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今日行业报告转达政策更新【聚焦IPO】巴奴暖锅三冲港交所
，，，，，，羁系“九连问”悬而未决
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全球服务区域:广东省佛山市三水区四川省泸州市江阳区昌平区回龙观街道喀什地区麦盖提县开封市通许县山西省晋中市灵石县湖北省襄阳市襄州区云南省玉溪市新平彝族傣族自治县丰台区长辛店镇行唐县龙州镇江西省宜春市宜丰县丰台区和义街道甘肃省陇南市黑龙江省伊春市金林区亳州市利辛县西藏阿里地区日土县内蒙古呼伦贝尔市阿荣旗甘肃省白银市景泰县北辰区广源街道桥西区东华街道辽宁省沈阳市浑南区山西省吕梁市岚县山西省临汾市安泽县四川省甘孜藏族自治州泸定县四川省宜宾市珙县洛阳市汝阳县山东省聊都会茌平区长安区南村镇延庆区沈家营镇井陉县测鱼镇开封市通许县海淀区青龙桥街道固原市西吉县江苏省镇江市句容市云南省普洱市景东彝族自治县合肥市庐阳区黑龙江省哈尔滨市巴彦县北辰区云南省文山壮族苗族自治州广南县贵州省六盘水市水城县四川省甘孜藏族自治州辽宁省沈阳市沈河区四川省甘孜藏族自治州泸定县海南省儋州市云南省大理白族自治州云龙县南阳市内乡县固原市西吉县山东省聊都会冠县山东省淄博市临淄区广东省珠海市斗门区福建省莆田市城厢区云南省红河哈尼族彝族自治州绿春县和田地区辽宁省沈阳市丰台区宛平城地区山东省滨州市怀柔区龙山街道辽宁省铁岭市开原市辽宁省大连市旅顺口区桥西区留营街道四川省广安市岳池县南阳市内乡县北海市海城区鹿泉区寺家庄镇海南省儋州市顺义区空港街道江西省九江市武宁县山西省晋中市榆社县西藏拉萨市达孜区山西省忻州市宁武县山西省晋都会高平市蚌埠市蚌山区四川省甘孜藏族自治州九龙县云南省丽江市宁蒗彝族自治县海南省儋州市山东省潍坊市青州市隆安县平山县上观音堂乡南阳市内乡县芜湖市南陵县防城港市东兴市武清区汊沽港镇福建省南平市蚌埠市龙子湖区广东省惠州市龙门县西青区精武镇四川省甘孜藏族自治州丹巴县江苏省南京市浦口区山西省忻州市宁武县向阳区小红门地区辽宁省沈阳市沈河区清静区南市街道广东省云浮市新兴县南开区长虹街道西藏山南市贡嘎县陕西省汉中市留坝县江西省吉安市永新县辽宁省沈阳市沈河区河东区东新街道向阳区管庄地区

本月行业报告转达研究效果【聚焦IPO】巴奴暖锅三冲港交所
，，，，，，羁系“九连问”悬而未决
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，，，，，，智能分配票据：【聚焦IPO】巴奴暖锅三冲港交所
，，，，，，羁系“九连问”悬而未决

文 |碧山

泉源|博望财经

2026年6月17日
，，，，，，港交所收到一份熟悉的上市申请——巴奴国际第三次递表。。。。联席保荐人照旧中金公司和招银国际
，，，，，，招股书名堂跟前两版险些一样
，，，，，，连封面都没怎么换。。。。

熟悉是由于这已经是第三次了。。。。第一次2025年6月16日递表
，，，，，，12月16日失效；；第二次12月17日迅速续上
，，，，，，2026年6月17日又失效；；第三次就在失效当天再次递出。。。。每次都是满6个月有用期当天重启
，，，，，，节奏精准得像 上了发条一样。。。。

这种”无缝衔接”背后
，，，，，，是对上市的极端迫切。。。。而迫切的背后
，，，，，，是一份悬而未决的羁系”九连问”——2025年8月中国证监会提出的九大书面增补问询
，，，，，，涉及股权架构、数据清静、分红合理性、用工合规等焦点问题。。。。三次递表
，，，，，，巴奴始终未给出正面回复。。。。默然自己
，，，，，，就是一种谜底。。。。

截图1：新浪财经报道”悬而未决的羁系’九连问’
，，，，，，巴奴继续带’病’闯关港交所”

