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统一天，，，，，卖内存的万亿狂欢，，，，，买内存的利润腰斩。。。。。

作者：晓静

泉源：腾讯科技（ID： qqtech ）

5月26日晚间同时爆发了两件事。。。。。

小米宣布2026年一季度财报。。。。。总营收991亿元，，，，，同比下降10.9%；；
；；经调解净利润60.7亿元，，，，，同比暴跌43.1%。。。。。手机营业收入443亿，，，，，同比下滑12.5%，，，，，毛利率跌到10.1%，，，，，较去年同期镌汰2.3个百分点。。。。。

财报电话会上，，，，，小米集团总裁卢伟冰说了一个数字：同版本内存价钱相比去年同期飙升近4倍，，，，，一台12GB LPDDR5 + 512GB UFS设置的手机，，，，，光内存本钱就多出约1500元。。。。。他说小米“不会把内存涨价本钱转嫁给消耗者”，，，，，但同时也展望涨价周期将延续到2027年甚至2028年。。。。。为了活下去，，，，，小米自动砍掉入门级机型，，，，，季度出货量跌到3380万台。。。。。

第二件事，，，，，美光科技单日暴涨凌驾19%，，，，，市值突破1万亿美元。。。。。瑞银把美光目的价从535美元直接提升到1625美元，，，，，一次性上调约204%，，，，，成为现在笼罩美光的46家券商中最高目的价。。。。。

几天前，，，，，花旗刚把美光目的价从425美元上调到840美元，，，，，汇丰也从750美元上调至1100美元。。。。；；
；；忠丫季妹挥性谕骋恢恢芷诠缮，，，，，意见云云统一。。。。。12个月前美光股价还不到110美元。。。。。一年之内涨了8倍。。。。。

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高盛在这场狂欢里饰演了一个耐人寻味的角色。。。。。2025年12月，，，，，高盛给美光中性评级，，，，，目的价205美元。。。。。2026年一季度，，，，，高盛减持美光仓位近20%。。。。。

3月19日美光蓬勃报当天，，，，，高盛把目的价从360美元调到400美元，，，，，但维持中性，，，，，并且此时股价已经远超400美元。。。。。然后美光一周暴涨40%，，，，，高盛精准踏空。。。。。

5月17日，，，，，高盛发了一份存储行业报告，，，，，结论是“15年来最严重的供应欠缺”，，，，，上调存储行业整体评级。。。。。但对美光依然中性，，，，，目的价依然400美元。。。。。高盛这个另类，，，，，要么是这场狂欢中最后一个苏醒的人，，，，，要么是踏空最惨的谁人。。。。。

但这种强烈的分歧，，，，，也值得去认真思索。。。。。

为什么涨疯，，，，，

一个叫LTA的新故事？？？？

瑞银剖析师蒂莫西·阿尔库里5月26日的研报，，，，，焦点论点是恒久供货协议（Long-Term Agreement，，，，，LTA）正在从基础上祛除存储行业的周期性。。。。。

存储芯片是半导体行业里最像大宗商品的品种。。。。。DRAM和NAND的价钱四十年来遵照一个残酷纪律，，，，，涨两年、跌两年，，，，，价钱坍塌历来没有缺席过。。。。。美光、三星、SK海力士三家公司的利润像心电图，，，，，市场历来不敢按“稳态盈利”给这些公司估值。。。。。四十年来，，，，，周期股或许的估值波动区间就是8到15倍市盈率。。。。。

▲图：美光财务数据心电图式波动

瑞银的故事是，，，，，这些公司的“周期魔咒”会被突破，，，，，背后的主角是“AI”。。。。。

微软、谷歌、亚马逊、Meta这些云厂商，，，，，为了在AI军备竞赛中锁定HBM和DDR5供应，，，，，最先自动和存储厂签3到5年的固定价钱恒久条约，，，，，并且带预付款。。。。。这些条约不是古板半导体行业那种“意向性”协议，，，，，是有约束力的采购允许，，，，，锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。。。。。

▲图：大型科技公司AI资源开支（2022—2026E）：四家合计2026年预计达7250亿美元。。。。。单家看，，，，，亚马逊2000亿、微软1900亿、Alphabet1900亿、Meta1450亿美元。。。。。2026数据为各公司阻止4月29日的最新指引上限，，，，，微软口径为基于季度数据的日历年合计。。。。。

微软、谷歌4月被报道正在与SK海力士洽谈DRAM三年长约，，，，，结构中包括预付定金。。。。。以前是厂商求客户下单，，，，，现在是客户交定金锁产能。。。。。工业链的权力关系已经倒转了。。。。。

