陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，，，，，，中国首席经济学家论坛理事）
一个时代的背影
高善文脱离之后，，，，，，许多人纪念他的苏醒、尖锐和榨取。。。
我和他算是统一代剖析师，，，，，，相相互识，，，，，，也曾在一些场合急遽见过几面，，，，，，但来往未几。。。他在新财产宏观研究中屡获殊荣，，，，，，厥后徐徐淡出卖方研究的一线，，，，，，但仍时时依附犀利的看法和严密的逻辑，，，，，，在市场中引发关注。。。
对证券行业的人来说，，，，，，他不但是一位著名的宏观剖析师，，，，，，更代表了一个时代：卖方研究最先实验用宏观框架诠释资产价钱，，，，，，用经济结构诠释市场偏向，，，，，，用一套可讨论、可磨练的逻辑影响投资者的判断。。。
我们纪念他，，，，，，某种意义上也是在纪念宏观剖析对证券投资一经拥有的影响力。。。然而，，，，，，宏观经济剖析，，，，，，或者说自上而下的剖析框架，，，，，，对证券投资究竟能起到什么作用？？？？？
从高善文自己留下的文字和访谈看，，，，，，他对宏观剖析并不是简朴乐观。。。《北大金融谈论》一篇长访谈中提到，，，，，，他曾用一副春联自嘲经济剖析：诠释已往经常似乎有理，，，，，，展望未来却误差惊人。。。这不是一位乐成剖析师的谦辞，，，，，，而是一种要领论上的警醒。。。
高善文真正看重的，，，，，，似乎不是宏观剖析能否讲出一个弘大的故事，，，，，，而是能不可形成因果链条，，，，，，能不可穿透外貌的相关关系，，，，，，最终诠释经济结构的转变怎样通过人的行为和资产设置，，，，，，转化为金融市场的价钱。。。
作为一名从业二十多年、同样自上而下提供证券投资建议的战略剖析师，，，，，，或许是受能力和年岁影响，，，，，，我关于宏观剖析关于证券投资的作用，，，，，，越来越疑惑。。。
宏观变量到投资收益，，，，，，中距离着一条很宽的河
宏观剖析并不直接创立证券投资收益，，，，，，它必需经由一条较长的传导链，，，，，，才可能影响价钱。。。
这条链概略可以写成：
宏观经济状态 → 政策与流动性 → 利率和风险偏好 → 企业盈利预期 → 估值中枢 → 资产设置行为 → 证券价钱 → 投资者现实收益
每一环都可能断裂。。。
经济增添向好，，，，，，纷歧定意味着股票上涨——增添可能已经反映在价钱里，，，，，，也可能陪同利率上升和估值缩短。。。
企业盈利改善，，，，，，纷歧定意味着股价上涨——盈利可能仍低于投资者此前更高的预期。。。
流动性宽松，，，，，，也纷歧定连忙推动风险资产上涨——市场可能更担心信用风险、政策不确定性，，，，，，或资产欠债表的缩短。。。
因此，，，，，，宏观剖析真正施展作用的地方，，，，，，通常不是直接给出生意点，，，，，，而是在几个要害环节上提高判断质量：
它资助投资者判断主导矛盾——市场当下生意的是增添、通胀、利率、汇率、地产、信用、财务，，，，，，照旧工业周期？？？？？差别的主导矛盾，，，，，，对应差别的资产定价偏向。。。
它资助投资者判断分母端——利率、流动性、风险偏好、汇率和政策预期，，，，，，决议了未来现金流应该用怎样的折现率定价。。。
它资助投资者判断分子端——经济周期、行业景气、产能周期、库存周期和价钱转变，，，，，，会影响企业盈利。。。
它资助投资者识别资产设置行为——住民、企业、外资、公募、包管、银行理财、工业资源，，，，，，会在差别的宏观情形中改变资产偏好。。。价钱往往不是由宏观变量自己推动，，，，，，而是由人在宏观变量转变之后的设置行为推动。。。
