文丨胡杨编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2900字）

2026年6月30日
，，，，，，现代牧业把那份要约收购综合文件正式寄给了中国圣牧全体股东。。。。

这场搞了好几个月的资源操作
，，，，，，总算到了阶段性落地的节骨眼。。。。要约价钱每股0.35港元
，，，，，，最高要掏出20.16亿港元
，，，，，，要是成了
，，，，，，上游奶源国界上就又多了一块。。。。

险些统一个月
，，，，，，MSCI把现代牧业的ESG评级往上调到了AA级。。。。再往前推一个月
，，，，，，5月份
，，，，，，它头一回挤进了标普全球《可一连生长年鉴》的全球版
，，，，，，还拿了个“行业最佳前进企业”
，，，，，，全球9200多家公司参评
，，，，，，最后只选了848家。。。。

一边在工业端吃偕行
，，，，，，一边在国际评级端收割声誉。。。。

你说这节奏
，，，，，，是不是有点意思？？

百多亿的盘子
，，，，，，连着亏了两年

先翻翻财务底牌。。。。

2025年
，，，，，，销售收入126.01亿元
，，，，，，同比下降4.93%。。。。一连第四年过百亿
，，，，，，但体量已经比2024年缩了一截。。。。毛利率往上提了1.4个百分点
，，，，，，到了27.4%。。。。谋划现金流25.02亿元
，，，，，，创了历史新高。。。。公斤奶饲料本钱累计往下压了16.1%——原奶营业本钱降到2.32元/公斤
，，，，，，同比降了8.3%。。。。

这几个数搁一块儿
，，，，，，谋划基础确实不算薄。。。。

但你得把账本翻过来看看。。。。

归母净利润亏损11.29亿元
，，，，，，同比减亏20.3%（2024年亏14.17亿元）。。。。这是一连第二年亏钱。。。。好新闻是幸亏少了点
，，，，，，坏新闻是
，，，，，，还在亏。。。。净资产收益率-12.83%
，，，，，，资产欠债率73.16%
，，，，，，这组数字搁谁身上都轻松不起来。。。。

正经社剖析师注重到
，，，，，，治理层在财报里说
，，，，，，之前砸在手艺、装备、人力上的钱
，，，，，，正在逐步进入回报期。。。。这么说倒是挺有底气。。。。申万宏源也给了“增持”评级
，，，，，，预计2026年能扭亏
，，，，，，整年归母净利润5.85亿元。。。。

问题是
，，，，，，券商看好是一回事
，，，，，，市场信不信是另一回事。。。。

吞圣牧这步棋
，，，，，，划不划算？？

6月30日
，，，，，，那份强制有条件现金要约正式开放接纳了。。。。7月21日是第一个交割日
，，，，，，8月4日所有收尾。。。。

这笔生意的触发点挺有意思。。。。现代牧业先买了1.07亿股中国圣牧股份
，，，，，，持股比例从29.99%窜到31.26%
，，，，，，直接撞了港股30%的强制要约红线。。。。然后必需向所有剩余股东发出收购要约。。。。

逻辑倒是很清晰：把上游优质有机奶源揽进来。。。。

中国圣牧手里最值钱的工具
，，，，，，就是它有机奶源这块的位子。。。。现代牧业在规模；；；成弦丫呛Ｄ谕凡康牧
，，，，，，现在牛群规模约莫55万头。。。。再把中国圣牧吞下来
，，，，，，业内测算牛群规模将凌驾61万头
，，，，，，原奶产量凌驾400万吨
，，，，，，特色奶产量占比从8%提升到逾20%。。。。

即是在高端奶源这条线上又钉了一颗钉子。。。。

蒙牛作为最大股东
，，，，，，持股一直在49%到52%之间晃悠。。。。这笔收购显然不是现代牧业自己拍脑壳决议的。。。。蒙牛系整合上游奶源的意图很明确
，，，，，，镌汰系统内同业竞争
，，，，，，统一原奶标准
，，，，，，增强对上游供应的控制力。。。。