瑞银的模子测算显示，，，，，若是把LTA纳入美光盈利展望后，，，，，即便2029财年DRAM现货价钱暴跌50%，，，，，美光整年每股盈利依然能维持100美元以上。。。。。LTA可以将DDR价钱从周期极点到谷底的波动幅度收窄约50%。。。。。到2027年，，，，，全行业DDR总比特出货量中20%到30%将被固定价钱长协锁定。。。。。头部hyperscaler的DDR5采购中，，，，，60%到70%可能已经处于牢靠条约状态。。。。。

从估值系统来看，，，，，若是周期性消逝，，，，，存储股就不应按周期股估值，，，，，而该按基础设施公用事业估值，，，，，从8到15倍PE跳到20到30倍PE。。。。。

摩根大通5月中旬也发了类似结论的研报，，，，，问题直接叫“LTA正在祛除存储行业周期性”。。。。；；
；；ㄆ斓穆呒荋BM生产会挤占通俗DRAM晶圆产能，，，，，导致通用存储也进入恒久紧缺。。。。。

美光股价的暴涨迎来利润和估值系统切换的戴维斯双击。。。。。

此存储非彼存储

华尔街用“存储超等周期”讲的是一个统一的牛市叙事。。。。。但“存储”和“存储”完全纷歧样。。。。。

2026年的存储市场泛起出三层分化。。。。。

第一层是AI存储：HBM、服务器DDR5、企业级SSD。。。。。这里涨价、断货、长协锁产能同时爆发。。。。。TrendForce预计，，，，，2026年二季度DRAM合约价环比上涨58%到63%，，，，，NAND Flash合约价上涨70%到75%；；
；；铠侠也果真体现，，，，，2026年产能已经基本售罄。。。。。这一层，，，，，是美光万亿市值的故事。。。。。

第二层是手机和嵌入式存储：移动DRAM和手机UFS。。。。。这里也涨价很凶。。。。。Counterpoint数据显示，，，，，2026年一季度DRAM价钱环比上涨凌驾50%。。。。。TrendForce相关报告显示，，，，，内存已往通常占手机BOM约10%到15%，，，，，现在已升至30%到40%，，，，，低端机型压力更显着。。。。。

▲左图DRAM（内存）趋势：低端机涨幅最猛，，，，，从初期的低位一起攀升，，，，，到2026年Q2展望抵达 35%；；
；；高端机到 23%；；
；；中端机到20%。。。。。虚线部分（Q1 2026 之后）为展望值。。。。。 右图NAND（闪存）趋势：所有价位在 2025 年前三季度基本平稳，，，，，但从Q4 2025最先急剧拉升。。。。。

小米就处在这一层。。。。。它的痛苦是“AI抢走了产能，，，，，留给手机的少了，，，，，手机厂商必需为剩余产能支付更高价钱”。。。。。

原厂把产能优先级给了AI客户，，，，，手机厂商的合约采购没有太多选择。。。。。你要出货，，，，，就得按新的合约价买；；
；；你不买，，，，，产线和新品节奏都会受影响。。。。。

第三层是PC零售现货：DDR5模组、消耗级SSD。。。。。这里泛起了反偏向波动。。。。。TrendForce报道显示，，，，，3月尾中国渠道32GB DDR5模组从靠近3000元人民币跌去500到1050元，，，，，部分清货价低至1950元；；
；；Tom’s Hardware也写到，，，，，中国和外洋零售市场部分DDR5产品从高点回落25%到30%。。。。。

但这主要是零售现货和合约采购之间的破碎。。。。。PC渠道有库存，，，，，可以甩卖；；
；；手机厂商按合约采购，，，，，没有甩卖选项。。。。。

统一个“存储”行业，，，，，三层三个偏向。。。。。这种分化的实质是，，，，，三家巨头存储厂正在把晶圆产能从消耗级转向AI。。。。。HBM生产挤占通俗DRAM晶圆，，，，，企业级SSD挤占消耗级NAND供应，，，，，留给手机和PC的产能变少。。。。。手机厂商由于必需出货，，，，，被迫接受涨价；；
；；PC渠道由于库存富足，，，，，可以压价甩卖。。。。。

▲图片由AI辅助天生

美光们自动选择了把产能给更愿意付钱的AI客户。。。。。短期看，，，，，这是一次漂亮的产品结构升级。。。。。但它也意味着美光正在把退路封堵住，，，，，一旦AI需求放缓，，，，，产能未必能顺畅切回去。。。。。

美光财报显示从环比看，，，，，DRAM比特出货只增添中个位数，，，，，NAND比特出货只增添低个位数，，，，，增添主要来自ASP上涨。。。。。美光今天的故事，，，，，只是在“AI存储这个分支的极端紧缺”上。。。。。