它也资助投资者识别极端状态——宏观剖析最有价值的时刻，，，，，，往往不是日常波动，，，，，，而是大拐点、极端估值、流动性断裂、信用缩短、政策框架转变，，，，，，或恒久趋势的切换。。。
高善文的资产重估理论之以是有影响力，，，，，，正在于它不是简朴地说“经济好以是股市涨”，，，，，，而是把人民币升值、经济增添、资产设置、估值重估和投资者行为放到统一个框架里讨论。。。
宏观剖析最有实力的时间
2005—2007年的A股牛市，，，，，，是讨论宏观剖析有用性的经典案例。。。
那一轮行情并不但是经济增添好。。。中国经济此前已经高速增添多年，，，，，，A股却没有同步上涨。。。真正推动价钱重估的，，，，，，是多个因素在统一阶段爆发共振：股权分置刷新改善了制度预期，，，，，，人民币升值改变了资产设置逻辑，，，，，，企业盈利改善提供了分子端支持，，，，，，流动性宽松和住民入市则推动风险偏好抬升。。。
高善文昔时提出的人民币升值与资产重估逻辑，，，，，，主要性并不在于简朴展望汇率偏向，，，，，，而在于诠释中国资产为何会被重新定价。。。宏观变量在这里不是伶仃变量，，，，，，而是通过资源流动、资产设置、盈利预期和估值中枢，，，，，，配相助用于证券价钱。。。
这类时刻，，，，，，宏观剖析能提供很强的偏向感——它资助投资者明确市场正在生意什么，，，，，，也资助投资者区分通俗波动和时代主线。。。
宏观剖析最容易失效的时间
宏观剖析的难题在于，，，，，，证券市场生意的不是事实自己，，，，，，而是事实与预期之间的差。。。
一个宏观判断纵然偏向准确，，，，，，也纷歧定爆发投资收益，，，，，，由于市场可能已经提前反映了这个判断，，，，，，甚至反映了比它更乐观或者气馁的版本。。。
例如，，，，，，在某些高景气行业中，，，，，，企业盈利一连超预期，，，，，，股价却不再上涨，，，，，，原因往往不是基本面恶化，，，，，，而是估值已经包括了未来数年的高增添。。。投资者需要的不再是“业绩好”，，，，，，而是“比已经很高的预期更好”。。。
2021年以后部分高景气赛道的体现可以作为例子。。。新能源、医药、半导体中的许多公司，，，，，，工业趋势并未连忙逆转，，，，，，盈利也未必马上变差，，，，，，但估值中枢下降、风险偏好转变、流动性情形改变，，，，，，使股价体现与工业叙事爆发了背离。。。
这说明，，，，，，宏观剖析和工业剖析都绕不开价钱。。。准确的偏向若是已经被高估值充分定价，，，，，，未来收益可能主要来自估值消化，，，，，，而不是基本面兑现。。。
为什么经济很差，，，，，，股市却很好
2020年疫情后的全球股市，，，，，，是另一个典范案例。。。
实体经济遭受重大攻击，，，，，，企业谋划和住民生涯都面临不确定性，，，，，，但全球主要经济体迅速推出钱币宽松和财务刺激。。。利率下行、流动性丰裕、政策托底、科技龙头盈利预期改善，，，，，，配合推动了风险资产上涨。。。
若是只看当期的经济体感，，，，，，很难明确股市为何能在经济低迷中上涨；；但若是从折现率、政策反映函数和未来盈利预期出发，，，，，，逻辑就清晰得多。。。
证券价钱历来不是当期经济景心胸的温度计，，，，，，而是未来现金流和折现率配相助用的效果。。。
这类案例说明，，，，，，宏观剖析有时最主要的不是判断经济优劣，，，，，，而是判断政策将怎样反映，，，，，，以及这种反映将怎样改变资产价钱的分母端。。。
为什么经济很好，，，，，，股市却不赚钱
反过来，，，，，，经济很好也不包管股市赚钱。。。
