产价值变换拖累
，，，，，，随着奶价苏醒和肉牛价钱上涨
，，，，，，减值有望显着改善
，，，，，，利润空间会释放出来。。。。。。

周期反转就能解决所有问题吗
？？？？？
？正经社剖析师上个月去一个朋侪家
，，，，，，他冰箱里还冻着去年囤的几箱纯牛奶
，，，，，，说“趁自制多买点”。。。。。。连消耗者都在囤奶
，，，，，，上游的日子能好过吗
？？？？？
？

背靠大树
，，，，，，也靠出了隐忧

优然牧业有个自然的优势
，，，，，，也是自然的软肋
，，，，，，伊利。。。。。。

2021到2023年
，，，，，，卖给伊利的质料奶收入划分是87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元
，，，，，，占质料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5%。。。。。。?2024年、2025年
，，，，，，占比仍然维持在94%以上。。。。。。

凌驾九成的质料奶
，，，，，，就卖给了一个客户。。。。。。

这么高的集中度
，，，，，，风险是不是太大了
？？？？？
？

正经社剖析师的回覆是：没错
，，，，，，这个集中度放在任何行业的风险评估报告里
，，，，，，都是要标红的。。。。。。

优然牧业自己在招股书里也认可了：“伊利集团为且一直为本集团的主要客户
，，，，，，而本集团的乐成部分取决于与控股股东伊利的恒久稳固的相助关系。。。。。。”风险提醒里更直接
，，，，，，若是双方相助出问题
，，，，，，营收会受重大影响；；；若是伊利付款不实时
，，，，，，现金流和财务都会遭殃。。。。。。

反过来想
，，，，，，伊利为什么要“养”着优然牧业
？？？？？
？由于上游奶源是战略资源。。。。。。2026年1月
，，，，，，伊利通过配售和认购给优然牧业注了23.3亿港元
，，，，，，持股比例从33.93%提到了36.07%。。。。。。通告说得很明确
，，，，，，约55%的召募资金用于“送还计息债务并优化资源结构”。。。。。。

一边是大客户
，，，，，，一边是大股东。。。。。。这层关系在行业下行期确实是“护身符”
，，，，，，中小牧场被拒奶的时间
，，，，，，优然不必担心奶卖不出去。。。。。。

但硬币的另一面是
，，，，，，大客户依赖压低了议价空间。。。。。。2025年
，，，，，，质料奶单价3.86元/公斤
，，，，，，同比降了6.2%。。。。。。奶价下行期
，，，，，，上游只能随着扛
，，，，，，没有议价的筹码。。。。。。

自力乳业剖析师宋亮在一个行业论坛上说过一句话：“海内乳制品消耗总量增添已经撞上天花板了
，，，，，，上游牧业靠'抱大腿'只能保命
，，，，，，想活得悦目
，，，，，，还得自己长本事。。。。。。”

话糙理不糙。。。。。。

但优然牧业长本事的路上
，，，，，，债务雪球也越滚越大。。。。。。

激进扩张
，，，，，，欠债率恒久处高位

“五年再造一个优然”
，，，，，，这是2021年提出的目的。。。。。。详细是
，，，，，，到2026年存栏突破80万头
，，，，，，饲料营业翻番
，，，，，，拓展胚胎营业。。。。。。

为了这个目的
，，，，，，优然牧业这几年的扩张步子迈得挺大。。。。。。

2019年
，，，，，，花22.78亿元拿下赛科星58.36%的股权；；；2020年
，，，，，，花23.1亿元收购恒自然中国旗下6个牧。。。。。。；；2022年
，，，，，，花12亿港元买了中地乳业27.16%的股权。。。。。。

牧场从73座扩到100座
，，，，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头。。。。。。

五年时间
，，，，，，相当于重新建了半个优然牧业。。。。。。

激进扩张这把剑是双刃的。。。。。。

资产欠债率从2021年的53.44%涨到2022年的66.05%、2023年的71.65%、2024年的72.15%、2025年上半年的71.77%（也有资料为71.79%）
，，，，，，最新数据略有回落
，，，，，，但仍然处在高位
，，，，，，且大幅高于偕行。。。。。。

