斑马消耗 陈晓京

没有任何悬念，，，，，
，旺仔牛奶凭一己之力，，，，，
，继续撑起中国旺旺整体业绩的基本盘。。。。。。

2025财年，，，，，
，公司乳品及饮料营业收入孝顺再度过半，，，，，
，焦点大单品旺仔牛奶整年收入约110亿元，，，，，
，同比微跌0.3%，，，，，
，行业职位依旧难以撼动。。。。。。

恒久以来，，，，，
，旺仔牛奶稳居回复乳赛道龙头，，，，，
，无人能出其右。。。。。。但业内外普遍担心，，，，，
，这张底牌事实还能用多久？？

回复乳产品与当下主流消耗需求错配，，，，，
，又逢全行业渠道结构厘革，，，，，
，旺仔牛奶的增添空间已基本见顶。。。。。。

站在新的十字路口，，，，，
，旺仔牛奶向左，，，，，
，照旧向右？？

基本盘增添见顶

2025财年（阻止2026年3月31日），，，，，
，中国旺旺实现营业收入244.01亿元，，，，，
，同比增添3.80%；；；；；；归母净利润实现38.37亿元，，，，，
，同比下降11.50%，，，，，
，增收难增利特征显著。。。。。。

公司利润下行的主要原因，，，，，
，一方面来自入口全脂奶粉、棕榈油等原质料本钱上升，，，，，
，压缩产品盈利空间；；；；；；另一方面，，，，，
，整体营业用度同比增添14.20%，，，，，
，进一步摊薄利润。。。。。。

在公司三大营业板块中，，，，，
，乳品及饮料营业仍是第一大收入泉源，，，，，
，休闲食物、冰品板块增添相对平稳，，，，，
，但体量均远缺乏乳品及饮料板块。。。。。。

2025财年，，，，，
，公司乳品及饮料营业板块营业收入达123.43亿元，，，，，
，孝顺了营收半壁山河，，，，，
，抵达50.59%；；；；；；受入口全脂奶粉涨价影响，，，，，
，板块毛利率同比镌汰2.6个百分点至47.1%。。。。。。

拉长周期来看，，，，，
，中国旺旺乳品及饮料板块的增添已一连放缓，，，，，
，2023财年、2024财年，，，，，
，该营业收入划分为119.56亿元、120.09亿元，，，，，
，增速由7.4%回落至1.9%。。。。。。

该板块焦点大单品是旺仔牛奶。。。。。。以往其收入占该营业板块9成，，，，，
，但增添乏力：2023财年收入呈高个位数增添，，，，，
，2024财年转为低个位数微增，，，，，
，2025财年收入小幅下滑0.3%，，，，，
，规模稳固在110亿元左右。。。。。。

1996年，，，，，
，中国旺旺使用日本回复乳加工手艺在大陆推出旺仔牛奶，，，，，
，依赖差别化定位快速起量，，，，，
，但产品配方、焦点工艺多年未有倾覆性升级。。。。。。

随着目的消耗人群迭代，，，，，
，回复乳与新一代消耗需求错位。。。。。。目今海内乳制品供应一连富厚，，，，，
，原生纯奶、低温酸奶成为家庭首选，，，，，
，旺仔牛奶仅保存礼物、怀旧场景需求，，，，，
，正式进入存量守成周期。。。。。。

百亿爆款难以复刻

中国旺旺（00151.HK）拥有重大产能、渠道网络、产品矩阵以及国民品牌影响力，，，，，
，为什么很难孵化第二个百亿级大单品？？

昔时，，，，，
，旺仔牛奶能够快速引爆市场，，，，，
，是抢占了早期三重时代盈利：海内奶源供应稀缺、消耗者对回复乳与原生纯牛奶认知缺乏、赛道竞争玩家希罕，，，，，
，市场信息差为品牌提供了富足的生长窗口期。。。。。。

单品走红之后，，，，，
，蒙牛、伊利、娃哈哈等企业，，，，，
，纷纷推出以奶粉为质料基底的回复乳风味饮品，，，，，
，依赖低价、多口胃与麋集营销分流客群，，，，，
，回复乳赛道快速由蓝海转为红海。。。。。。

羁系政策的一连收紧，，，，，
，进一步削弱品类优势。。。。。。2005年，，，，，
，液态奶治理新规出台，，，，，
，要求回复乳产品强制标注质料属性，，，，，
，突破信息壁垒，，，，，
，旺仔牛奶的营养短板果真化；；；；；； 2015年，，，，，
，回复乳产品规范标识再次被羁系部分集中治理，，，，，
，彻底终结品类信息差，，，，，
，回复乳赛道生涯空间进一步压缩。。。。。。

