泉源：谈论员：A股正成为全民财产新蓄水池作者： 吴杰欣：

宇通客车：二十年100倍的几点启示

本文系基于果真资料撰写，，，，，，仅作为信息交流之用，，，，，，不组成任何投资建议

在A股的漫长历史里，，，，，，能穿越20年周期、坚持统一主业、实现百倍涨幅的企业，，，，，，凤毛麟角。。。。而宇通客车，，，，，，这家从河南郑州走出来的最不性感古板制造企业，，，，，，用整整20年的时间，，，，，，从一家地方国企蜕变为全球客车行业的绝对民营龙头，，，，，，股价也走出了令人赞叹的百倍曲线。。。。

2004年1月，，，，，，宇通前复权股价为0.36元，，，，，，2026年4月股价最高为36元。。。。对应是财务数据的高增：2003年收入32.5亿元，，，，，，利润1.3亿元；；；；2025年收入414亿元，，，，，，利润56.3亿元；；；；划分增添12倍，，，，，，42倍。。。。

图：宇通客车自2004年头至今，，，，，，最高涨幅近百倍 资料泉源：Wind

百倍之后，，，，，，宇通已经坐稳全球客车头把交椅，，，，，，2024年，，，，，，宇通在全球大中客车中市占率抵达12%。。。。从郑州的一个汽修厂逆袭为全球客车第一，，，，，，这是一个惊人的成绩；；；；要知道，，，，，，客车行艺府噬鲜且桓霰诶莶⒉凰愀叩娜溃，，，，手艺门槛远不如乘用车，，，，，，更不必说芯片、生物医药这些高科技领域。。。。

回望宇通的生长历程，，，，，，可以清晰地分为三个要害阶段：

●第一个黄金期（2004-2017年）。。。。2004年是完整体的起点——这一年，，，，，，困扰企业多年的体制机制问题彻底理顺，，，，，，并且通过与沃尔沃、MAN的深度相助筑牢了手艺基本，，，，，，又恰恰遇上了中国城镇化狂飙突进的历史浪潮。。。。这13年里，，，，，，宇通的股价涨幅超10倍，，，，，，且和海内偕行的差别彻底拉开。。。。

●蛰伏阶段（2017-2023年）。。。。海内客车市场见顶回落，，，，，，行业一连6年负增添，，，，，，2021、2022年甚至陷入全行业亏损的泥潭。。。。但宇通没有像许多企业那样慌不择路去搞多元化、蹭热门，，，，，，反而沉下心来，，，，，，一边坚守主业，，，，，，一边结构外洋市场和新能源手艺。。。。

●出口发动股价上涨超5倍（2023年至今）：出口，，，，，，尤其是欧洲市场的新能源化浪潮，，，，，，成了宇通新的增添引擎。。。。作为海内最早结构新能源客车的企业，，，，，，宇通新能源也处于领先；；；；更要害的是，，，，，，宇通早就在外洋铺好了制造、销售的完整网络。。。。2025年，，，，，，宇通外洋收入抵达211亿元，，，，，，由于外洋毛利率显著更高，，，，，，外洋已经孝顺了公司利润的大部分。。。。

从2004到2026，，，，，，20年时光，，，，，，两个大风口中始终在牌桌上的宇通，，，，，，最终合计斩获了近100倍的涨幅。。。。显然这不是运气的馈赠，，，，，，对宇通的研究一方面有助于我们判断客车行业的投资价值，，，，，，更主要的意义在于给我们寻找下一个百倍企业提供范本。。。。

先让自己成为优异的企业，，，，，，风口来了才抓得住

风口肯定至关主要；；；；可是同样是风口，，，，，，为什么众多国产客车中只有宇通做到了百倍？？？风口永远是外因，，，，，，自身的实力才是内因。。。。没有足够硬的内功，，，，，，再大的风口终究也抓不住。。。ê帽日庖宦址缈谑桥分扌履茉矗，，，，最受益的却是宇通和后起之秀比亚迪）。。。。

1.机制被捋顺

与其他海内客车企业一样，，，，，，宇通最早是一家国有企业——郑州客车厂。。。。1993年改制，，，，，，1997年上市，，，，，，但真正的体制机制理顺是在2004年头通过治理层收购（MBO）完成民营化刷新。。。。在此基础上，，，，，，以后的宇通还推出了多轮股权激励，，，，，，实现员工利益与公司深度绑定。。。。

