文丨小李飞刀

美加墨天下杯来袭，，全球官方赞助商之一的海信家电已于6月11日强势涨停，，观赛经济的热风提前吹进了A股
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啤酒作为看球标配，，自然也没缺席
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。。6月10日以来的三个生意日，，A股啤酒指数一度涨近5%，，市值偏小的惠泉啤酒一度上涨15%
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但翻翻历史账，，天下杯历来不是啤酒板块的必涨令
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。。2002年至今的六届天下杯，，啤酒指数三次涨、三次跌，，涨幅处在-10%至14%之间，，毫无纪律可言
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不过，，这次美加墨天下杯依旧差别，，撞上了五年跌近50%、估值缺乏20倍、蹲在十年底部的啤酒
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。。它会成为板块周期苏醒的导火索吗？？

【比白酒更抗跌】

已往几年大消耗下行周期中，，啤酒业绩比白酒更抗跌
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2025年，，A股啤酒板块实现营收约698.5亿元，，同比增添2%
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。。归母净利润85.3亿元，，同比大增16.7%
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。。在总量险些不增添的条件下，，利润仍以双位数扩张，，虽然增速较之前年份有所放缓
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2026年一季度，，板块业绩继续坚持增添趋势
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。。燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒扣非净利增速划分为69%、12%、19%
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▲啤酒板块扣非归母净利润走势图，，泉源：华泰证券

反观白酒，，业绩深度调解已周全反映在财务报表中
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。。2025年白酒板块收入3618亿元，，同比下降18.1%；；；；归母净利润1266亿元，，同比下降24%
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。。这次年度回撤幅度比上一轮2012至2015年下行周期任何一年都要猛
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啤酒为什么更能扛？？

一是价钱带有显著差别
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。。啤酒是公共快消品，，主流价钱带在5-10元，，整体单价偏低，，意味着下行期险些没有降价空间——也没人指望啤酒降价促销来驱动销量
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事实上，，已往几年啤酒板块毛利率基本坚持稳固，，甚至在本钱盈利和结构升级双重作用下小幅抬升
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。。一旦进入上行周期，，啤酒具备清晰的顺价提价能力
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二是市场竞争名堂是底牌
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。。经由二十年吞并整合，，中国啤酒行业前五家——华润、青岛、百威、燕京、重啤市占率已稳固在80%左右，，早已过了靠价钱战抢份额的阶段，，更多是形成默契，，搞产品结构升级，，提升整体吨价水平
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反观白酒，，价钱带显著高于啤酒，，定价权建设在商务宴请、礼物属性之上，，更容易受宏观需求影响
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。。已往几年，，高端白酒需求萎靡，，批零价倒挂，，引发一连去库，，业绩大幅承压也就不难明确
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从谋划特点看，，啤酒接下来的苏醒可能比白酒更顺、更快
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【两大增添路径】

未来，，A股啤酒赛道的增添叙事，，拆究竟就是两条线——吨价上行、品类立异
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啤酒同白酒一样，，早已没有量增逻辑
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。。2015年至2020年，，啤酒产量从4716万千升降至3411万千升，，降幅高达27%
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。。这一阶段受消耗习惯转变、产能过剩及行业结构调解影响，，中低端啤酒需求萎缩，，企业通过关停低效产能优化供应
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2021年至今，，产销量略微回升，，整体维持在3500-3600万千升，，但较历史岑岭仍有较大差别
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未来，，啤酒市场增添同样主要依赖涨价
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被动提价方面，，本钱压力正在重新累积
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。。啤酒本钱结构中，，包装质料（玻璃瓶、铝罐）和大麦占比最大，，划分约28%和15%，，其中铝罐约13%
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2025年玻璃价钱回落超20%、大麦降约17.6%，，曾是行业利润超预期的主要盈利泉源
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但今年风向正在爆发转变
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。。大麦方面，，澳大利亚焦点产区受干旱影响，，供应骤紧，，澳饲料大麦报价已达300美元/吨
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。。铝价一连走升，，多次刷新历史新高
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。。阻止6月15日，，沪铝期货价钱较2020年头大涨超70%，，对铝罐包装的产品本钱形成一连压力
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然而，，啤酒向来有顺价传导能力
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。。2017-2018年那轮本钱上涨周期中，，各家龙头先后提价，，最终不但把本钱转达出去，，净利率反而一连提升
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本轮涨价第一枪早已打响
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2026年头，，燕京啤酒、华润雪花、青岛啤酒先后宣布涨价通知，，涨幅集中在10%至20%，，产品聚焦500ml瓶装、易拉罐装，，提价主要原因均指向原质料价钱上涨
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阻止一季度末，，五大啤酒厂均完成一轮提价，，平均吨价上升3%-8%，，毛利率普遍上升1.5%-3%
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二季度涨价一直歇
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。。5月20日，，华润啤酒旗下喜力在天下杯开幕前夕，，整箱建议零售价上调5元，，单听上调0.5元
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除了本钱倒逼的被动涨价，，更值得重视的是自动升级——把中低端产品结构往高端价钱带腾挪
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外洋多个蓬勃国家中高端啤酒销量占比七成以上，，而中国低端占比一度达六成，，使得中国啤酒整体吨价大幅低于欧洲、日韩、美国
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。。但中国啤酒中高端占比扩大的趋势正一连挤压低端市场
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▲中国啤酒价钱带占比转变，，泉源：国泰君安

