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赵伟：出口分化——中下游“铰剪差”在反转，，，，188宝金博网投

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2025年以来，，，，中游出口强、下游出口弱的征象演绎得很是极致，，，，中游与下游出口增速差值抵达历史最大值，，，，未来出口结构体现会否反转？？？？？？本文剖析，，，，供参考。。。。

一问：出口结构分化的纪律正在反转？？？？？？中游出口正在走弱，，，，下游出口正在苏醒。。。。

目今中游与下游出口增速“铰剪差”抵达历史最大值，，，，也是往往会触发分化纪律反转的数据水平。。。。生产资料与消耗品出口最终均是由外洋终端需求驱动，，，，两者增速差别不会单边放大，，，，而是泛起周期性波动；；；；；当铰剪差达15个百分点时，，，，中下游出口分化纪律会反转；；；；；上一轮反转爆发于俄乌冲突时代，，，，下游最先强于中游，，，，目今中下游差值再度达15个百分点。。。。

在此配景下，，，，4月出口已最先泛起“中游走弱、下游改善”的反转征象。。。。剔除“春节错位” 对出口同比扰动后，，，，出口增速由3月23.9%下滑至14.1%，，，，其中消耗品出口增速显着改善，，，，玩具、家具、服装鞋帽、家电是出口反弹幅度最大的行业，，，，增速均改善7-20个百分点。。。。相比之下，，，，机械、细密仪器、化学品、交运装备等前期体现较强的中游出口最先走弱。。。。

中游出口走弱主要集中于欧盟东盟，，，，下游出口改善包括对美国和非美经济体。。。。拆分中游出口的国别结构，，，，对欧盟、东盟生产资料出口显着走弱，，，，包括机械装备、化学品等前期体现较强的领域；；；；；下游出口改善的国别结构中，，，，对美国和非美经济体消耗品出口均改善，，，，包括欧盟、东盟、非洲等地区，，，，说明下游改善不但仅是受到美国关税缓和与低基数的影响。。。。

二问：分化纪律泛起反转的原因何在？？？？？？中东事务对出口结构的“非对称影响”。。。。

高油价攻击欧盟生产，，，，响应拖累我国中游出口；；；；；清静问题对中游出口的利好并不显着。。。。俄乌冲突时代，，，，欧盟原油敏感度较高的中心品生产大幅走弱，，，，拖累我国生产资料出口，，，，彼时矿物金属、机械装备、化学品等对欧洲出口均回落20-40个百分点；；；；；2026年3月欧盟中心品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，，，，也响应导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。。。。

3月以来东盟生产走弱，，，，也拖累了我国对东盟生产资料出口。。。。近两年我国对东盟生产资料出口一连走强，，，，并非源于转口，，，，而是东盟工业化提速带来的需求释放；；；；；目今，，，，虽然AI趋势或仍将对东盟生产形成拉动，，，，但短期高油价已在攻击东盟工业系统，，，，3月以来越南生产指数同比增速已下滑至6.0个百分点至8.5%，，，，也拖累我国生产资料出口。。。。

关税形势缓和与消耗品“出口替换”，，，，是孝顺下游出口最先回升的主要实力；；；；；替换效应对中游出口影响不显着。。。。外洋生产走弱会镌汰从中国生产资料入口，，，，拖累我国中游出口，，，，而下游出口会显着受益，，，，上述征象在2020年、2022年均有体现，，，，数据上反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与上文提到的“下游中游出口增速差”高度正相关。。。。

三问：未来出口分化纪律会怎样演绎？？？？？？出口结构的边际转变纪律或与2025年相反。。。。

AI出口与能源转型类出口高景气是未来确定性较高的领域，，，，但也需关注潜在的宏观风险。。。。5月以来，，，，对AI工业趋势更敏感的韩国出口继续走强，，，，在全球AI革命浪潮下，，，，未来我国AI出口或坚持高增添，，，，中东事务也将利好能源转型出口；；；；；但也需关注美国AI厂房投资等前瞻指标下滑、能源问题可能影响未来AI用电、美债利率高企影响AI融资等宏观风险。。。。