以是开篇我们将2004年、而非上市的1997年界说为宇通百倍的真正起点，，，，，，这是宇通生长史上最主要的一次转身。。。。

机制优势，，，，，，在行业下行期体现得淋漓尽致。。。。2017到2023年的六年低谷期，，，，，，许多客车企业要么盲目跨界搞多元化，，，，，，要么缩短战线苟活，，，，，，要么直接陷入亏损泥潭。。。。但宇通始终稳得住——不跨界、不折腾，，，，，，一连往研发和外洋结构砸钱。。。。这种旁人看起来有点傻的战略定力，，，，，，实质上是机制赋予的底气。。。。

与乘用车类似，，，，，，体现企业竞争力差别最直观的指标就是单车盈利。。。。宇通海内燃油车净利润靠近1万，，，，，，其他玩家则在盈亏平衡线周围，，，，，，新能源的差别更大；；；；出口燃油车，，，，，，宇通单车盈利数万元，，，，，，是国产竞争敌手的4倍，，，，，，其出口新能源单车盈利凌驾50万，，，，，，也是遥遥领先。。。。

2.手艺从引进来到走出去，，，，，，完成闭环

中国客车从燃油车时代最早引进欧洲手艺，，，，，，到最终通过新能源抨击欧洲市场。。。，，，，完成了一个完善的手艺闭环，，，，，，宇通就是其中的代表。。。。

第一步：在燃油车时代，，，，，，通过国际相助打下最扎实的手艺基础

2004年前后，，，，，，宇通先后和沃尔沃、MAN这两家欧洲顶级商用车巨头开展深度手艺相助。。。。这两次相助，，，，，，让宇通系统学到了欧洲最先进的客车制造手艺、质量治理系统和研发流程，，，，，，建设起了和国际接轨的手艺标准。。。。（乘用车、摩托车、重卡领域我们也在视察到类似的事情）

作为偏组装的生意，，，，，，客车焦点手艺并不算高精尖的黑科技，，，，，，而是可靠性、耐久性、经济性这些最着实的指标。。。。通过和国际巨头相助，，，，，，宇通建设起了扎实的燃油车手艺系统。。。。

第二步：新能源时代，，，，，，与海内工业链成为全球第一梯队

中国公交车电动化始于2009年的“十城千辆”；；；；新能源汽车津贴累计凌驾千亿元，，，，，，新能源客车津贴一连至2022年底，，，，，，中国成为全球最早推动公交电动化的国家，，，，，，电动公交保有量渗透率凌驾80%。。。。

在这个历程中，，，，，，连系乘用车的新能源化，，，，，，中国最终建设全球最完善高效的新能源工业链：动力电池、电机、电控这些焦点零部件，，，，，，中国企业的本钱和手艺都全球领先。。。。

宇通是海内最早结构新能源客车的企业之一，，，，，，掌握了新能源焦点手艺，，，，，，搭建起了 “1大平台 + 2大焦点+ 7大总成”的完整手艺系统。。。。且依托中国完善的新能源工业链，，，，，，宇通的新能源客车在本钱上也获取了自然的优势。。。。

20年后全球市场的竞争名堂里，，，，，，宇通以12% 的份额位居全球第一，，，，，，戴姆勒降到了第二，，，，，，金龙排在第三，，，，，，中国客车企业，，，，，，已经真正站在了天下舞台的中央。。。。并且中国新能源客车，，，，，，已经至少领先欧洲先生们1-2个代际了。。。。以是宇通对欧洲车企不但是实现了销量的反超，，，，，，更是在新能源上完成了手艺的超车。。。。

图：全球中大型客车企业销量前15（2024年） 资料泉源：Marklines，，，，，，方正证券

第一个风口：海内城镇化，，，，，，涤讪十倍增添基础

1.城镇化带来大机缘

城镇化是客车行业在2004-2017年最大的基本面，，，，，，没有之一。。。。这很好明确，，，，，，客车、公交车都是城镇化刚需，，，，，，基本上全球的纪律都是随着城镇化率提升至60%，，，，，，公交车保有量会抵达8-10辆/万人。。。。

2004年，，，，，，中国的城镇化率只有42%，，，，，，到了2017年，，，，，，这个数字已经涨到了60%。。。。人类历史上规模最大城镇化浪潮，，，，，，也顺带手创立了人类历史上最大的客车市场。。。。

2005到2016年，，，，，，大中客车的销量一起走高，，，，，，年复合增添率抵达9.7%，，，，，，2016年更是冲到了靠近19万辆的历史最岑岭，，，，，，抵达天下需求的一半。。。。这个历程中，，，，，，吃到最大盈利的就是国产的客车厂。。。。

图：全球供应保有量测算 资料泉源：东吴证券

在这个历程中，，，，，，新能源又把行业的天花板进一步抬高。。。。2009年海内启动的新能源公交车津贴政策，，，，，，不但带来了大宗的新增需求，，，，，，还大幅提升了单车的价值量：一辆新能源客车的价钱，，，，，，是古板燃油车的2到3倍。。。。