但账得一条一条算清晰。。。。

中国圣牧赚钱能力怎么样？？欠债压不压实？？两家能不可捏到一块去？？

正经社剖析师以为
，，，，，，全都是未知数。。。。上游牧场资产重
，，，，，，回本慢
，，，，，，原奶价钱一波动就随着晃。。。。现代牧业自己就在跟这些问题较量。。。。2025年光乳牛公正值变换就亏了31.8亿元——说白了就是镌汰低产奶牛
，，，，，，优化牛群结构
，，，，，，成乳牛占比提升到58.2%
，，，，，，单产提升到12.9吨/年。。。。这些行动对恒久是好事
，，，，，，但短期利润表扛不住。。。。

再吞一个偕行进来
，，，，，，是1+1大于2
，，，，，，照旧肩负越背越重
，，，，，，全看整合的本事。。。。这场收购
，，，，，，赌的就是治理层的执行力。。。。

ESG评级
，，，，，，什么算盘？？

MSCI给了AA
，，，，，，标普年鉴头一回进就拿了“最佳前进”。。。。现代牧业在ESG这条路上
，，，，，，在中国消耗品公司里算是跑得挺快的。。。。

评级轨迹：2024年连跃三级到BBB
，，，，，，2025年到A
，，，，，，2026年到AA。。。。一年上一个台阶。。。。

CSA评分从去年基础上蹿了快25%
，，，，，，总分71
，，，，，，排行业前7%。。。。；；Ｇ樾握饪
，，，，，，粪污高值化使用那套系统被生态情形部2025年企业ESG优异案例收进去了。。。。光伏在牧场越铺越广
，，，，，，新能源装备一点点在换。。。。治理这块
，，，，，，焦点供应商ESG审计干到了100%全笼罩。。。。

正经社剖析师注重到
，，，，，，这一套组合拳打下来
，，，，，，意思挺明确：用国际通用的那套语言
，，，，，，重新讲一其中国牧业公司的故事。。。。

ESG评级对现代牧业的意义
，，，，，，不但是脸上有光。。。。评级高了
，，，，，，乞贷利息就低
，，，，，，机构投资者更愿意往里配钱
，，，，，，工业链上语言也更有分量。。。。ESG算是一条护城河
，，，，，，但这条河你得一直挖
，，，，，，一旦停了
，，，，，，水退得比你想的快得多。。。。

乳业剖析师宋亮之前说过
，，，，，，现代牧业在环保和数智化上砸的钱是恒久主义的体现
，，，，，，但这些投入回本慢
，，，，，，对短期利润表确实有压力。。。。这话着实。。。。

数智化降本
，，，，，，尚有几多空间？？

6月中旬
，，，，，，现代牧业发了行业头一份药浴机械人手艺标准。。。。

这套标准细到什么水平？？挤奶效率要求100位转盘单牛位5秒
，，，，，，奶牛识别率超99%
，，，，，，药浴笼罩率稳固达98%以上。。。。万头牧场核算下来
，，，，，，奶厅人效提升10%
，，，，，，单牧场年均节约人力本钱超50万元
，，，，，，综合运营成今年降幅突破20万元。。。。

从智能项圈到自动喂料
，，，，，，再到药浴机械人
，，，，，，养殖端的数智化刷新铺了不少摊子。。。。智能项圈实时收罗奶牛运动数据
，，，，，，AI剖析发情、反刍、躺卧；；；；AI精准喷淋节水40%；；；；甚至搞了个牧业首款AI应用“AI牛博士”
，，，，，，学了90万字的养牛知识
，，，，，，员工随时可以问。。。。

