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，，，点击"最先下载/处理"按钮。。。。。。期待进度条读取完毕，，，
，，，即可在设定的文件夹中审查下载好的正版文件。。。。。。

毛利率高达84%，，，
，，，研发费率却缺乏1%，，，
，，，毛戈平美学叙事难掩生长隐忧，，，
，，，b体育旧

本文泉源：时代商业研究院 作者：骆思玲、韩迅

泉源|时代商业研究院

作者|骆思玲、韩迅

编辑|韩迅

在国货高端彩妆细分赛道中，，，
，，，毛戈平（01318.HK）是极具特殊性的标的。。。。。。依托东方美学叙事、线下专柜体验、短视频流量投放，，，
，，，2023—2025年毛戈平营收从28.86亿元增添至50.50亿元，，，
，，，复合增速达32.28%，，，
，，，综合毛利率终年稳固在84%以上。。。。。。相比之下，，，
，，，珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）毛利率维持在70%-75%的区间，，，
，，，毛戈平稳稳站在国货美妆盈利顶端。。。。。。

亮眼的业绩并未支持二级市场体现。。。。。。2025年6月以来，，，
，，，毛戈平股价从高点大幅回撤，，，
，，，市值显著缩水，，，
，，，业绩基本面与资源市场走势泛起显着背离。。。。。。

通过梳理不难发明，，，
，，，毛戈平多重谋划短板一连拖累估值。。。。。。毛戈平彩妆均价见顶回落，，，
，，，营收依赖数款成熟单品支持。。。。。。其产品无自有配方，，，
，，，主要依赖ODM代工，，，
，，，研发投入远低于偕行。。。。。。别的，，，
，，，毛戈平家族在上市解禁后即举行整体大额减持，，，
，，，也遭到市场质疑。。。。。。

7月9日，，，
，，，就业绩增添与盈利水平、研发支出与专利、爆款单品迭代等相关问题，，，
，，，时代商业研究院向毛戈平发函并致电询问。。。。。。阻止发稿，，，
，，，对方仍未回复相关问题。。。。。。

营收高度依赖成熟爆款，，，
，，，新品培育乏力

只管毛戈平维持着较高的毛利率，，，
，，，但终端量价承压、新品迭代缺乏等问题逐步展现，，，
，，，营收依赖上市多年的热门单品支持。。。。。。

财报数据显示，，，
，，，2023—2025年，，，
，，，毛戈平彩妆平均售价划分为166.9元/件、177.5元/件、176.4元/件，，，
，，，2025年彩妆均价同比小幅下滑。。。。。。近年来，，，
，，，毛戈平一连加大线上营销投放，，，
，，，对外强化高端品牌形象，，，
，，，终端售价却泛起下滑，，，
，，，量价背离的谋划信号值得小心。。。。。。

从产品结构上看，，，
，，，毛戈平业绩高度依赖成熟期爆款。。。。。。鱼子面膜单品类年销售额超10亿元，，，
，，，占总营收比重超20%。。。。。。光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均凌驾3亿元。。。。。。上述四大热门单品销售收入合计约19亿元左右，，，
，，，占营业收入比重为37.6%。。。。。。

毛戈平热门单品迭代节奏显着断层，，，
，，，近几年未能乐成推出具备一定销售体量的重磅单品。。。。。。焦点大单品中，，，
，，，奢华鱼子面膜和凝脂柔肌妆前霜于2016年上市，，，
，，，至今约有10年。。。。。。奢华鱼子无瑕气垫粉底液和光感柔纱凝颜粉饼于2021年推出，，，
，，，距今已凌驾5年。。。。。。近几年毛戈平上新产品体现平庸，，，
，，，仅黑金焕颜修护系列在2025年销售额抵达1.5亿元。。。。。。2025年5月，，，
，，，毛戈平正式推出香氛品类，，，
，，，仅实现收入3384万元，，，
，，，品类拓展效果有限。。。。。。