更让人捏把汗的是
，，，，，，阻止2025年底
，，，，，，在账面可用现金24亿元左右的情形下
，，，，，，有息欠债高达234亿元
，，，，，，其中
，，，，，，一年内到期的短期有息欠债约160.8亿元
，，，，，，短期资金缺口超136亿元。。。。。。这种“短债长投”的结构
，，，，，，迫使其频仍依赖配股融资及大股东背书续贷来维持现金流。。。。。。好比
，，，，，，2026年头募资11.59亿港元。。。。。。

尚有质押。。。。。。2023年
，，，，，，优然牧业多次举行资产典质
，，，，，，赛科星51.73%的股份、山西优然天合60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份。。。。。。；；痪浠八
，，，，，，为了继续扩张
，，，，，，已经把焦点家当押出去了。。。。。。

2024年2月
，，，，，，又搞了一次增发。。。。。。2026年1月
，，，，，，伊利又注了23.3亿港元。。。。。。一轮接一轮的“补血”
，，，，，，说明谋划现金流虽然在改善（2025年谋划现金流59.5亿元）
，，，，，，但前期扩张留下的债务窟窿不小。。。。。。

正经社剖析师注重到一个细节：2023年的巨额亏损中
，，，，，，除了生物资产减值
，，，，，，尚有相当一部分是有息欠债带来的财务本钱
，，，，，，昔时财务用度高达12.8亿元
，，，，，，同比翻了一倍还多。。。。。。

钱借来了
，，，，，，牧场建起来了
，，，，，，但奶价跌了
，，，，，，利息还得照付。。。。。。

这就是激进扩张的价钱。。。。。。借来的钱不会由于奶价跌了就免了利息。。。。。。

招商证券的研报提到
，，，，，，本轮出清后行业收益预期降低
，，，，，，拿地及信贷政策更审慎
，，，，，，再次扩产意愿和难度都增添
，，，，，，未来行业集中度有望继续提升。。。。。。这对优然牧业来说
，，，，，，既是时机也是压力
，，，，，，存量博弈阶段
，，，，，，谁的债务肩负小
，，，，，，谁就有自动权。。。。。。

优然牧业的肩负
，，，，，，显然不轻。。。。。。

光环之下
，，，，，，清静出过大问题

2023年3月
，，，，，，优然武威牧场全群泌乳牛单产冲到49公斤
，，，，，，刷新海内纪录。。。。。。22头牛一天挤90公斤奶
，，，，，，273头一天挤80公斤以上。。。。。。

“中国奶牛单日产奶量最高牧场”的牌子挂上了
，，，，，，行业里一片叫好。。。。。。

中国奶业协会副秘书长陈绍祜的评价代表了其时行业的主流声音
，，，，，，武威牧场在天下牧业行业里第一个把奶牛日单产干到了49公斤
，，，，，，这不但是优然水平高
，，，，，，更说明中国奶业高质量生长确实见了效果。。。。。。

数字确实漂亮。。。。。。漂亮的背后是科技赋能、数字化、精益治理、自有育种、高品质饲料、专业团队……缺一个都不可。。。。。。

但统一块招牌底下
，，，，，，出过性命。。。。。。

2024年9月17日
，，，，，，武威优然牧业爆发一起中毒和窒息事故
，，，，，，两名工人违规进入污水池作业
，，，，，，身亡。。。。。。然后
，，，，，，企业瞒报了。。。。。。

直到员工向国家应急治理部举报
，，，，，，2025年1月确认属实
，，，，，，2月甘肃省挂牌督办提级视察
，，，，，，7月视察报告才公之于众。。。。。。

事故视察报告的语言很重：“违章指挥、违章作业、盲目施救”
，，，，，，“一般生产清静责任事故”
，，，，，，尚有“瞒报行为”。。。。。。时任牧场场长贺某川被建议移送司法机关
，，，，，，9名公职职员被移交纪委监委处理
，，，，，，5人被行政处分。。。。。。