虽然，，，，，，现在转头看，，，，，，海内客车市场着实在2015年就基本见顶了，，，，，，2016年只是最后的疯狂，，，，，，之后就是一连6年的下滑。。。。不过在这13年的黄金期，，，，，，宇通完成原始积累，，，，，，和所有竞争敌手拉开了实质的差别。。。。

2.To B属性，，，，，，让国产替换相对更容易

在同样的城镇化大潮中，，，，，，客车行业的国产替换为什么比乘用车、家电等行业都要顺遂得多？？？

焦点原因是客车To B，，，，，，采购方（公交集团、客运公司）将其界说生产工具，，，，，，他们最看重的历来不是品牌，，，，，，而是性价比、可靠性、售后服务，，，，，，这让国产客车企业的性价比优势得以施展。。。。

一律设置下，，，，，，国产客车的价钱只有外资品牌的1/2到2/3；；；；且服务优势显着，，，，，，本土企业的服务网络更麋集，，，，，，响应速率快得多，，，，，，还可以凭证差别地区、差别客户的需求，，，，，，快速调解产品。。。。

以是我们看到，，，，，，客车行业的国产替换完成得特殊早也特殊彻底。。。。早在2010年前后，，，，，，外资品牌就基本退出了中国客车市场的主流竞争，，，，，，宇通、金龙、中通这些国产品牌占有了险些所有的市场份额。。。。

而在这个历程中，，，，，，宇通依附更优异的治理、更完善的渠道、更可靠的产品，，，，，，一步步拉开了和其他海内企业的差别。。。。到2018年，，，，，，宇通在海内大中客市场的份额已经凌驾了30%，，，，，，凌驾第二名到第五名加起来的总和。。。。

图：海内大中客车竞争名堂 资料泉源：中客网、广发证券

第二个风口：全球新能源化成高端市场突破口

若是说第一个风口让宇通成了中国的龙头，，，，，，那么第二个风口，，，，，，就让宇通成了全球的龙头。。。。

1.出口从“锦上添花”到“战略支柱”

单从数据上看，，，，，，外洋市场水大鱼大。。。。全球大中型客车市场相对成熟，，，，，，年销量约35万辆，，，，，，其中中国7万辆左右，，，，，，外洋28万辆，，，，，，以是外洋市场空间是海内的4倍，，，，，，扣除美日印这种较量难进入的市场。。。，，，，外洋也尚有15万年销量，，，，，，是中国的两倍。。。。

但现实上，，，，，，虽然宇通和中国客车的出口起步特殊早（2002年就最先了），，，，，，但在很长一段时间里，，，，，，出口都只属于锦上添花的营业，，，，，，行业整体年出口量不凌驾4万辆，，，，，，不温不火；；；；宇通和金龙是出口的龙头，，，，，，合计占有中国出口的5成以上。。。。

早期，，，，，，中国客车的出？？？靠啃约郾却蛱煜拢，，，，主要出口燃油车，，，，，，市场集中在亚非拉等低端市场。。。，，，，合计占到8成，，，，，，以是利润孝顺并不大。。。。不过很是主要的是在这个历程中，，，，，，龙头企业商业和散件组装并行，，，，，，最先搭建自己外洋组装基地、服务网络。。。。

但近5年来，，，，，，外洋成为最焦点的市场。。。。2025年出口在8万辆左右，，，，，，纯电车凌驾1.5万辆。。。。

首先的催化是海内市场太卷了，，，，，，2017年之后，，，，，，海内客车市场一连下滑，，，，，，单车利润从几万元一起跌到1万元以内，，，，，，甚至一度陷入全行业亏损。。。。海内市场的内卷，，，，，，逼着龙头企业必需走出去。。。。

更要害的是新能源彻底改变了游戏规则。。。。古板燃油客车时代，，，，，，中国企业在欧洲、北美这些高端市场基础没有竞争力，，，，，，只能在亚非拉打价钱战。。。。

但到了新能源时代，，，，，，一切都反过来了。。。。尤其在欧洲新能源客车这个回报最丰盛的市场中，，，，，，中国车企具备价钱、产品力、系统化服务能力等多方面的综合优势。。。。

并且新能源客车出口的单车均价在120到180万元之间，，，，，，是燃油客车的2到4倍，，，，，，欧洲市场的新能源客车单车均价更是高达260万元/辆。。。。

这个风口中，，，，，，最受益的仍然是宇通。。。。2025年，，，，，，宇通外洋收入占比抵达51%，，，，，，第一次凌驾了海内市场。。；；；；宇通2025年的外洋毛利率抵达29.6%，，，，，，显着高于海内市场。。。，，，，出口也成了宇通的“战略支柱”。。。。

