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“第一牧场”长本事的路上，，，坑也挖了不少，，，澳门辉煌的

文丨胡杨编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4600字）

2021年6月18日，，，优然牧业在港交所敲钟
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。那天，，，行业里聊的都是谁家牛多、谁家牧场大，，，扩产是主旋律，，，没人以为有什么差池
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五年已往，，，奶价上蹿下跳，，，饲料贵得要命，，，环保红线越勒越紧
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。上游牧业被硬推进了一个叫“质升”的新阶段，，，不管你愿不肯意
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大浪淘沙
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。有的规模缩了水，，，有的利润直接倒挂，，，尚有的爽性被人收了
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。优然牧业呢？？营收从153.5亿元做到了206.6亿元，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头，，，质料奶年产量从198.9万吨猛增到423.3万吨
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数字挺漂亮，，，对吧？？但数字底下的工具才值得细看
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正经社剖析师发明，，，这家全球最大的质料奶供应商，，，五年里干的远不止“做大”，，，更是在“做深”
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。但“做深”的路上，，，暗坑也不少
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。有些坑照旧它自己挖的
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上市高光，，，五年账单的另一面

先看业绩
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2021到2025年，，，营收划分是153.46亿元、180.51亿元、186.94亿元、200.98亿元、206.54亿元
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。增速从30.26%一起滑到2.8%，，，增添曲线肉眼可看法变平了
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这不怪它
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。行业大盘在缩，，，2025年海内乳制品全渠道消耗掉了8.6%，，，上游能维持正增添已经算禁止易了
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归母净利润那条线就有点扎眼了
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2021年，，，15.58亿元；；
；2022年，，，4.15亿元；；
；2023年，，，直接亏了10.5亿元，，，上市后首亏；；
；2024年、2025年继续亏，，，2025年亏4.32亿元
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。虽然减亏了37.5%，，，但事实还在亏
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亏在那里？？不是生意自己做砸了，，，是会计准则和行业周期联手捅了一刀
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开源证券的研报拆得挺清晰：2025年，，，生物资产公正值减销售本钱变换爆发的亏损是43.12亿元，，，同比扩大了或许10%
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。这工具说白了就是，，，奶价跌了，，，账面上那些奶牛的价值就得往下调
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。这43个亿是账面亏损，，，不是现金流出
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。但放在财务报表上，，，净利润就是很难看
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剔除这个因素，，，2025年年内利润是38.8亿元，，，同比增添26.7%
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。毛利一连四年往上走，，，2025年整体毛利率29.8%，，，质料奶毛利率34.3%
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这说明什么？？谋划自己着实还行
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。但周期这工具，，，谁也躲不过
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招商证券的研报也印证了这个判断：已往几年利润亏损主要受生物资产价值变换拖累，，，随着奶价苏醒和肉牛价钱上涨，，，减值有望显着改善，，，利润空间会释放出来
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周期反转就能解决所有问题吗？？正经社剖析师上个月去一个朋侪家，，，他冰箱里还冻着去年囤的几箱纯牛奶，，，说“趁自制多买点”
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。连消耗者都在囤奶，，，上游的日子能好过吗？？

背靠大树，，，也靠出了隐忧

优然牧业有个自然的优势，，，也是自然的软肋，，，伊利
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2021到2023年，，，卖给伊利的质料奶收入划分是87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元，，，占质料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5%
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。?2024年、2025年，，，占比仍然维持在94%以上
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凌驾九成的质料奶，，，就卖给了一个客户
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这么高的集中度，，，风险是不是太大了？？

正经社剖析师的回覆是：没错，，，这个集中度放在任何行业的风险评估报告里，，，都是要标红的
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优然牧业自己在招股书里也认可了：“伊利集团为且一直为本集团的主要客户，，，而本集团的乐成部分取决于与控股股东伊利的恒久稳固的相助关系
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。”风险提醒里更直接，，，若是双方相助出问题，，，营收会受重大影响；；
；若是伊利付款不实时，，，现金流和财务都会遭殃
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反过来想，，，伊利为什么要“养”着优然牧业？？由于上游奶源是战略资源
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。2026年1月，，，伊利通过配售和认购给优然牧业注了23.3亿港元，，，持股比例从33.93%提到了36.07%
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。通告说得很明确，，，约55%的召募资金用于“送还计息债务并优化资源结构”
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一边是大客户，，，一边是大股东
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。这层关系在行业下行期确实是“护身符”，，，中小牧场被拒奶的时间，，，优然不必担心奶卖不出去
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但硬币的另一面是，，，大客户依赖压低了议价空间
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。2025年，，，质料奶单价3.86元/公斤，，，同比降了6.2%
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。奶价下行期，，，上游只能随着扛，，，没有议价的筹码
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自力乳业剖析师宋亮在一个行业论坛上说过一句话：“海内乳制品消耗总量增添已经撞上天花板了，，，上游牧业靠'抱大腿'只能保命，，，想活得悦目，，，还得自己长本事
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。”