2004—2005年，，，，，，中国经济仍坚持高增添，，，，，，A股却恒久低迷。。。原因在于制度因素、股权分置、市场供求、估值系统和投资者信心配合压制了市场——宏观增添没有顺畅传导到证券价钱。。。
这提醒我们，，，，，，股票市场不是GDP的线性函数。。。宏观增添必需经由企业盈利、股东回报、制度安排、资源市场供求、估值和风险偏好等环节，，，，，，才可能转化为投资收益。。。
因此，，，，，，简朴的“经济好就买股票，，，，，，经济差就卖股票”，，，，，，并不是一个有用的投资框架。。。
宏观拐点有价值，，，，，，但太多噪音在伪造“拐点”
宏观剖析在大拐点上确实可能具有重大价值。。。
2008年全球金融危唬机、2015年A股杠杆牛熊、2022年美联储激进加息，，，，，，都是宏观变量深刻改变资产定价的时刻。。。信用缩短、杠杆出清、利率重定价，，，，，，一旦形成趋势，，，，，，会显著改变市场的风险收益结构。。。
但难题在于，，，，，，拐点只有事后才清晰，，，，，，事前往往充满噪声。。。市场可能提前反映，，，，，，也可能滞后反映；；政策可能改变偏向，，，，，，投资者预期也可能在很短时间内逆转。。。
更贫困的是，，，，，，在以获取市场关注度和生意佣金为目的的卖方宏观研究中，，，，，，一直有剖析师以弘大叙事为主题发声，，，，，，重复提醒着频仍泛起的“拐点”。。。宏观经济自己往往在自己的周期中平稳运行，，，，，，但市场上总有纷至沓来的研究报告，，，，，，宣称拐点已经到来。。。
有时间，，，，，，坚持默然比一直发声更有价值，，，，，，但这不切合卖方剖析师的职业需要——许多剖析师颇有看法的两三篇宏观剖析，，，，，，经常被淹没在两三百篇面目模糊、以偏概全、情绪主导的文章里。。。
投资收益究竟来自那里
讨论宏观剖析的界线，，，，，，最终会走向一个更深的问题：投资收益究竟来自那里？？？？？
收益可能来自beta——身处一个恒久上涨的市场，，，，，，或设置到一个恒久强势的资产种别，，，，，，自己就能带来收益。。。
收益可能来自气概和行业袒露——一个投资者在某个阶段重仓生长、价值、盈利、小盘、大盘、消耗、新能源、AI或资源品，，，，，，收益可能更多来自气概周期，，，，，，而不是选股能力。。。
收益可能来自估值重估——利率下降、风险偏好上升、制度转变、资金结构转变，，，，，，会推动同样的盈利获得更高的估值。。。
收益可能来自风险溢价——肩负波动、流动性缺乏、信用风险、政策不确定性和尾部风险，，，，，，理论上应当获得赔偿。。。许多看似alpha的收益，，，，，，事厥后看可能只是肩负了某种尚未被充分识别的风险。。。
收益可能来自真正的手艺——包括行业较量、公司明确、估值纪律、生意执行、风险控制、组合构建，，，，，，以及在压力中坚持行为稳固。。。手艺虽然保存，，，，，，但它的可识别性经常被短期效果掩饰。。。
收益也可能来自运气。。。这里的运气不是贬义词，，，，，，也不是提及劲无用，，，，，，而是认可投资效果保存强烈的路径依赖——进入行业的时间、笼罩的赛道、遇到的周期、重仓公司的无意转变、政策和流动性情形，，，，，，都可能显著改变最终效果。。。
我更相信，，，，，，财产在普遍人群中的漫衍，，，，，，最大的决议因素是运气。。。Pluchino、Biondo和Rapisarda在研究欧盟自然科学基金分配机制时，，，，，，用一个主体模子讨论了乐成、才华与运气的关系，，，，，，总结为“Talent vs Luck”模子，，，，，，值得一读——它提醒我们，，，，，，运气或许是恒久财产漫衍中最容易被低估的变量。。。