至爱终生为毛戈平结构多年的副品牌，，，
，，，营收占比恒久缺乏1%，，，
，，，未能成为第二增添曲线。。。。。。别的，，，
，，，毛戈平在IPO阶段曾被羁系问询至爱终生期末集中铺货、收入确认的合理性。。。。。。而毛戈平业绩季节性波动特征和偕行相比，，，
，，，更为突出。。。。。。因此，，，
，，，市场质疑毛戈平保存渠道压货、人为调理各期收入的情形。。。。。。

研发强度显著低于同业，，，
，，，代工生产模式存恒久隐忧

与超高毛利率形成强烈反差的，，，
，，，是毛戈平近乎空缺的研发支出。。。。。。2023—2025年，，，
，，，毛戈平研发用度率仅为0.83%、0.83%和0.77%。。。。。。反观偕行业可比公司，，，
，，，珀莱雅的研发费率稳固在2%左右，，，
，，，贝泰妮则终年维持在5%左右，，，
，，，丸美生物（603983.SH）和上美股份（02145.HK）均坚持在2%-3%区间，，，
，，，相比之下毛戈平研发投入显著落伍偕行。。。。。。

专利储备同样反映了毛戈平在研发层面的薄弱。。。。。。毛戈平合计拥有49项专利，，，
，，，其中仅2项为非化妆品类发明专利，，，
，，，4项为适用新型，，，
，，，剩余所有为外观设计相关专利，，，
，，，没有任何护肤配方、彩妆粉体、成膜工艺相关焦点专利。。。。。。

招股书披露，，，
，，，毛戈平研发团队焦点职能集中于妆容美学设计、产品外观包装开发，，，
，，，化妆品底层质料、基础料体配方均由ODM供应商自力研发。。。。。。毛戈平仅向厂商提出妆效、外观改良需求。。。。。。

由此可见，，，
，，，毛戈一生产端完全依赖ODM/OEM代工，，，
，，，前五名代工厂采购占比恒久维持56%-58%，，，
，，，供应链高度集中。。。。。。鱼子面膜、小金扇粉饼等焦点爆款均接纳外协定制，，，
，，，由科丝美诗、莹特丽等代工厂认真配方开发及全套生产工艺。。。。。。

这意味着，，，
，，，决议产品功效、本钱差别的焦点配方所有权归属于代工厂。。。。。。而这些头部代工厂同时承接彩棠（珀莱雅旗下）、花西子等竞品订单，，，
，，，毛戈平不但难以独吞配方手艺，，，
，，，还面临产能被分流、品控标准难以统一的风险。。。。。。事实上，，，
，，，黑猫投诉平台保存大宗产品变质、结块、致痘、批次差别大的反馈！。。。。，，
，，，消耗者端品控争议一直保存。。。。。。

针对市场恒久诟病的研发投入薄弱问题，，，
，，，毛戈平近年做出多项改善行动。。。。。。2023年尾，，，
，，，毛戈平收购华美康妍（苏州）生物科技股权，，，
，，，该公司焦点团队基本源自头部代工厂莹特丽，，，
，，，具备护肤、彩妆配方开发能力，，，
，，，可降低对代工厂配方的依赖性。。。。。。

别的，，，
，，，毛戈平在杭州的生产基地正在建设，，，
，，，预计将于2026年年中投入运营，，，
，，，该基地设计年产能为1540万件，，，
，，，但初期仍将专注于履历积累和半制品的灌装与包装，，，
，，，短期内毛戈平依旧难以挣脱代工依赖。。。。。。

行业流量盈利消退，，，
，，，营销驱动增添遇瓶颈

线下渠道与内容营销修建品牌差别化优势，，，
，，，是支持毛戈平高毛利率的焦点因素。。。。。。该公司收入分为线下百货直营专柜、线上电商、至爱终生经销、美妆培训四大板块。。。。。。2025年，，，
，，，毛戈平销售及分销开支达24.38亿元，，，
，，，销售用度率为48.3%，，，
，，，营销推广用度同比增幅超33%。。。。。。