除份额替换逻辑以外，，，，美国消耗需求与消耗品入口脱钩配景下，，，，未来下游出口改善可以与美国消耗走弱“共存”。。。。受关税导致的太已往库存影响，，，，目今美国消耗品入口弱于消耗需求21.9个百分点；；；；；或意味着，，，，纵然未来美国消耗走弱，，，，关税形势缓和或令美国去库存速率放缓，，，，对应发动美国消耗品入口“补缺口式”回升，，，，3月以来已在演绎，，，，利好下游出口。。。。

纵然未来海峡通航发动原油期货价下行，，，，现实供应欠缺或支持原油现货价坚持高位，，，，这或令我国中游出口一连承压。。。。差别于俄乌冲突，，，，中东事务导致的油价飙升还面临“断供”问题。。。；；；；；蛞馕蹲牛，纵然未来霍尔木兹海峡通航，，，，市场情绪缓和发动原油期货价下行，，，，但现实供应欠缺或令现货价坚持高位，，，，欧盟东盟等工业生产或仍将受到攻击，，，，影响中游出口。。。。

风险提醒

地缘事务演变超预期，，，，蓬勃经济体经济压力超预期，，，，外洋央行钱币政策调解。。。。

报告正文

2025年以来，，，，中游出口强、下游出口弱的征象演绎得很是极致，，，，中游与下游出口增速差值抵达历史最大值，，，，未来出口结构体现会否反转？？？？？？本文剖析，，，，供参考。。。。

1. 热门思索：出口分化纪律会反转吗？？？？？？

1.1 一问：出口结构分化的纪律正在反转？？？？？？

2025年以来出口结构分化纪律为“中游走强、下游走弱”，，，，两者增速“铰剪差”抵达历史最大值，，，，也是往往会触发分化纪律“反转”的数据水平。。。。中游（生产资料）与下游（消耗品）出口最终均是由外洋终端需求驱动，，，，两者增速差别不会单边放大，，，，而是泛起周期性波动的均值回归特征；；；；；将中游出口中AI剔除后，，，，上述“铰剪差”的均值回归特征更显着。。。。当“铰剪差”抵达15个百分点时，，，，该指标会泛起显着反转的均值回归迹象；；；；；2022年俄乌冲突时代，，，，中游与下游出口“铰剪差”抵达15个百分点时，，，，也泛起差值的均值收敛，，，，在此历程中，，，，出口结构体现由“下游弱于中游”扭转为“下游好于中游”，，，，而目今中游与下游出口“铰剪差”再度抵达15个百分点的水平。。。。

在此配景下，，，，4月出口已最先泛起“中游走弱、下游改善”的反转征象。。。。剔除“春节错位” ①对出口同比扰动后，，，，出口增速由3月23.9%下滑至14.1%，，，，其中消耗品出口增速显着改善，，，，玩具（+18.4pct至-9.6%）、家具（+13.1pct至-6.6%），，，，服装鞋帽（+12.4pct至-3.1%）、家电（+7pct至8.2%）是反弹幅度较大的行业。。。。相比之下，，，，机械、细密仪器、化学品、交运装备等前期体现较强的中游出口最先走弱。。。。在此历程中，，，，中游与下游出口增速差已收敛至3.8个百分点左右，，，，分化反转的纪律正在演绎。。。。

①我们前期报告一连强调，，，，“春节错位”导致往年1-4月出口均会泛起“锯齿状”波动，，，，3月出口增速下滑至2.5%主因春节错位（未完全复工）影响，，，，春节调解后读数为23.9%。。。。

中游出口走弱：对欧盟、东盟生产资料出口显着走弱，，，，包括机械装备、化学品等前期体现较强的领域。。。。4月中游出口内部分化很是显着，，，，AI出口增速（59.2%）、能源转型类商品出口增速（27.1%）仍坚持高位，，，，而其他生产资料出口增速回落7.7个百分点至7.5%的较低水平。。。。其中火车飞机船舶、面板、手机零部件等商品回落幅度较大，，，，同比划分回落46.1、26.6、14.7个百分点至-14.5%、-9.3%、17.9%，，，，机械装备出口同比下行幅度也较大；；；；；地区结构来看，，，，上述生产资料出口中，，，，对东盟及印度、非洲、欧英出口回落幅度较大，，，，同比划分下行16.5、14.2、10.0个百分点至11.3%、15.4%、11.7%。。。。

