泉源：西班牙队含金量拉满作者： 陈莹美：

四闯IPO，，，，，，百菲乳业难破水牛奶天花板

斑马消耗 沈庹

广西是海内水牛奶焦点产区，，，，，，孕育出上市公司皇氏集团，，，，，，也培育出细分赛道龙头百菲乳业。。。。

皇氏集团早已上岸A股，，，，，，百菲乳业的资源化之路却一起崎岖。。。。公司早年挂牌新三板，，，，，，摘牌后先后三次冲刺A股所有失利，，，，，，直至2026年6月才敲定转战港股。。。。

只管公司对外称赴港上市意在对接国际投资者，，，，，，但一再闯关A股折戟，，，，，，早已袒露出这家区域乳企藏在水牛奶差别化标签之下的多重隐忧。。。。

陪同公司向联交所递交招股书，，，，，，营收增速放缓、盈利下滑、自有奶源供应缺乏、赛道体量受限等焦点矛盾周全浮出水面，，，，，，也成为百菲乳业突破生长瓶颈必需翻越的几座大山。。。。

谋划失速

上周，，，，，，广西百菲乳业股份有限公司（下称：百菲乳业）向联交所递交招股书，，，，，，正式向港股市场提倡冲刺。。。。

百菲乳业的资笔飘路始于2018年，，，，，，昔时挂牌新三板，，，，，，3年后自动摘牌，，，，，，正式开启攻击A股之路。。。。2023年，，，，，，冲刺上交所主板，，，，，，次年转战北交所，，，，，，2025年再冲上交所，，，，，，现在转道联交所。。。。

据弗若斯特沙利文报告，，，，，，按2025年中国液态水牛乳零售额计，，，，，，百菲乳业焦点品牌百菲酪在中国水牛乳制品行位居业第一、市场份额30.1%。。。。

2023年至2025年，，，，，，公司实现营业收入10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，，，，，，归母净利润划分为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。。。。

百菲乳业收入增添主要来自于灭菌乳、调制乳两大焦点支柱。。。。报告期内，，，，，，两大产品合计占总收入的98.3%、97.8%、95.5%，，，，，，灭菌乳产品收入孝顺占比均凌驾70%，，，，，，其余品类尚未形成第二增添曲线。。。。

营收增速下降，，，，，，利润甚至泛起负增添，，，，，，主要原因是渠道转型、生物资产公允价值变换、产品结构简单风险等。。。。

近几年，，，，，，线下古板经销商渠道收入占比一连缩短，，，，，，零售商、DTC渠道占比提升。。。。为抢占新兴渠道，，，，，，公司加大推广投放、让步产品价钱，，，，，，2025年，，，，，，销售及经销开支2.81亿元，，，，，，同比增添45.1%，，，，，，直接压缩产品盈利空间；；；；；

2025年，，，，，，生物资产公允价值变换形成1.11亿元一次性损失，，，，，，成为昔时净利润下滑的要害因素；；；；；

另外，，，，，，产品结构简单风险凸显，，，，，，公司收入高度绑定灭菌乳，，，，，，其他品类未起量，，，，，，难以对冲渠道和本钱端带来的盈利压力。。。。

奶源瓶颈

多次冲刺资源市场，，，，，，百菲乳业均将水牛奶作为自己的最醒目的签。。。。但奶源供应问题，，，，，，也是制约公司以致整个水牛奶赛道扩张的焦点症结。。。。

奶水牛和荷斯坦牛养殖效率差别悬殊。。。。广西奶水牛年均产奶量仅1.8-2.1吨，，，，，，而荷斯坦牛年均产奶量普遍可达10吨，，，，，，“最会养牛”的澳亚集团，，，，，，单头奶牛年均产奶量更是抵达14.10吨。。。。

皇氏集团（002329.SZ）是海内水牛奶头部企业之一，，，，，，其自有奶水牛存栏也仅有约8500头。。。。相比之下，，，，，，百菲乳业养殖端的短板越发显着，，，，，，2023年至2025年，，，，，，公司自有奶水牛存栏划分为1058头、1288头、1659头，，，，，，2026年一季度回落至1574头。。。。

为加速补足产能缺口，，，，，，公司选择结构荷斯坦奶牛赛道。。。。2024年4月，，，，，，收购塞上百菲控股权，，，，，，引入大宗荷斯坦奶牛，，，，，，2024年至2025年及2026年一季度，，，，，，整体牛群规模划分为4449头、7146头和7965头。。。。