但毛戈平赖以生涯的渠道盈利正在消退。。。。。。线下高端百货是品牌高端形象焦点载体，，，
，，，而国际大牌一连下沉专柜渠道，，，
，，，行业竞争白热化。。。。。。2022—2025年，，，
，，，毛戈平专柜总量由370家增至445家，，，
，，，但门店扩容并未带来效率提升，，，
，，，低效门店增多，，，
，，，部分专柜撤柜常态化。。。。。。东方证券研报显示，，，
，，，线下同店单产增速从2023年的21%降至2025年的16%，，，
，，，坪效增添乏力。。。。。。同时，，，
，，，445家专柜配套超3300名化妆师，，，
，，，叠加百货20%-30%的扣点、租金及装修本钱，，，
，，，门店扩张一直推高线下各项刚性支出。。。。。。

线上端增添瓶颈同样凸显。。。。。。在平台流量价钱、达人与直播投放本钱逐年攀升的情形下，，，
，，，行业整体投放ROI一连下行，，，
，，，毛戈平依赖重金投流换营收的增添模式，，，
，，，边际效应正大幅削弱。。。。。。叠加终端促销放宽、彩妆均价见顶回落、营销用度一连走高、渠道产出效率一连走低，，，
，，，已往靠渠道和营销撑起的高增添、高毛利逻辑，，，
，，，其增量空间已较为有限。。。。。。

家族高度控股，，，
，，，解禁后大额减持引发信心质疑

股权结构层面，，，
，，，毛戈平、汪立群匹俦及家族成员合计持股近90%，，，
，，，外部机构投资者持股比例极低，，，
，，，董事会、焦点治理层多由家族支属任职。。。。。。毛戈平的重大营销、供应链、渠道投资决议高度依赖实控人家族，，，
，，，中小股东利益保；；せ拼嬉伞！。。。。

上市仅一年，，，
，，，股份刚解禁，，，
，，，毛戈平便披露大额整体减持妄想：实控人匹俦、家族支属、焦点高管合计拟减持3.51%股份，，，
，，，对应套现规模约14.1亿港元，，，
，，，减持资金用途包括“改善个人生涯”。。。。。。短期集中大额减持反映实控人家族对毛戈平中恒久增添远景偏审慎。。。。。。

别的，，，
，，，毛戈平品牌流量基本靠首创人个人IP支持，，，
，，，既没有形成脱离首创人的自力身牌力，，，
，，，也没有完整的去IP运营方案和舆情处理机制。。。。。。一旦首创人镌汰出镜曝光，，，
，，，或是爆出负面新闻，，，
，，，线上销量、门店客流都会受影响。。。。。。

总结：营销溢价难掩焦点短板，，，
，，，恒久增添天花板展现

相比其他国货美妆龙头，，，
，，，毛戈平依附高端彩妆定位和线下专柜妆容体验的奇异模式，，，
，，，拥有远超行业偕行的产品溢价与盈利水平，，，
，，，用户粘性突出，，，
，，，即便在行业整体疲软的情形下，，，
，，，仍能坚持稳健增添，，，
，，，盈利韧性较强。。。。。。

但毛戈平结构性生长瓶颈一连凸显：研发投入大幅低于行业均值，，，
，，，缺乏自主焦点配方与质料手艺，，，
，，，高端定位高度依赖营销包装。。。。。。毛戈平营收恒久依赖成熟爆款单品，，，
，，，新品孵化、多品牌拓展均未取得突破。。。。。。同时，，，
，，，毛戈平股权高度家族化，，，
，，，上市解禁后实控人与焦点高管集中减持，，，
，，，也反映出内部生长信心缺乏。。。。。。

短期来看，，，
，，，依托线下高端专柜、线上直播流量渠道，，，
，，，毛戈平仍可维持高毛利、高营收的谋划基本盘。。。。。。但恒久来看，，，
，，，美妆行业竞争一连内卷，，，
，，，流量本钱上行、国际品牌下沉、消耗者因素护肤意识提升成为行业趋势，，，
，，，纯粹依赖美学叙事和渠道营销的增添模式难以为继。。。。。。

毛戈平业绩坚持高速增添，，，
，，，但股价却泛起“跌跌不断”的态势，，，
，，，二者走势泛起显着的铰剪差，，，
，，，或许正反映了资源市场的担心。。。。。。

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。。。。。。本公司不因吸收人收到本报告而视其为客户。。。。。。本报告基于本公司以为可靠的、已果真的信息体例，，，
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