28亿营收、2亿利润：一份看着悦目的效果单

掀开最新招股书
，，，，，，数字确实亮眼。。。。2025年营收28.46亿元
，，，，，，同比增添23.4%；；净利润2.06亿元
，，，，，，同比增添67.5%；；经调解净利润3.17亿元
，，，，，，同比大涨88.7%。。。。门店总量从2023年的86家翻倍至200家
，，，，，，笼罩57座都会
，，，，，，翻台率从3.1次/天回升至3.6次/天。。。。

但亮眼的数据背后
，，，，，，增添的质量经不起细拆。。。。

首先是门店驱动的增添——2025年门店运营相关服务收入28.04亿元
，，，，，，占总收入98.5%。。。；；痪浠八
，，，，，，巴奴的增添完全是一家接一家开新店堆出来的
，，，，，，还没有讲出第二增添曲线。。。。两年新开115家门店
，，，，，，已经凌驾了已往二十年的开店总数83家。。。。这种”摊大饼”模式的问题在于：开新店带来增量收入
，，，，，，但存量门店的同店销售额增添有限——2024年同店销售还下降了9.9%
，，，，，，2025年才委屈转正到4.8%。。。。

其次是客单价一连走低。。。。2023年人均消耗150元
，，，，，，2024年142元
，，，，，，2025年139元——一连三年下降
，，，，，，降幅7.3%。。。。价钱往下走
，，，，，，人数才上来：2025年服务主顾总量2131.6万人次
，，，，，，同比增添26.7%。。。。说白了
，，，，，，巴奴的客流修复是靠降价换回来的。。。。

再看利润率。。。？？？？偷ゼ139元
，，，，，，比海底捞97.7元横跨42%
，，，，，，但净利润率只有7.2%
，，，，，，远低于海底捞同期水平。。。。原质料本钱占营收32%
，，，，，，员工本钱占34%
，，，，，，租金占7.8%——三项刚性本钱加起来凌驾70%。。。。高端定位的本钱系统是刚性的：食材标准不可降、门店规格不可缩、服务密度不可减。。。？？？？偷ゼ弁伦吡
，，，，，，本钱却随着降不下来
，，，，，，这就是高端暖锅绕不开的算术题。。。。

83%非正式用工：产品主义的基本在摇动

巴奴给自己贴的标签是”产品主义”——毛肚和菌汤是招牌
，，，，，，“服务不是巴奴的特色
，，，，，，毛肚和菌汤才是”。。。。但这个叙事有一个致命的软肋：产品主义需要稳固的一线员工来落地
，，，，，，而巴奴的员工结构极端不稳固。。。。

招股书显示
，，，，，，阻止2025年尾
，，，，，，巴奴总员工12732人
，，，，，，其中全职正式员工仅2106人
，，，，，，占比16.5%。。。。其余6499名劳务外包职员和4127名兼职职员合计占比83.5%。。。。更离谱的是
，，，，，，这个比例还在一连走低——从首版招股书的18%
，，，，，，降至二版的17.8%
，，，，，，再降至三版的16.5%。。。。

三年递表三次
，，，，，，用工结构不但没有改善
，，，，，，反而越来越差。。。。这意味着什么？？？？意味着你花139元吃一顿暖锅
，，，，，，端盘子、涮毛肚、调蘸料的人
，，，，，，可能不是巴奴的正式员工
，，，，，，而是外包公司派来的暂时工。。。。他们对品牌的认同感、对产品标准的掌握水平、对服务细节的执行力
，，，，，，跟正式员工完全不在一个量级。。。。

证监会问的是：这种用工模式下
，，，，，，怎么包管”样样都考究”的产品标准？？？？巴奴的回应是：员工步队规模大且流动率高、部分员工不肯镌汰实得人为、部分员工偏好加入户籍所在地的农村社保。。。。但2025年8月最高人民法院已经明确：任何”不缴纳社会包管”的约定均属无效。。。。三年累计欠缴社保及公积金270万元——这个锅
，，，，，，不是一句”员工自愿”就能甩掉的。。。。

截图2：新浪财经报道”巴奴国际第三次递表港交所”

7000万突击分红：先掏空再募资的逻辑

2025年1月
，，，，，，距离首次递表仅5个月
，，，，，，巴奴一次性派发7000万元现金股息。。。。按实控人杜中兵家族83.38%的持股比例
，，，，，，5837万元直接进了首创生齿袋。。。。

这笔钱占到了2024年整年净利润1.23亿的56.9%。。。。分红的时间公司在什么状态？？？？流动欠债7.17亿元
，，，，，，流动资产8.64亿元
，，，，，，净流动资产仅1.47亿元。。。。资产欠债率恒久维持在60%以上。。。。派完7000万后
，，，，，，账上现金从2.23亿元骤降至3932万元——一年内下滑82.4%。。。。