话糙理不糙
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但优然牧业长本事的路上，，，债务雪球也越滚越大
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激进扩张，，，欠债率恒久处高位

“五年再造一个优然”，，，这是2021年提出的目的
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。详细是，，，到2026年存栏突破80万头，，，饲料营业翻番，，，拓展胚胎营业
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为了这个目的，，，优然牧业这几年的扩张步子迈得挺大
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2019年，，，花22.78亿元拿下赛科星58.36%的股权；；
；2020年，，，花23.1亿元收购恒自然中国旗下6个牧
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；2022年，，，花12亿港元买了中地乳业27.16%的股权
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牧场从73座扩到100座，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头
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五年时间，，，相当于重新建了半个优然牧业
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激进扩张这把剑是双刃的
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资产欠债率从2021年的53.44%涨到2022年的66.05%、2023年的71.65%、2024年的72.15%、2025年上半年的71.77%（也有资料为71.79%），，，最新数据略有回落，，，但仍然处在高位，，，且大幅高于偕行
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更让人捏把汗的是，，，阻止2025年底，，，在账面可用现金24亿元左右的情形下，，，有息欠债高达234亿元，，，其中，，，一年内到期的短期有息欠债约160.8亿元，，，短期资金缺口超136亿元
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。这种“短债长投”的结构，，，迫使其频仍依赖配股融资及大股东背书续贷来维持现金流
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。好比，，，2026年头募资11.59亿港元
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尚有质押
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。2023年，，，优然牧业多次举行资产典质，，，赛科星51.73%的股份、山西优然天合60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份
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。；
；痪浠八担，，为了继续扩张，，，已经把焦点家当押出去了
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2024年2月，，，又搞了一次增发
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。2026年1月，，，伊利又注了23.3亿港元
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。一轮接一轮的“补血”，，，说明谋划现金流虽然在改善（2025年谋划现金流59.5亿元），，，但前期扩张留下的债务窟窿不小
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正经社剖析师注重到一个细节：2023年的巨额亏损中，，，除了生物资产减值，，，尚有相当一部分是有息欠债带来的财务本钱，，，昔时财务用度高达12.8亿元，，，同比翻了一倍还多
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钱借来了，，，牧场建起来了，，，但奶价跌了，，，利息还得照付
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这就是激进扩张的价钱
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。借来的钱不会由于奶价跌了就免了利息
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招商证券的研报提到，，，本轮出清后行业收益预期降低，，，拿地及信贷政策更审慎，，，再次扩产意愿和难度都增添，，，未来行业集中度有望继续提升
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。这对优然牧业来说，，，既是时机也是压力，，，存量博弈阶段，，，谁的债务肩负
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。，，谁就有自动权
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优然牧业的肩负，，，显然不轻
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光环之下，，，清静出过大问题

2023年3月，，，优然武威牧场全群泌乳牛单产冲到49公斤，，，刷新海内纪录
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。22头牛一天挤90公斤奶，，，273头一天挤80公斤以上
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“中国奶牛单日产奶量最高牧场”的牌子挂上了，，，行业里一片叫好
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中国奶业协会副秘书长陈绍祜的评价代表了其时行业的主流声音，，，武威牧场在天下牧业行业里第一个把奶牛日单产干到了49公斤，，，这不但是优然水平高，，，更说明中国奶业高质量生长确实见了效果
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数字确实漂亮
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。漂亮的背后是科技赋能、数字化、精益治理、自有育种、高品质饲料、专业团队……缺一个都不可
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但统一块招牌底下，，，出过性命
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2024年9月17日，，，武威优然牧业爆发一起中毒和窒息事故，，，两名工人违规进入污水池作业，，，身亡
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。然后，，，企业瞒报了
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直到员工向国家应急治理部举报，，，2025年1月确认属实，，，2月甘肃省挂牌督办提级视察，，，7月视察报告才公之于众
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事故视察报告的语言很重：“违章指挥、违章作业、盲目施救”，，，“一般生产清静责任事故”，，，尚有“瞒报行为”
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。时任牧场场长贺某川被建议移送司法机关，，，9名公职职员被移交纪委监委处理，，，5人被行政处分
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正经社剖析师以为，，，这事比财报里的数字更值得小心
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单产49公斤是手艺能力的证实
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。但清静治理出了这么大纰漏，，，说明规模扩张之后，，，治理能力没跟上
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一座万头牧
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。，，几百号员工，，，从喂推测清粪，，，每一个环节都有清静风险
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。污水池作业这种高风险场景，，，应该有标准作业流程、有监护、有应急装备
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。效果呢？？事故爆发了，，，还瞒报
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。这些“应该有”的工具，，，在武威牧场可能只停留在纸面上
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更值得追问的是，，，武威是优然牧业的标杆牧
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。，，标杆都这样，，，其他牧场呢？？