受养殖规模影响，，，，，，百菲乳业水牛奶自给率极低。。。。2023年至2025年及2026年一季度，，，，，，自觉生水牛乳金额划分为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元，，，，，，仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。。。。

为包管质料供应，，，，，，公司对接55家奶源相助社供货。。。。这种高度依赖外购的模式，，，，，，有两大显着隐患：一是生鲜水牛乳收购价钱随行就市，，，，，，企业无法锁定质料本钱；；；；；二是奶源疏散，，，，，，难以统一管控品质和稳固供应。。。。

报告期内，，，，，，百菲乳业生水牛乳收购价介于11-15元/公斤，，，，，，是通俗牛乳的3.5倍。。。。即便云云，，，，，，因奶水牛繁育周期长、单产低、牧场投资回本周期漫长，，，，，，公司也并未放肆扩张奶水牛养殖，，，，，，反而北上宁夏结构荷斯坦奶牛牧场，，，，，，实验水牛奶、通俗牛奶双品类并行生长战略。。。。

在产品端，，，，，，同样能反映出水牛奶营业的薄弱——公司旗下百菲酪、百小菲品牌主要以水牛奶调制乳、含乳饮料为主，，，，，，仅醇菲系列定位高端纯水牛奶。。。。

阻止2026年3月，，，，，，百菲乳业在售灭菌乳25款，，，，，，其中水牛纯牛奶产品仅5款，，，，，，分为200毫升、250毫升两种规格，，，，，，建议零售价介于4.9元至10元区间，，，，，，纯水牛奶高端产品矩阵较为薄弱。。。。

赛道天花板

海内两洪流牛奶头部企业，，，，，，均为跨界创业起身。。。；；；；；适霞攀状慈嘶萍伍υ敬邮滦藿ㄉ杓朴，，，，，，厥后下海署理乳品；；；；；百菲乳业首创人吴守允早年在浙江深耕造纸、制衣领域，，，，，，曾任报喜鸟集团西南服务处总司理。。。。

2000年前后，，，，，，黄、吴两人瞄准水牛奶行业，，，，，，先后切入这个细分赛道。。。。

彼时，，，，，，海内乳业主要以区域低温巴氏奶和奶粉为主，，，，，，冷链条件限制产品流通半径。。。。随着UHT超高温灭菌、利乐无菌灌装手艺普及，，，，，，常温奶开启天下化扩张周期。。。。

依托资源一连加持，，，，，，荷斯坦奶牛工业规；；；；；炭焖偻平。。。。2025年尾天下荷斯坦牛存栏量约590万头、整年生牛乳总产量超4000万吨，，，，，，完整成熟的工业链、天下性渠道网络、多元化产品矩阵均已成型。。。。

反观水牛奶工业，，，，，，生长历程显着滞后，，，，，，地区壁垒根深蒂固。。。。水牛奶恒久作为两广特色饮品，，，，，，海内奶水牛养殖、水牛奶加工产能高度集中于广西。。。。2025年，，，，，，广西水牛存栏规模约10万头，，，，，，整年鲜奶产量约12万吨，，，，，，占天下水牛奶总产量的85%。。。。

上游奶源供应缺乏直接锁定了行业规模，，，，，，赛道增添保存清晰的天花板。。。。

弗若斯特沙利文数据显示，，，，，，水牛奶乳制品行业仍处于相对较早的生长阶段，，，，，，2025年整体零售额为85亿元，，，，，，预计2030年抵达153亿元，，，，，，生长空间远缺乏公共牛乳赛道。。。。

百菲乳业披露，，，，，，拟将本次港股募资用于投建智慧牧场，，，，，，通过引进6000头优质奶水牛等步伐，，，，，，提升生水牛乳自给率。。。。

可是，，，，，，奶水牛牧场从建设、引种到稳固达产周期漫长，，，，，，短期内无法彻底化解奶源供应短板，，，，，，在未来较长阶段里，，，，，，公司仍将接纳水牛奶、通例牛奶双线并行的谋划模式。。。。

阻止现在，，，，，，百菲乳业牢牢掌握在吴氏父子手里。。。。吴守允与其子吴联侨通过百菲投资间接持有百菲乳业87.97%股权，，，，，，并结成一致行感人，，，，，，合计掌握公司88.39%表决权。。。。