一边缺钱一边分红
，，，，，，一边要上市募资一边把利润先分了——这个逻辑怎么算都拧巴。。。。证监会问得很直接：高额分红是否削弱了企业一连谋划能力？？？？大额分红之后募资扩店是否具备须要性？？？？分红决议流程及外汇税务合规质料是否齐全？？？？

巴奴的回应始终是老一套：“公司留存收益富足
，，，，，，属于通例股东回报。。。。”但三次递表
，，，，，，始终没有附上分红完税凭证
，，，，，，也没有提供董事会决议稿本。。。。这不是简朴的信息披露遗漏
，，，，，，是在羁系红线眼前选择了回避。。。。

更要害的是扩张的资金缺口。。。。招股书妄想2026-2028年划分开52、61、64家新店
，，，，，，单店投入最高500万元
，，，，，，177家新店需要近9亿元资金。。。。但2025年尾账上现金只有3932万元——连开一家店的钱都不敷。。。。不上市
，，，，，，扩张妄想就是空中楼阁；；上了市
，，，，，，投资人发明首创人先分了7000万
，，，，，，心里会怎么想？？？？

对赌倒计时：2029年12月1日的压力

招股书里还埋着一个雷：对赌协议。。。。番茄资源等投资方已签署协议
，，，，，，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市
，，，，，，投资人有权要求实控人按年化8%的利率回购所有股权。。。。

时间从2025年6月首次递表算起
，，，，，，到2029年12月阻止
，，，，，，一共54个月。。。。现在已经已往了一年
，，，，，，三次递表三次未果。。。。港交所的IPO审核周期通常6-12个月
，，，，，，加上聆讯、路演、定价、挂牌
，，，，，，整个历程至少需要9-15个月。。。。若是第四次递表仍然卡在证监会的九连问上
，，，，，，时间就真的不敷了。。。。

8%的年化回购利率是什么看法？？？？假设投资方持股价值10亿
，，，，，，一年后回购就要付10.8亿。。。。这笔钱从哪来？？？？巴奴账上只有不到4000万现金。。。。最终的压力会传导到杜中兵家族身上——要么乞贷回购
，，，，，，要么稀释股权融资
，，，，，，无论哪条路都意味着首创人对公司的控制力下降。。。。

高端暖锅的悖论：上不去了
，，，，，，也下不来

巴奴的逆境不但是它一家的问题
，，，，，，是整个高端暖锅赛道的结构性难题。。。。

往上看
，，，，，，139元的客单价已经靠近天花板。。。。天下约13.3亿人月收入不到5000元
，，，，，，占比95%。。。。首创人杜中兵曾在直播中说”月薪5000就不要吃巴奴暖锅了”——话虽难听
，，，，，，但数据上没错。。。。5%的高收入人群撑起了巴奴的会员系统（从2022年370万增至2025年1600万）
，，，，，，但这个池子的深度是有限的。。。。

往下看
，，，，，，降价换量的空间也不大。。。。2025年毛利率69.8%
，，，，，，原质料本钱占32%——鲜货类涮品消耗高
，，，，，，当天卖不完就得废弃。。。。高端定位一旦松动
，，，，，，品牌心智就会受损。。。。巴奴现在的战略是线上线下分层：抖音直播间主推三位数T恤
，，，，，，与线下门店区隔定价。。。。但这种做法自己就在稀释品牌的统一性。。。。

更严肃的是行业情形。。。。2025年天下闭店暖锅店凌驾19.2万家
，，，，，，海底捞和呷哺呷哺股价划分从高点下跌87%和99%。。。；Ｅ勒逶谒醵
，，，，，，巴奴要在这个时间逆势扩张200家门店
，，，，，，风险不言而喻。。。。

说白了
，，，，，，巴奴现在的处境是：高端定位的市场天花板肉眼可见
，，，，，，降价换量的战略边际递减
，，，，，，直营模式的资金压力越来越大
，，，，，，羁系合规的问题悬而未决。。。。2025年28亿营收、2亿利润的数字悦目
，，，，，，但支持这个数字的本钱结构
，，，，，，能否在规模进一步扩张后 撑得住 住
，，，，，，是一个重大的未知数。。。。

巴奴的故事讲了二十多年——一盘毛肚、一锅菌汤
，，，，，，从河南安阳走向天下200家门店。。。。但资源市场不讲情怀
，，，，，，讲数据和合规。。。。

三次递表
，，，，，，三次回避羁系问询。。。。83%的非正式用工、7000万突击分红、九连问一个没答——这三座大山不搬走
，，，，，，第四次递表的效果不会有什么差别。。。。时间在对赌协议的倒计时中流逝
，，，，，，2029年12月1日的大限越来越近。。。。