下游出口改善：对美国和非美经济体消耗品出口均改善，，，，包括欧盟、东盟、非洲等地区。。。。4月消耗品出口改善的国别结构中，，，，对美国出口反弹是主线之一，，，，其中玩具、家具、纺织服装、家电等出口增速均反弹7-18个百分点；；；；；对非美经济体消耗品出口反弹是主线之二，，，，无论是受中东事务直接攻击的中东地区，，，，照旧受中东事务间接影响的欧盟、东盟等地区，，，，亦或是受中东事务影响不直接的非洲等地区，，，，上述商品出口增速均泛起差别水平改善；；；；；而手机、燃油车、跨境电商等出口体现仍相对偏弱。。。。

总结：今年出口主线除AI出口更强以外，，，，中游最先走弱、消耗品出口“V型”反转是被市场忽视的转变。。。。据上文，，，，4月以来中游出口已最先走弱，，，，尤其是剔除AI与能源转型后的生产资料出口，，，，包括机械、化学品、矿物金属等前期出口体现较强领域；；；；；相比之下，，，，下游出口泛起起劲改善，，，，包括对美国和非美经济体；；；；；且拉长时间来看，，，，消耗品出口增速已泛起“V型反转”，，，，2025年3-10月为下行周期，，，，时代增速由8%下滑至-6.7%，，，，2025年11月至今为上行期，，，，增速于2026年4月已回升至5.4%。。。。已与剔除AI与能源转型的中游出口增速靠近（7.5%）。。。。

1.2 二问：分化纪律泛起反转的原因何在？？？？？？

高油价攻击欧盟生产，，，，响应拖累我国中游出口；；；；；清静问题对中游出口的利好并不显着。。。。俄乌冲突时代，，，，虽然欧盟整体生产坚持韧性，，，，但原油敏感度较高的中心品生产大幅走弱，，，，拖累我国生产资料出口②，，，，其中矿物金属、机械装备、化学品等对欧洲出口均回落约20-40个百分点，，，，部分市场看法热议的“战争引发清静问题——各国培育自身工业链——拉动我国装备出口”的征象也并不显着；；；；；同时，，，，上述征象也意味着，，，，纵然后续欧盟总生产坚持韧性，，，，中心品生产回落也会拖累我国出口。。。。3月欧盟中心品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，，，，也恰恰导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。。。。

②上述征象或源于欧元区对中国生产资料的需求是结构性的（对中国入口依赖度仅8.5%），，，，更多集中在中心品环节。。。。其资源品（机械装备等）、消耗品（汽车等）等古板优势工业拥有自主工业链，，，，对中国生产资料入口需求有限。。。。

3月以来东盟生产走弱，，，，也拖累了我国对东盟生产资料出口。。。。近两年我国对东盟生产资料出口一连走强，，，，并非源于转口，，，，而是东盟工业化提速带来的需求释放；；；；；目今，，，，虽然AI趋势或仍将对东盟生产形成拉动，，，，但短期高油价已在攻击东盟工业系统，，，，3月以来越南生产指数同比增速已下滑至6.0个百分点至8.5%，，，，也拖累我国生产资料出口。。。。

关税形势缓和与消耗品“出口替换”，，，，是孝顺下游出口最先回升的主要实力；；；；；替换效应对中游出口影响不显着。。。。据上文，，，，对美国消耗品出口改善主要受关税形势缓和影响，，，，对非美经济体消耗品出口改善，，，，则反映东盟欧盟生产走弱后我国出口的“替换效应”，，，，并且该替换效应更多利好的是下游出口而非中游出口；；；；；究其原因，，，，外洋生产走弱会镌汰从中国生产资料入口，，，，拖累我国中游出口，，，，而下游出口则会显着受益，，，，上述征象在2020年、2022年均有体现，，，，数据上也反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与消耗品出口逾额增添（消耗品出口增速-生产资料出口增速）泛起显着正相关关系。。。。