美光把宝全押在了这个分支。。。。。

长协真的可以祛除周期吗？？？？

长协的逻辑看似结实。。。。。在AI 的支出节奏下，，，，，存储芯片的供应弹性极低，，，，，HBM产能从妄想到投产要18到24个月，，，，，并且生产HBM会挤占通用DRAM晶圆。。。。。云厂商签长协由于担心“AI项目延期”。。。。。

但长协祛除周期性有一个条件：需求端不崩。。。。。

差别机构对AI CapEx统计口径差别，，，，，但偏向一致：AI基础设施投资正在从数千亿美元级别，，，，，冲向靠近万亿美元级别。。。。。按部分市场模子测算，，，，，这是一条年化靠近40%到50%的资源开支曲线。。。。。

可是，，，，，物理天下不保存永远40%以上增添的工具。。。。。不需要AI泡沫破碎，，，，，只需要增速从45%降到20%，，，，，存储芯片的供需平衡就可能会在18个月内逆转。。。。。三家存储厂现在都在疯狂扩产，，，，，美光2026财年CapEx 250亿美元，，，，，2027年再加100亿。。。。。

尚有一件不得不正视的事情，，，，，当一家公司的收入增添完全依赖价钱弹性而非销量弹性时，，，，，故事就是懦弱的。。。。。美光的出货量只涨了4%到6%，，，，，营收增添196%主要照旧靠涨价。。。。。价钱可以涨也可以跌，，，，，并且跌起来比涨快得多。。。。。这也是周期性的实质。。。。。

让我们做一道简朴的算术题。。。。。

美光目今市值1万亿美元。。。。。美光已把2026财年CapEx提高到凌驾250亿美元，，，，，并预计2027财年资源开支继续显著增添，，，，，部分市场报道提到增量可能凌驾100亿美元。。。。。

美光2026财年二季度单季非GAAP净利润约140亿美元，，，，，简朴年化约560亿美元，，，，，对应约18倍PE。。。。。若是把后续涨价和长协继续外推，，，，，PE还能被算到15倍上下。。。。。

看起来可以说“自制”。。。。。但这个PE的分母是一个DDR4条约价15个月涨了10倍、HBM整年售罄、毛利率从36%跳到75%的超等周期顶部盈利。。。。。

用周期顶部的盈利乘以一个看起来“合理”的倍数，，，，，得出一个看起来“不贵”的估值，，，，，这正是周期股见顶时最经典的估值陷阱。。。。。

2000年的思科其时PE也“只有”60多倍，，，，，建设在营收一连15个季度50%+增添的基础上。。。。。当增速从50%降到20%再到0%，，，，，EPS不必跌几多，，，，，股价就可以跌80%，，，，，由于倍数和盈利同时缩短。。。。。

从戴维斯双击到双杀。。。。。

历史告诉凯时AG一件事是：在大宗商品市场上，，，，，长协历来不是单方面的“地板”。。。。。它在上行周期中；；
；；ぢ蚍健⒃谙滦兄芷谥斜；；
；；ぢ舴，，，，，但条件是双方都有能力和意愿履约。。。。。长协真正被需要的时刻，，，，，恰恰是它最可能失效的时刻。。。。。

这不是在说美光一定是泡沫。。。。。AI对算力和存储的需求可能真的是结构性的，，，，，LTA可能真的改写了行业规则，，，，，万亿市值可能只是起点。。。。。

但当整条华尔街同时喊出“这次纷歧样”的时间，，，，，至少值得停下来问一句：上一次所有人都这么确定的时间，，，，，厥后怎么样了？？？？

某种意义上讲，，，，，享受泡沫的狂欢才华赚钱。。。。。

可是，，，，，思科花了约25年，，，，，到了今天的AI时代才重新越过互联网泡沫时期的收盘高点，，，，，而互联网确实已经改变了一切。。。。。

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本周研究机构披露行业动态卖内存的万亿狂欢，，，，，买内存的利润腰斩

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作者：晓静

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▲图：美光财务数据心电图式波动

瑞银的故事是，，，，，这些公司的“周期魔咒”会被突破，，，，，背后的主角是“AI”。。。。。

微软、谷歌、亚马逊、Meta这些云厂商，，，，，为了在AI军备竞赛中锁定HBM和DDR5供应，，，，，最先自动和存储厂签3到5年的固定价钱恒久条约，，，，，并且带预付款。。。。。这些条约不是古板半导体行业那种“意向性”协议，，，，，是有约束力的采购允许，，，，，锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。。。。。