杜中兵需要做的
，，，，，，不是再在招股书封面上换一个版本号
，，，，，，而是正面回覆证监会的问题：你的员工结构怎么改？？？？你的分红逻辑怎么诠释？？？？你的公司治理能不可过得了关？？？？

回覆好了
，，，，，，资源市场的大门会翻开。。。。继续默然
，，，，，，那这锅暖锅
，，，，，，可能就永远端不上港交所的餐桌了。。。。

（文中数据阻止2026年6月29日
，，，，，，泉源：巴奴国际招股书、新浪财经、财经杂志、36氪、凤凰weekly）

今日官方转达行业政策转变【聚焦IPO】巴奴暖锅三冲港交所
，，，，，，羁系“九连问”悬而未决

文 |碧山

泉源|博望财经

2026年6月17日
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这种”无缝衔接”背后
，，，，，，是对上市的极端迫切。。。。而迫切的背后
，，，，，，是一份悬而未决的羁系”九连问”——2025年8月中国证监会提出的九大书面增补问询
，，，，，，涉及股权架构、数据清静、分红合理性、用工合规等焦点问题。。。。三次递表
，，，，，，巴奴始终未给出正面回复。。。。默然自己
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，，，，，，巴奴继续带’病’闯关港交所”

28亿营收、2亿利润：一份看着悦目的效果单

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，，，，，，数字确实亮眼。。。。2025年营收28.46亿元
，，，，，，同比增添23.4%；；净利润2.06亿元
，，，，，，同比增添67.5%；；经调解净利润3.17亿元
，，，，，，同比大涨88.7%。。。。门店总量从2023年的86家翻倍至200家
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，，，，，，翻台率从3.1次/天回升至3.6次/天。。。。

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，，，，，，2024年142元
，，，，，，2025年139元——一连三年下降
，，，，，，降幅7.3%。。。。价钱往下走
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，，，，，，同比增添26.7%。。。。说白了
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，，，，，，怎么包管”样样都考究”的产品标准？？？？巴奴的回应是：员工步队规模大且流动率高、部分员工不肯镌汰实得人为、部分员工偏好加入户籍所在地的农村社保。。。。但2025年8月最高人民法院已经明确：任何”不缴纳社会包管”的约定均属无效。。。。三年累计欠缴社保及公积金270万元——这个锅
，，，，，，不是一句”员工自愿”就能甩掉的。。。。

截图2：新浪财经报道”巴奴国际第三次递表港交所”

7000万突击分红：先掏空再募资的逻辑

2025年1月
，，，，，，距离首次递表仅5个月
，，，，，，巴奴一次性派发7000万元现金股息。。。。按实控人杜中兵家族83.38%的持股比例
，，，，，，5837万元直接进了首创生齿袋。。。。

这笔钱占到了2024年整年净利润1.23亿的56.9%。。。。分红的时间公司在什么状态？？？？流动欠债7.17亿元
，，，，，，流动资产8.64亿元
，，，，，，净流动资产仅1.47亿元。。。。资产欠债率恒久维持在60%以上。。。。派完7000万后
，，，，，，账上现金从2.23亿元骤降至3932万元——一年内下滑82.4%。。。。

一边缺钱一边分红
，，，，，，一边要上市募资一边把利润先分了——这个逻辑怎么算都拧巴。。。。证监会问得很直接：高额分红是否削弱了企业一连谋划能力？？？？大额分红之后募资扩店是否具备须要性？？？？分红决议流程及外汇税务合规质料是否齐全？？？？

巴奴的回应始终是老一套：“公司留存收益富足
，，，，，，属于通例股东回报。。。。”但三次递表
，，，，，，始终没有附上分红完税凭证
，，，，，，也没有提供董事会决议稿本。。。。这不是简朴的信息披露遗漏
，，，，，，是在羁系红线眼前选择了回避。。。。

更要害的是扩张的资金缺口。。。。招股书妄想2026-2028年划分开52、61、64家新店
，，，，，，单店投入最高500万元
，，，，，，177家新店需要近9亿元资金。。。。但2025年尾账上现金只有3932万元——连开一家店的钱都不敷。。。。不上市
，，，，，，扩张妄想就是空中楼阁；；上了市
，，，，，，投资人发明首创人先分了7000万
，，，，，，心里会怎么想？？？？

对赌倒计时：2029年12月1日的压力

招股书里还埋着一个雷：对赌协议。。。。番茄资源等投资方已签署协议
，，，，，，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市
，，，，，，投资人有权要求实控人按年化8%的利率回购所有股权。。。。