证券市场正是一个复利结构和随机攻击高度叠加的天下。。。复利会放大早期差别，，，，，，仓位和杠杆会放大判断差别，，，，，，声誉和规模唬会放大阶段性乐成。。。于是，，，，，，同样智慧、同样起劲、要领也都不错的投资者，，，，，，可能由于几个要害年份的路径差别，，，，，，最终拉开重大差别。。。
幸运会伪装成能力，，，，，，周期会伪装成洞见
投资行业最容易爆发的一件事，，，，，，是把周期盈利诠释成个人能力，，，，，，把时代主线诠释成独到洞见，，，，，，把幸运诠释成可复制的要领。。。
2006—2007年牛市中，，，，，，许多人都显得很智慧。。。2019—2021年焦点资产、新能源、医药和半导体的强势阶段，，，，，，也塑造了一批看似不可战胜的投资要领。。。2023年以后全球AI工业链的兴起，，，，，，又让不少投资者站上了新的时代风口。。。
这些乐成中虽然包括能力。。。识别主线、敢于下注、遭受波动、明确工业转变，，，，，，都不是容易的事。。。但同时也必需认可，，，，，，时代主线会放大准确者的收益，，，，，，也会放大准确者对自身能力的信心。。。
周期仍在时，，，，，，许多过失会被上涨掩饰；；周期逆转后，，，，，，能力才会被重新磨练。。。
因此，，，，，，评估投资能力不可只看效果。。。效果虽然主要，，，，，，但效果自己不是能力的充分证实。。。我们至少要问几个问题：
收益来自beta照旧alpha？？？？？
来自行业袒露照旧个股选择？？？？？
来自估值扩张照旧盈利兑现？？？？？
来自杠杆照旧判断？？？？？
来自肩负尾部风险，，，，，，照旧获得了真正的信息优势？？？？？
若是换一个样本期，，，，，，换一种市场情形，，，，，，剔除幸存者误差，，，，，，结论是否还建设？？？？？
这也是为什么宏观剖析的价值，，，，，，需要被重新放在收益归因中明确——它可能资助投资者站上时代主线，，，，，，也可能只是为已经爆发的主线提供了一个诠释。。。真正难题的，，，，，，是区分这两者。。。
最后，，，，，，宏观剖析应该放在什么位置
宏观剖析绝不是投资的所有，，，，，，也不是无用的装饰。。。
它更像一张地图——地图不可替你走路，，，，，，也不可包管天气，，，，，，但没有地图的人更容易在大雾中迷路。。。
它也像一个仪表盘——提醒水温、油量、速率和路况，，，，，，却不可替驾驶者决议每一次转向。。。
更准确地说，，，，，，宏观剖析应当是一组随时准备被修正的假说。。。优异的投资者和剖析师，，，，，，未必是最早拥有一个弘大理论的人，，，，，，而是能够同时容纳两种甚至多种相互竞争的诠释，，，，，，并在市场证据转变时调解权重的人。。。
他们可以相信恒久估值会均值回归，，，，，，同时认可某些工业趋势会恒久改变估值中枢；；可以相信经济下行会压制盈利，，，，，，同时认可政策宽松会推高风险资产；；可以相信某个宏观变量主要，，，，，，同时小心它已经被价钱充分反映。。。
真正成熟的投资，，，，，，不是一成稳固地遵照某种宏观认知或估值理论，，，，，，而是在理论、价钱、仓位和市场反馈之间一直校准。。。
高善文的宏观剖析，，，，，，最值得记着的也许不是某一个结论，，，，，，而是他对因果、展望、市场和未来始终坚持的敬畏。。。对投资者来说，，，，，，这种敬畏比自信更稀缺。。。
仅以此文纪念他。。。
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责任编辑：陈宇轩 校对：柯惠如