▲图：大型科技公司AI资源开支（2022—2026E）：四家合计2026年预计达7250亿美元。。。。。单家看，，，，，亚马逊2000亿、微软1900亿、Alphabet1900亿、Meta1450亿美元。。。。。2026数据为各公司阻止4月29日的最新指引上限，，，，，微软口径为基于季度数据的日历年合计。。。。。

微软、谷歌4月被报道正在与SK海力士洽谈DRAM三年长约，，，，，结构中包括预付定金。。。。。以前是厂商求客户下单，，，，，现在是客户交定金锁产能。。。。。工业链的权力关系已经倒转了。。。。。

瑞银的模子测算显示，，，，，若是把LTA纳入美光盈利展望后，，，，，即便2029财年DRAM现货价钱暴跌50%，，，，，美光整年每股盈利依然能维持100美元以上。。。。。LTA可以将DDR价钱从周期极点到谷底的波动幅度收窄约50%。。。。。到2027年，，，，，全行业DDR总比特出货量中20%到30%将被固定价钱长协锁定。。。。。头部hyperscaler的DDR5采购中，，，，，60%到70%可能已经处于牢靠条约状态。。。。。

从估值系统来看，，，，，若是周期性消逝，，，，，存储股就不应按周期股估值，，，，，而该按基础设施公用事业估值，，，，，从8到15倍PE跳到20到30倍PE。。。。。

摩根大通5月中旬也发了类似结论的研报，，，，，问题直接叫“LTA正在祛除存储行业周期性”。。。。；；
；；ㄆ斓穆呒荋BM生产会挤占通俗DRAM晶圆产能，，，，，导致通用存储也进入恒久紧缺。。。。。

美光股价的暴涨迎来利润和估值系统切换的戴维斯双击。。。。。

此存储非彼存储

华尔街用“存储超等周期”讲的是一个统一的牛市叙事。。。。。但“存储”和“存储”完全纷歧样。。。。。

2026年的存储市场泛起出三层分化。。。。。

第一层是AI存储：HBM、服务器DDR5、企业级SSD。。。。。这里涨价、断货、长协锁产能同时爆发。。。。。TrendForce预计，，，，，2026年二季度DRAM合约价环比上涨58%到63%，，，，，NAND Flash合约价上涨70%到75%；；
；；铠侠也果真体现，，，，，2026年产能已经基本售罄。。。。。这一层，，，，，是美光万亿市值的故事。。。。。

第二层是手机和嵌入式存储：移动DRAM和手机UFS。。。。。这里也涨价很凶。。。。。Counterpoint数据显示，，，，，2026年一季度DRAM价钱环比上涨凌驾50%。。。。。TrendForce相关报告显示，，，，，内存已往通常占手机BOM约10%到15%，，，，，现在已升至30%到40%，，，，，低端机型压力更显着。。。。。

▲左图DRAM（内存）趋势：低端机涨幅最猛，，，，，从初期的低位一起攀升，，，，，到2026年Q2展望抵达 35%；；
；；高端机到 23%；；
；；中端机到20%。。。。。虚线部分（Q1 2026 之后）为展望值。。。。。 右图NAND（闪存）趋势：所有价位在 2025 年前三季度基本平稳，，，，，但从Q4 2025最先急剧拉升。。。。。

小米就处在这一层。。。。。它的痛苦是“AI抢走了产能，，，，，留给手机的少了，，，，，手机厂商必需为剩余产能支付更高价钱”。。。。。

原厂把产能优先级给了AI客户，，，，，手机厂商的合约采购没有太多选择。。。。。你要出货，，，，，就得按新的合约价买；；
；；你不买，，，，，产线和新品节奏都会受影响。。。。。

第三层是PC零售现货：DDR5模组、消耗级SSD。。。。。这里泛起了反偏向波动。。。。。TrendForce报道显示，，，，，3月尾中国渠道32GB DDR5模组从靠近3000元人民币跌去500到1050元，，，，，部分清货价低至1950元；；
；；Tom’s Hardware也写到，，，，，中国和外洋零售市场部分DDR5产品从高点回落25%到30%。。。。。

但这主要是零售现货和合约采购之间的破碎。。。。。PC渠道有库存，，，，，可以甩卖；；
；；手机厂商按合约采购，，，，，没有甩卖选项。。。。。

统一个“存储”行业，，，，，三层三个偏向。。。。。这种分化的实质是，，，，，三家巨头存储厂正在把晶圆产能从消耗级转向AI。。。。。HBM生产挤占通俗DRAM晶圆，，，，，企业级SSD挤占消耗级NAND供应，，，，，留给手机和PC的产能变少。。。。。手机厂商由于必需出货，，，，，被迫接受涨价；；
；；PC渠道由于库存富足，，，，，可以压价甩卖。。。。。