除涨价外，，品类拓展是另一大生长点
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精酿啤酒是最近几年最具活力的细分增量
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。。据灼识咨询数据显示，，中国精酿啤酒市场规模从2019年的125亿飙升至2024年的632亿，，复合年增添率高达38.4%，，占整体啤酒零售额比例从2.1%跃升至8.6%，，预计到2029年将突破1800亿，，占比靠近两成
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不过，，精酿现在仍是结构性增量，，主要吃掉中高端工业啤酒的份额，，而非凭空做大整体盘子
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但对啤酒企业而言，，这意味着一个新的价钱带战场——精酿吨价是通俗工业拉格的3-5倍，，毛利空间丰盛
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。。百威、华润、青岛都在精酿上重兵投入，，金星啤酒甚至借此冲刺港股IPO
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别的，，不少啤酒龙头还跳出啤酒赛道，，去其他细分领域追求增量
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。。燕京推出倍斯特汽水（定位介于汽水和低度酒精之间），，青岛结构黄酒，，走的都是界线扩张逻辑
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【从重啤到燕京】

在啤酒这样一个成熟行业中，，资源市场很是体贴谁会成为“啤酒中的茅台”
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2021年调解之前，，重庆啤酒是整个板块的生长之王
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。。此前几年，，其股价上涨超十倍，，估值一度给到120倍以上，，远高于行业平均水平
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彼时，，市场逻辑也很清晰
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。。嘉士伯入主后注入了最优质的资产包，，吨价水平被显著拉高，，仅次于百威亚太，，盈利能力一连大幅提升
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更令市场疯狂的，，是乌苏啤酒——2018年下半年在社交媒体上意外走红，，“硬核”、“夺命大乌苏”的网红人设让它重新疆地方品牌一起杀向天下，，巅峰期天下销量突破百万千升量级，，成为行业征象级单品，，发动整体吨价大幅上行
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重啤估值也因此享受了远超偕行的生长溢价
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。。然而，，2021年之后业绩高增戛然而止，，高估值溢价消逝殆尽
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其中一个主要原因是，，乌苏啤酒举行天下化并不顺遂
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。。一方面，，此前几年渠道压货、推力透支，，叠加华润黑狮、青岛白啤、燕京U8等竞品跟进，，相对竞争力下降
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。。另一方面，，宏观需求影响下，，高端啤酒首当其冲
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重啤超高估值叠加高生长逻辑崩坏，，导致股价跌超70%，，成为本轮调解最强烈的啤酒股
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然而，，本轮行业逆境中，，又杀出一匹大黑马——燕京啤酒
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。。2021年2月低点以来，，股价累计靠近翻倍，，成为啤酒中唯一在今年创出新高的标的，，在整个大消耗赛道中也极为有数
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这背后主要是自身业绩在支持
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。。2022-2025年，，公司归母净利从3.52亿一起攀升至16.79亿，，年复合增添率高达68%，，净利率从2%大幅上升至13%
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拆分看，，第一大增添引擎是燕京U8
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。。已往五年，，U8销量从9万吨增添到90万吨，，成为燕京第一款真正意义上的天下性大单品
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。。U8定位高端，，拉动营收、利润一连增添，，成为燕京挣脱谋划逆境的最大辅佐
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别的，，燕京啤酒的谋划效率也大幅改善
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2021年之前，，公司职员臃肿，，三费用度率终年行业最高，，人均创收垫底，，净利率常在2%彷徨，，远低于其他龙头
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。。2022年新治理层上任后，，大刀阔斧砍冗余、优渠道、控用度，，用度率一连下降，，成为利润高增的另一大砝码
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▲啤酒企业人均创收（万元/人），，泉源：勾股

展望未来，，U8在多个省份的渠道渗透率远未到天花板，，高端全麦拉格新品A10上市铺货、倍斯特汽水跨界培育，，让市场相信燕京啤酒的高增叙事在中短期内难以竣事
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除重啤和燕京“一退一进”的比照外，，华润、青岛、百威谋划体量很大，，生长性相对有限
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坦率讲，，天下杯对啤酒消耗的拉动是真实的，，但也是脉冲式的，，最多催化一个季度的零售动销，，不会改变行业中恒久轨道
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啤酒背后真正的苏醒动力在于业绩已陆续回暖，，叠加估值位于十年最底部区间，，天下杯事务完全有可能成为赛道回归的一个焚烧器
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总之，，对啤酒继续气馁，，已经没有坚实的理由了
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