这不是孤例
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。2022年，，，优然牧业在呼和浩特的牧场也曾因环保问题被外地住民投诉，，，粪污处理不当、异味扰民
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。虽然没出性命，，，但连系武威事故来看，，，优然牧业在快速扩张中袒露的治理短板，，，远不止财务层面
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若是“第一牧场”的招牌底下藏着“清静治理形同虚设”的真相，，，这金字招牌还能撑多久？？正经社剖析师相信，，，时至今日，，，优然牧业对此应该已举行了大力整改
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高管动荡，，，治理隐忧浮出水面

人事方面，，，2021年刚上市那会儿，，，治理层设置挺漂亮
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。首创人张玉军坐镇董事长，，，张小东掌舵总裁，，，焦点团队清一色带着伊利系光环
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？？瓷先ィ，，这是一个能打硬仗的班子
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上市之后，，，画风最先变了
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2022年，，，副总裁和财务总监位置轮替换人
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2023年，，，执行董事兼副总裁王计亮走了
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2024年，，，公司秘书和授权代表又换了
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上市公司高管变换不希奇，，，但像这么高频的，，，在偕行里还真未几见
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。正经社剖析师统计了一下，，，首席财务官这个位子，，，上市以来已经换了好几茬
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。财务总监、公司秘书这些要害岗位，，，也跟走马灯似的
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不过这些跟2025年到2026年这轮变阵比起来，，，可谓开胃菜
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2025年3月28日，，，优然牧业通告称，，，袁军辞了执行董事、董事会主席兼总裁，，，邱中伟也辞了非执行董事
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接盘的是郝水师，，，一个人扛起执行董事、主席、总裁三副担子
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。其时还没满45岁，，，在伊利泡了24年多，，，液态奶生产治理、物流、生产系统全干过
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。2024年11月刚跳槽到优然牧业当常务副总，，，四个月不到就坐上了头把交椅
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2025年6月27日，，，优然牧业又发了一份董事情换通告
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。非执行董事徐军、杨慧成，，，自力非执行董事沈建忠，，，离别了
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接盘的是白文忠、李林、黄琳
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。前两位什么来头？？白文忠是伊利集团财务治理部核算总监兼财务共享服务中心总监，，，李林是伊利液态奶事业部财务副总监
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。清一色的伊利财务内行
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到了2026年5月股东周年大会，，，董事会名堂基本定了下来，，，算是给这轮动荡画了个句号
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拐点要来了，，，不但周期这一课

好新闻是，，，行业最难受的阶段或许快已往了
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2025年，，，天下荷斯坦奶牛存栏约590万头，，，同比镌汰3%
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。存栏下降意味着供应端的缩短已经最先，，，这是周期反转的条件条件
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肉牛价钱从2025年2月的低点回升
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。肉牛周期一旦反转，，，上行时间一般较量长，，，这对牧场的镌汰牛收入是利好
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饲料本钱也在降
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。豆粕、玉米均价同比划分降了或许6.6%和4.3%
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招商证券预计，，，优然牧业2026到2028年归母净利润为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元
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开源证券预计，，，2026到2027年归母净利13.7亿元、27.7亿元
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两家券商判断一致，，，周期反转，，，利润弹性会释放
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但正经社剖析师以为，，，优然牧业的挑战不但周期这一关
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大客户依赖的问题没变
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。凌驾九成质料奶卖伊利，，，自有品牌纯牛奶2024年最先推了，，，但市场回声平平，，，2025年液态奶消耗需求照旧偏弱
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从“卖质料”到“卖品牌”，，，中心那道鸿沟没那么容易跨
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欠债率还悬在头上
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。行业企稳之后，，，继续扩产照旧去杠杆降欠债？？继续扩产，，，欠债率可能更高；；
；降欠债，，，又可能错过周期窗口
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。两难
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清静治理、内控合规的短板也得补
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。武威事故不是个例，，，它袒露了规？？焖倮┱胖笾卫硐低掣簧系纳畈阄侍
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。上市公司的治理结构、清静责任落实，，，不是敲了钟就自动解决的
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中国奶业协会副会长、国家奶牛工业手艺系统首席科学家李胜利教授说过一句话：“行业有压力，，，但中国奶业照旧向阳行业
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。各人要有信心
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。”

信心要有
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。但光有信心不敷
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优然牧业这五年走过的路，，，是规模和速率的故事，，，也是债务、合规、治理能力没跟上的故事
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。下一个五年，，，周期或许会眷顾它
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。但欠债率降不下来、治理短板补不上去、对简单客户的依赖解不开，，，那就算奶价涨了，，，它也顶多是随着水涨船高，，，长不出穿越周期的本事
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以是
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。，，投资者看优然牧业，，，得两面翻
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。周期反转的弹性确着实，，，但财务风险、治理风险、治理风险也明摆着
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。别光盯着券商给的利润展望傻乐，，，把那些可能出问题的地方先看清晰，，，比什么都管用
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优然牧业从“第一牧场”出发，，，能不可在下一个五年酿成“第一价值牧场”，，，不看天，，，看它自己有没有能力把身上的瑕疵一个个抹除
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。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中看法仅供参考，，，勿作投资建议
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。投资有风险，，，入市需审慎

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