正经社剖析师以为
，，，，，，这事比财报里的数字更值得小心。。。。。。

单产49公斤是手艺能力的证实。。。。。。但清静治理出了这么大纰漏
，，，，，，说明规模扩张之后
，，，，，，治理能力没跟上。。。。。。

一座万头牧场
，，，，，，几百号员工
，，，，，，从喂推测清粪
，，，，，，每一个环节都有清静风险。。。。。。污水池作业这种高风险场景
，，，，，，应该有标准作业流程、有监护、有应急装备。。。。。。效果呢
？？？？？
？事故爆发了
，，，，，，还瞒报。。。。。。这些“应该有”的工具
，，，，，，在武威牧场可能只停留在纸面上。。。。。。

更值得追问的是
，，，，，，武威是优然牧业的标杆牧场
，，，，，，标杆都这样
，，，，，，其他牧场呢
？？？？？
？

这不是孤例。。。。。。2022年
，，，，，，优然牧业在呼和浩特的牧场也曾因环保问题被外地住民投诉
，，，，，，粪污处理不当、异味扰民。。。。。。虽然没出性命
，，，，，，但连系武威事故来看
，，，，，，优然牧业在快速扩张中袒露的治理短板
，，，，，，远不止财务层面。。。。。。

若是“第一牧场”的招牌底下藏着“清静治理形同虚设”的真相
，，，，，，这金字招牌还能撑多久
？？？？？
？正经社剖析师相信
，，，，，，时至今日
，，，，，，优然牧业对此应该已举行了大力整改。。。。。。

高管动荡
，，，，，，治理隐忧浮出水面

人事方面
，，，，，，2021年刚上市那会儿
，，，，，，治理层设置挺漂亮。。。。。。首创人张玉军坐镇董事长
，，，，，，张小东掌舵总裁
，，，，，，焦点团队清一色带着伊利系光环。。。。。
？？？？？
？瓷先
，，，，，，这是一个能打硬仗的班子。。。。。。

上市之后
，，，，，，画风最先变了。。。。。。

2022年
，，，，，，副总裁和财务总监位置轮替换人。。。。。。

2023年
，，，，，，执行董事兼副总裁王计亮走了。。。。。。

2024年
，，，，，，公司秘书和授权代表又换了。。。。。。

上市公司高管变换不希奇
，，，，，，但像这么高频的
，，，，，，在偕行里还真未几见。。。。。。正经社剖析师统计了一下
，，，，，，首席财务官这个位子
，，，，，，上市以来已经换了好几茬。。。。。。财务总监、公司秘书这些要害岗位
，，，，，，也跟走马灯似的。。。。。。

不过这些跟2025年到2026年这轮变阵比起来
，，，，，，可谓开胃菜。。。。。。

2025年3月28日
，，，，，，优然牧业通告称
，，，，，，袁军辞了执行董事、董事会主席兼总裁
，，，，，，邱中伟也辞了非执行董事。。。。。。

接盘的是郝水师
，，，，，，一个人扛起执行董事、主席、总裁三副担子。。。。。。其时还没满45岁
，，，，，，在伊利泡了24年多
，，，，，，液态奶生产治理、物流、生产系统全干过。。。。。。2024年11月刚跳槽到优然牧业当常务副总
，，，，，，四个月不到就坐上了头把交椅。。。。。。

2025年6月27日
，，，，，，优然牧业又发了一份董事情换通告。。。。。。非执行董事徐军、杨慧成
，，，，，，自力非执行董事沈建忠
，，，，，，离别了。。。。。。

接盘的是白文忠、李林、黄琳。。。。。。前两位什么来头
？？？？？
？白文忠是伊利集团财务治理部核算总监兼财务共享服务中心总监
，，，，，，李林是伊利液态奶事业部财务副总监。。。。。。清一色的伊利财务内行。。。。。。