与此同时，，，，，
，行业供应端同步爆发根天性厘革。。。。。。中国乳业基建加速完善，，，，，
，规；；；；；；脸∑占啊⒃楣┯Ω蛔，，，，，
，行业生长主线明确走向常温奶、低温酸奶等，，，，，
，回复乳、调制乳被划定为休闲零食类饮品，，，，，
，损失家庭刚需属性。。。。。。

据果真数据，，，，，
，中国含乳风味饮料市场规模，，，，，
，从2014年的1026亿元降至2020年的604亿元。。。。。。

现阶段的旺仔牛奶，，，，，
，只能通过礼物、怀旧以及联名等营销方式稳住存量，，，，，
，恒久增添逻辑缺失。。。。。。

近年来，，，，，
，中国旺旺一连依托旺仔IP延伸多款新品，，，，，
，但始终无法形陋习；；；；；；。。。。。。2025财年，，，，，
，在公司加大推广资源的配景下，，，，，
，仅儿童纯牛奶销售规模超亿元，，，，，
，其他多个新品年销售规模仅3000万元左右。。。。。。

华泰证券研报指出，，，，，
，海内大都食物百亿级大单品，，，，，
，均降生于2014年前的市场盈利时代。。。。。。随着行业增速放缓、产品同质化加剧，，，，，
，产品生命周期缩短，，，，，
，百亿级大单品降生概率大幅降低。。。。。。

同为经典回复乳风味饮料大单品的AD钙奶和营养快线，，，，，
，同样陷入增添障碍，，，，，
，企业仅通过微调包装、口胃守住存量市场。。。。。。

转型阵痛

当下乳制品行业泛起鲜奶化、低糖化以及无糖化生长趋势，，，，，
，旺仔牛奶高糖定位与主流需求相悖。。。。。。

在简单焦点单品驱动失速的配景下，，，，，
，中国旺旺确定守存量、扩增量和调渠道的转型战略，，，，，
，但换挡转型陪同着阵痛。。。。。。

旺仔牛奶整体销售规；；；；；；舅ㄔ诎僖诩肚，，，，，
，既难有大的增添，，，，，
，短期内也不会有蓦然下降的风险。。。。。。事实，，，，，
，旺仔国民IP有着30年积淀，，，，，
，年货礼赠市场需求稳固、下沉流通渠道完善。。。。。。

但这种极致稳健，，，，，
，也带来产品固化问题，，，，，
，产品恒久缺乏系统化迭代升级，，，，，
，难以翻开新增量。。。。。。

2019财年，，，，，
，公司集中推出百余款新品，，，，，
，涵盖米酒、乳酸菌、新式果汁等多个赛道。。。。。。但所有新品绑定旺仔IP，，，，，
，缺乏自力的产品定位与差别化消耗场景，，，，，
，真正出圈者寥寥，，，，，
，袒露出新品孵化系统短板。。。。。。

在此时代，，，，，
，批发、线下商超等古板流通渠道一连萎缩，，，，，
，2025财年中国旺旺两类渠道收入同步下滑，，，，，
，零食量贩渠道高速增添，，，，，
，营收占比升至15%，，，，，
，成为焦点增量渠道。。。。。。

不过，，，，，
，零食量贩渠道主打极致性价比和低价引流，，，，，
，一连压缩厂商利润空间，，，，，
，是公司2025财年整体毛利率下行的原因之一。。。。。。

为应对新的市场情形，，，，，
，中国旺旺在组织端全力推进刷新。。。。。。2024财年下半年最先，，，，，
，公司周全推行品类事业部制，，，，，
，乳品、冰品、休闲食物分线自力运营，，，，，
，优化渠道、新品资源分配。。。。。。由此带来了人力、推广投入增添。。。。。。2025财年销售用度、行政用度同比上涨16.9%和11.4%。。。。。。

事业部拆分刷新短期内推高运营用度，，，，，
，但实现了乳品、冰品以及休闲食物自力资源调配，，，，，
，恒久有利于细分赛道细腻化运营。。。。。。

中国旺旺披露，，，，，
，2025财年，，，，，
，近5年上市新品合计收入占公司总收入比重已达双位数，，，，，
，新品已形成小幅增量，，，，，
，但在短期内无法替换旺仔牛奶的业绩孝顺。。。。。。