▲图片由AI辅助天生

美光们自动选择了把产能给更愿意付钱的AI客户。。。。。短期看，，，，，这是一次漂亮的产品结构升级。。。。。但它也意味着美光正在把退路封堵住，，，，，一旦AI需求放缓，，，，，产能未必能顺畅切回去。。。。。

美光财报显示从环比看，，，，，DRAM比特出货只增添中个位数，，，，，NAND比特出货只增添低个位数，，，，，增添主要来自ASP上涨。。。。。美光今天的故事，，，，，只是在“AI存储这个分支的极端紧缺”上。。。。。

美光把宝全押在了这个分支。。。。。

长协真的可以祛除周期吗？？？？

长协的逻辑看似结实。。。。。在AI 的支出节奏下，，，，，存储芯片的供应弹性极低，，，，，HBM产能从妄想到投产要18到24个月，，，，，并且生产HBM会挤占通用DRAM晶圆。。。。。云厂商签长协由于担心“AI项目延期”。。。。。

但长协祛除周期性有一个条件：需求端不崩。。。。。

差别机构对AI CapEx统计口径差别，，，，，但偏向一致：AI基础设施投资正在从数千亿美元级别，，，，，冲向靠近万亿美元级别。。。。。按部分市场模子测算，，，，，这是一条年化靠近40%到50%的资源开支曲线。。。。。

可是，，，，，物理天下不保存永远40%以上增添的工具。。。。。不需要AI泡沫破碎，，，，，只需要增速从45%降到20%，，，，，存储芯片的供需平衡就可能会在18个月内逆转。。。。。三家存储厂现在都在疯狂扩产，，，，，美光2026财年CapEx 250亿美元，，，，，2027年再加100亿。。。。。

尚有一件不得不正视的事情，，，，，当一家公司的收入增添完全依赖价钱弹性而非销量弹性时，，，，，故事就是懦弱的。。。。。美光的出货量只涨了4%到6%，，，，，营收增添196%主要照旧靠涨价。。。。。价钱可以涨也可以跌，，，，，并且跌起来比涨快得多。。。。。这也是周期性的实质。。。。。

让我们做一道简朴的算术题。。。。。

美光目今市值1万亿美元。。。。。美光已把2026财年CapEx提高到凌驾250亿美元，，，，，并预计2027财年资源开支继续显著增添，，，，，部分市场报道提到增量可能凌驾100亿美元。。。。。

美光2026财年二季度单季非GAAP净利润约140亿美元，，，，，简朴年化约560亿美元，，，，，对应约18倍PE。。。。。若是把后续涨价和长协继续外推，，，，，PE还能被算到15倍上下。。。。。

看起来可以说“自制”。。。。。但这个PE的分母是一个DDR4条约价15个月涨了10倍、HBM整年售罄、毛利率从36%跳到75%的超等周期顶部盈利。。。。。

用周期顶部的盈利乘以一个看起来“合理”的倍数，，，，，得出一个看起来“不贵”的估值，，，，，这正是周期股见顶时最经典的估值陷阱。。。。。

2000年的思科其时PE也“只有”60多倍，，，，，建设在营收一连15个季度50%+增添的基础上。。。。。当增速从50%降到20%再到0%，，，，，EPS不必跌几多，，，，，股价就可以跌80%，，，，，由于倍数和盈利同时缩短。。。。。

从戴维斯双击到双杀。。。。。

历史告诉凯时AG一件事是：在大宗商品市场上，，，，，长协历来不是单方面的“地板”。。。。。它在上行周期中；；
；；ぢ蚍健⒃谙滦兄芷谥斜；；
；；ぢ舴，，，，，但条件是双方都有能力和意愿履约。。。。。长协真正被需要的时刻，，，，，恰恰是它最可能失效的时刻。。。。。

这不是在说美光一定是泡沫。。。。。AI对算力和存储的需求可能真的是结构性的，，，，，LTA可能真的改写了行业规则，，，，，万亿市值可能只是起点。。。。。

但当整条华尔街同时喊出“这次纷歧样”的时间，，，，，至少值得停下来问一句：上一次所有人都这么确定的时间，，，，，厥后怎么样了？？？？

某种意义上讲，，，，，享受泡沫的狂欢才华赚钱。。。。。

可是，，，，，思科花了约25年，，，，，到了今天的AI时代才重新越过互联网泡沫时期的收盘高点，，，，，而互联网确实已经改变了一切。。。。。

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周涛已任山东聊都会委常委