1.3 三问：未来出口分化纪律会怎样演绎？？？？？？

AI出口与能源转型出口高景气是未来确定性较高的领域，，，，但也需关注潜在的宏观风险。。。。5月以来，，，，对AI工业趋势更敏感的韩国出口继续走强，，，，增速由4月韩国48.0%上升至5月53.2%，，，，在全球AI革命浪潮下，，，，未来我国AI出口或坚持高增添；；；；；中东事务也将利好能源转型商品出口；；；；；但目今AI叙事面临三个宏观层面的潜在风险，，，，一是美国数据中心厂房投资增速已在2024年见顶、2025年以来一连回落；；；；；二是相较于半导体销售额，，，，美国信息装备也已泛起一定水平上“太过投资”的问题。。。。比照历轮科技周期，，，，目今半导体销售额仍低于历史周期峰值，，，，但信息装备投资已凌驾历史周期峰值；；；；；三是外洋能源问题若影响到后续工业用电，，，，或也影响AI工业活动。。。。

除份额替换逻辑以外，，，，美国消耗需求与消耗品入口脱钩配景下，，，，未来下游出口改善可以与美国消耗走弱“共存”。。。。市场部分看法担心外洋终端消耗需求走弱或拖累消耗品出口，，，，却忽视了两个预期差，，，，一是外洋终端消耗走弱是相对滞后的，，，，2022年欧盟消耗品入口走弱晚于生产走弱近半年，，，，“替换效应”即可演绎半年；；；；；二是受关税导致的太已往库存影响，，，，目今美国消耗品入口甚至弱于消耗需求21.9个百分点，，，，消耗品入口端库存甚至低至2021年疫情时极端低位；；；；；这意味着，，，，纵然未来美国消耗走弱，，，，关税形势缓和或令美国去库存速率放缓，，，，将对应发动美国消耗品入口“补缺口式”回升（向消耗需求回归），，，，此时我国下游出口追随的将是美国入口上行趋势，，，，而非美国消耗下行趋势；；；；；在此配景下，，，，3月以来美国消耗并未显着走强，，，，但消耗品入口已显着改善。。。。

纵然未来海峡通航发动原油期货价下行，，，，现实供应欠缺或支持原油现货价坚持高位，，，，这或令我国中游出口一连承压。。。。差别于俄乌冲突，，，，中东事务导致的油价飙升还面临“断供”问题，，，，且油价飙升前原油库存处于历史性低位。。。。在此配景下，，，，2022年俄乌冲突时原油期现货价钱并未分化，，，，而本轮中东事务下原油现货价显着高于期货价；；；；；这或意味着，，，，纵然未来霍尔木兹海峡通航，，，，市场情绪缓和发动原油期货价下行，，，，但现实供应欠缺或令现货价坚持高位，，，，欧盟东盟等工业生产或仍将受到攻击；；；；；在此历程中，，，，我国中游出口，，，，尤其是剔除AI与能源转型后的生产资料出口，，，，或一连面临下行压力。。。。

在此历程中，，，，出口结构体现或与2025年相反，，，，中游走弱、下游苏醒或是2026年出口的新特征。。。。

风险提醒

1） 地缘事务演变超预期。。。。若中东战争演变超预期，，，，及其他地区也爆发地缘事务，，，，或加剧外洋经济下行压力和全球供应链不确定性，，，，影响我们对出口的判断。。。。

2） 蓬勃经济体经济压力超预期。。。。高通胀或触发外洋经济体钱币政策收紧，，，，若收紧幅度超预期、并引发蓬勃经济体比预期更快的周全衰退，，，，会影响出口展望。。。。

3） 外洋央行钱币政策调解。。。。若全球通胀反镇压力加大，，，，外洋央行或举行钱币政策调解，，，，进而影响未来人民币汇率。。。。