2.最值得关注的是突破欧洲市场

欧洲作为全球客车行业的制高点，，，，，，是沃尔沃、MAN、戴姆勒这些百年巨头的老家。。。。能在欧洲市场站稳脚跟，，，，，，才是宇通蜕变为真正的全球龙头的有力注脚。。。。

欧洲的内燃机手艺仍领先我们，，，，，，纵然欧洲本土客车价钱数倍于国产，，，，，，仍可以垄断市场。。。，，，，但新能源改变了对中国车企的私见。。。。

爆发起点是政策强制带来的需求紧迫性。。。。欧盟的清洁车辆指令明确要求：到2030年尾，，，，，，采购的公交车中43-75%必需是纯电车型，，，，，，这意味着2025到2030年，，，，，，每年平均要安排1.3万辆新能源客车。。。。2019年政策推出时，，，，，，欧盟纯电客车渗透率不到5%。。。。

加速来自于电动大巴的全生命周期本钱已经逾越燃油车，，，，，，且公交由于短途充电网络相对好建设。。。。以是我们看到，，，，，，欧洲新能源客车需求快速爆发，，，，，，2025年渗透率提升到25%，，，，，，年销量抵达靠近1万辆，，，，，，凭证一辆250万元盘算，，，，，，对应了250亿元的新增市场。。。。

图：欧盟+EFTA+英国纯电客车渗透率 资料泉源：ACEA，，，，，，中金公司

吃到这个大蛋糕的是宇通和比亚迪。。。。2022年，，，，，，宇通在欧洲的销量仅仅只有423辆，，，，，，市占率8%，，，，，，排在第八位；；；；2025年宇通在欧洲市占率实相较3年前直接翻倍升到16%，，，，，，也冲到了第一位。。。。中国企业比亚迪份额也快速提到11%，，，，，，排名第四。。。。

图：欧洲电动客车市占率 资料泉源：方正证券

更主要的是，，，，，，宇通在欧洲卖的不是廉价车，，，，，，而是高端新能源客车，，，，，，单车均价凌驾200万人民币。。。。依托中国完善的动力电池工业链，，，，，，中国新能源客车的本钱比欧洲本土企业低20%-30%；；；；宇通在欧洲搭建了完善的售后服务网络，，，，，，响应速率甚至凌驾了欧洲本土企业。。。。

二十年100倍的启发

1.首先锁定一家优异的企业

绝大大都企业都没有能力界说风口。。。。特斯拉重新界说了电动汽车，，，，，，苹果重新界说了智能手机，，，，，，这样的伟大企业可遇不可求，，，，，，肯定是百倍以上收益。。。。但关于99% 的企业来说，，，，，，最现实的路径是：先把自己打磨成足够优异的企业，，，，，，做好所有的准备，，，，，，然后悄悄期待风口的到来。。。。

宇通就是这样做的。。。。2004年理顺体制机制、打好手艺基础。。。，，，，然后捉住了城镇化的风口；；；；2017到2023年行业低谷期，，，，，，默默结构外洋和新能源，，，，，，然后捉住了全球电动化的风口。。。。

2.寻找下一个风口

宇通的故事在中国制造业中虽然少但也不是孤例，，，，，，好比也还能找到类似的企业如思源电气等；；；；这两家企业都属于在第一个风口中证实晰自己，，，，，，第二风口处于后半段，，，，，，增添空间相对有限。。。。

较量乐观预计：1）全球45亿城镇生齿，，，，，，乐观预计未来公交车保有量提到8辆/万人，，，，，，对应保有量560万辆，，，，，，每10年更新一次，，，，，，那么年需求提升到50-60万辆；；；；2）新能源渗透率提升至50%，，，，，，发动单车价钱提升至100万元，，，，，，那么市场空间5000-6000亿；；；；3）宇通由于新能源优势，，，，，，全球市场份额15%，，，，，，对应900亿营收，，，，，，假设利润率15%，，，，，，对应的利润天花板在130亿，，，，，，8-10倍估值，，，，，，较现有市值最多还能算出翻倍的空间。。。。

以是自然各人更为感兴趣的话题是：下一个掌握大趋势、更大空间的企业在那里？？？

值得关注的至少有两个偏向：新能源乘用车正在复制客车的路径——从海内内卷到全球突破；；；；重卡行业的电动化和出海，，，，，，险些就是客车故事的翻版；；；；我们未来将逐一拆解。。。。

作为结语，，，，，，我们至少可以切记这一质朴的原理：先把自己打磨成足够优异的企业，，，，，，做好万全的准备，，，，，，然后期待风口到来，，，，，，一个风口就能带来5到10倍的跃升，，，，，，而捉住两个风口，，，，，，就可实现百倍事业。。。。