到了2026年5月股东周年大会
，，，，，，董事会名堂基本定了下来
，，，，，，算是给这轮动荡画了个句号。。。。。。

拐点要来了
，，，，，，不但周期这一课

好新闻是
，，，，，，行业最难受的阶段或许快已往了。。。。。。

2025年
，，，，，，天下荷斯坦奶牛存栏约590万头
，，，，，，同比镌汰3%。。。。。。存栏下降意味着供应端的缩短已经最先
，，，，，，这是周期反转的条件条件。。。。。。

肉牛价钱从2025年2月的低点回升。。。。。。肉牛周期一旦反转
，，，，，，上行时间一般较量长
，，，，，，这对牧场的镌汰牛收入是利好。。。。。。

饲料本钱也在降。。。。。。豆粕、玉米均价同比划分降了或许6.6%和4.3%。。。。。。

招商证券预计
，，，，，，优然牧业2026到2028年归母净利润为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元。。。。。。

开源证券预计
，，，，，，2026到2027年归母净利13.7亿元、27.7亿元。。。。。。

两家券商判断一致
，，，，，，周期反转
，，，，，，利润弹性会释放。。。。。。

但正经社剖析师以为
，，，，，，优然牧业的挑战不但周期这一关。。。。。。

大客户依赖的问题没变。。。。。。凌驾九成质料奶卖伊利
，，，，，，自有品牌纯牛奶2024年最先推了
，，，，，，但市场回声平平
，，，，，，2025年液态奶消耗需求照旧偏弱。。。。。。

从“卖质料”到“卖品牌”
，，，，，，中心那道鸿沟没那么容易跨。。。。。。

欠债率还悬在头上。。。。。。行业企稳之后
，，，，，，继续扩产照旧去杠杆降欠债
？？？？？
？继续扩产
，，，，，，欠债率可能更高；；；降欠债
，，，，，，又可能错过周期窗口。。。。。。两难。。。。。。

清静治理、内控合规的短板也得补。。。。。。武威事故不是个例
，，，，，，它袒露了规
？？？？？
？焖倮┱胖笾卫硐低掣簧系纳畈阄侍。。。。。。上市公司的治理结构、清静责任落实
，，，，，，不是敲了钟就自动解决的。。。。。。

中国奶业协会副会长、国家奶牛工业手艺系统首席科学家李胜利教授说过一句话：“行业有压力
，，，，，，但中国奶业照旧向阳行业。。。。。。各人要有信心。。。。。。”

信心要有。。。。。。但光有信心不敷。。。。。。

优然牧业这五年走过的路
，，，，，，是规模和速率的故事
，，，，，，也是债务、合规、治理能力没跟上的故事。。。。。。下一个五年
，，，，，，周期或许会眷顾它。。。。。。但欠债率降不下来、治理短板补不上去、对简单客户的依赖解不开
，，，，，，那就算奶价涨了
，，，，，，它也顶多是随着水涨船高
，，，，，，长不出穿越周期的本事。。。。。。

以是啊
，，，，，，投资者看优然牧业
，，，，，，得两面翻。。。。。。周期反转的弹性确着实
，，，，，，但财务风险、治理风险、治理风险也明摆着。。。。。。别光盯着券商给的利润展望傻乐
，，，，，，把那些可能出问题的地方先看清晰
，，，，，，比什么都管用。。。。。。

优然牧业从“第一牧场”出发
，，，，，，能不可在下一个五年酿成“第一价值牧场”
，，，，，，不看天
，，，，，，看它自己有没有能力把身上的瑕疵一个个抹除。。。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中看法仅供参考
，，，，，，勿作投资建议。。。。。。投资有风险
，，，，，，入市需审慎

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放眼影视出海新机缘
，，，，，，叶天明以为
，，，，，，中国国产短剧出海已初见效果
，，，，，，未来仍需锚定文化内核。。。。。。中华优异古板文化蕴含重大撒播潜力
，，，，，，影视创作应深挖古板文化秘闻
，，，，，，打造兼具中国特色与全球共识的文化产品。。。。。。

凯时AG

美国最后一名“铁肺”使用者去世