时间从2025年6月首次递表算起
，，，，，，到2029年12月阻止
，，，，，，一共54个月。。。。现在已经已往了一年
，，，，，，三次递表三次未果。。。。港交所的IPO审核周期通常6-12个月
，，，，，，加上聆讯、路演、定价、挂牌
，，，，，，整个历程至少需要9-15个月。。。。若是第四次递表仍然卡在证监会的九连问上
，，，，，，时间就真的不敷了。。。。

8%的年化回购利率是什么看法？？？？假设投资方持股价值10亿
，，，，，，一年后回购就要付10.8亿。。。。这笔钱从哪来？？？？巴奴账上只有不到4000万现金。。。。最终的压力会传导到杜中兵家族身上——要么乞贷回购
，，，，，，要么稀释股权融资
，，，，，，无论哪条路都意味着首创人对公司的控制力下降。。。。

高端暖锅的悖论：上不去了
，，，，，，也下不来

巴奴的逆境不但是它一家的问题
，，，，，，是整个高端暖锅赛道的结构性难题。。。。

往上看
，，，，，，139元的客单价已经靠近天花板。。。。天下约13.3亿人月收入不到5000元
，，，，，，占比95%。。。。首创人杜中兵曾在直播中说”月薪5000就不要吃巴奴暖锅了”——话虽难听
，，，，，，但数据上没错。。。。5%的高收入人群撑起了巴奴的会员系统（从2022年370万增至2025年1600万）
，，，，，，但这个池子的深度是有限的。。。。

往下看
，，，，，，降价换量的空间也不大。。。。2025年毛利率69.8%
，，，，，，原质料本钱占32%——鲜货类涮品消耗高
，，，，，，当天卖不完就得废弃。。。。高端定位一旦松动
，，，，，，品牌心智就会受损。。。。巴奴现在的战略是线上线下分层：抖音直播间主推三位数T恤
，，，，，，与线下门店区隔定价。。。。但这种做法自己就在稀释品牌的统一性。。。。

更严肃的是行业情形。。。。2025年天下闭店暖锅店凌驾19.2万家
，，，，，，海底捞和呷哺呷哺股价划分从高点下跌87%和99%。。。；Ｅ勒逶谒醵
，，，，，，巴奴要在这个时间逆势扩张200家门店
，，，，，，风险不言而喻。。。。

说白了
，，，，，，巴奴现在的处境是：高端定位的市场天花板肉眼可见
，，，，，，降价换量的战略边际递减
，，，，，，直营模式的资金压力越来越大
，，，，，，羁系合规的问题悬而未决。。。。2025年28亿营收、2亿利润的数字悦目
，，，，，，但支持这个数字的本钱结构
，，，，，，能否在规模进一步扩张后 撑得住 住
，，，，，，是一个重大的未知数。。。。

巴奴的故事讲了二十多年——一盘毛肚、一锅菌汤
，，，，，，从河南安阳走向天下200家门店。。。。但资源市场不讲情怀
，，，，，，讲数据和合规。。。。

三次递表
，，，，，，三次回避羁系问询。。。。83%的非正式用工、7000万突击分红、九连问一个没答——这三座大山不搬走
，，，，，，第四次递表的效果不会有什么差别。。。。时间在对赌协议的倒计时中流逝
，，，，，，2029年12月1日的大限越来越近。。。。

杜中兵需要做的
，，，，，，不是再在招股书封面上换一个版本号
，，，，，，而是正面回覆证监会的问题：你的员工结构怎么改？？？？你的分红逻辑怎么诠释？？？？你的公司治理能不可过得了关？？？？

回覆好了
，，，，，，资源市场的大门会翻开。。。。继续默然
，，，，，，那这锅暖锅
，，，，，，可能就永远端不上港交所的餐桌了。。。。

（文中数据阻止2026年6月29日
，，，，，，泉源：巴奴国际招股书、新浪财经、财经杂志、36氪、凤凰weekly）

“已往公共固有印象里农民收入微薄、劳作辛勤。。。。但在这里
，，，，，，现代化装备大幅降低劳动强度
，，，，，，工业组合拉高土地产出
，，，，，，吸引外出务工职员返乡创业
，，，，，，真正实现留人兴乡。。。。”在苑举正看来
，，，，，，墟落振兴的焦点是一连提升村民收入、优化墟落生涯品质、挖掘本土特色资源。。。。清江镇以科技赋能农业、以工业发动增收的生长模式
，，，，，，为台湾视察大陆墟落现代化建设提供了直观参考。。。。

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