降本的效果财务数据里看得见：公斤奶饲料本钱累计降了16.1%。。。。在饲料价钱整体往上走的这几年
，，，，，，这个效果确实拿得脱手。。。。

但问题是
，，，，，，靠手艺降本有没有到头的时间？？养殖端数智化刷新到一定份上
，，，，，，边际收益肯定会往下掉。。。。标准出来了
，，，，，，后面的推广、维护、升级
，，，，，，样样都得继续往里砸钱。。。。

手艺能提效率
，，，，，，但能不可帮现代牧业把27.4%的毛利率再往上拱一拱
，，，，，，这事儿还得接着看。。。。

周期的底色
，，，，，，绕不开

现代牧业干的所有事
，，，，，，都得搁在原奶价钱周期这个大配景里看。。。。

2026年3月
，，，，，，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价钱3.03元/公斤
，，，，，，比照2021年8月4.37元/公斤的岑岭
，，，，，，跌幅凌驾30%。。。。但现代牧业的原奶售价3.33元/公斤
，，，，，，跌幅7.7%
，，，，，，跑赢了市场平均。。。。这说明产品结构确实抗跌一些。。。。

上游牧场的利润
，，，，，，跟原奶价钱绑得死死的。。。。价钱往上走
，，，，，，牧场赚得盆满钵满；；；；价钱往下掉
，，，，，，日子就紧巴。。。。一连两年亏损
，，，，，，跟周期所处的位置脱不了关连。。。。

正经社剖析师以为
，，，，，，周期往下走的时间
，，，，，，也有另一面
，，，，，，整合的好时机。。。。原奶价钱趴在地上
，，，，，，中小牧场扛不住出清
，，，，，，头部企业这时间拿资产反而自制。。。。收购中国圣牧
，，，，，，就是趁低谷扫货。。。。2026年1-4月镌汰母牛均价20.8元/kg
，，，，，，同比上涨23.3%
，，，，，，肉牛周期的拐点已经来了
，，，，，，原奶的拐点还会远吗？？

申万宏源预计现代牧业2026年就能扭亏
，，，，，，营收137亿元
，，，，，，归母净利润5.85亿元。。。。消耗品行业投资人王遥说
，，，，，，现代牧业眼下最大的雷照旧原奶价钱一直趴着不起来。。。。要是行业供需不见好转
，，，，，，亏损收窄的速率就得被拖住。。。。这个风险
，，，，，，投资者得一直盯着。。。。

整体不错
，，，，，，锚点在哪？？

对投资者来说
，，，，，，现代牧业的价值锚点得分时间线来看。。。。

短期
，，，，，，最大的悬念就是原奶价钱什么时间能爬起来。。。。要是2026年下半年供需有点转机
，，，，，，利润表就能缓一口吻。。。。

中期
，，，，，，收购中国圣牧能不可捏合好
，，，，，，数智化降本还能不可继续出效果
，，，，，，这两个是要害。。。。ESG评级带来的融资本钱优势
，，，，，，也得在报表上真真切切体现出来
，，，，，，才有说服力。。。。

恒久
，，，，，，竞争壁垒主要在三样工具上：规模；；；车脑擞省⒚膳Ｏ低忱锏墓ひ盗葱⑸杏蠩SG和数智化搭起来的那套差别化叙事。。。。

手里有牌
，，，，，，但什么时间出、怎么出
，，，，，，决议了最后能打成什么样。。。。

正经社剖析师以为
，，，，，，现代牧业这个故事
，，，，，，基础是重资产的牧场活儿
，，，，，，体面是ESG和数智化的新说法。。。。收购中国圣牧是在工业那头做加法
，，，，，，ESG评级往上走是在资源这头做溢价。。。。两条腿一起迈
，，，，，，能走多远
，，，，，，得看行业周期什么时间掉头
，，，，，，也得看治理层在“恒久主义”和“短期业绩”之间能不可找到谁人让市场买账的平衡点。。。。

风什么时间来
，，，，，，没人说得准。。。。但风真要来了
，，，，，，手里有资产、有手艺、有评级的那家
，，，，，，通常先飞起来。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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