泉源：台媒：美军受挫堵死“台独”路径作者： 白文彬：

马化腾的”漏水船”：2.2万亿市值蒸发后，，，腾讯还能追得上吗
？？？

泉源|博望财经

“原来一年前我们以为上了船，，，厥后发明谁人船漏水了，，，现在感受站上去了，，，还坐不下去，，，照旧希望船速能快一点。。。”

说这话的人是马化腾。。。一家市值近4万亿港元的互联网巨头掌门人在股东大会上用”漏水”“换船”“坐不下去”形容自家的处境，，，在中国互联网行业里，，，这并未几见。。。事实不是谁都愿意当着一众投资者的面认可自己慢了。。。

这也不是他第一次认慢。。。今年1月的腾讯年会上，，，马化腾就已经说过：腾讯的AI比竞争敌手慢了9个月到1年。。。

话音落地五个月，，，市场用现实验动回应了这份坦诚。。。据腾讯2026年Q1财报，，，公司当季营收1965亿元，，，调解后净利润679亿元，，，游戏流水创历史新高，，，广告增速重回20%，，，微信月活攀至14.32亿——一份堪称完善的效果单。。。但股价却从去年10月的677.7港元高点一起下杀，，，半年累计跌幅37%，，，市值蒸发2.2万亿港元。。。

一个业绩还在增添的公司被市场萧条，，，问题的矛头，，，指向AI。。。已往7个月的这轮下跌中，，，腾讯股价与AI浪潮基本绝缘。。。单季650多亿的AI投入砸下去，，，市场连一个杀手级应用都没看到。。。

上一场移动互联网的赢家，，，这一次可能只是海面上慢了一拍的那艘船。。。船长都最先担心船速太慢，，，岸上的人又还能等多久
？？？

市值蒸发2.2万亿：一份”完善财报”背后的整体焦虑

一份财报能好到什么水平
？？？

据腾讯2026年Q1财报，，，营收1965亿元，，，同比增添9%。。。调解后净利润679亿元，，，同比再涨11%。。。毛利直接干到了1113亿元，，，毛利率57%。。。

游戏收入642亿元，，，同比+8%，，，流水创历史新高。。。据财报披露，，，《王者荣耀》《清静精英》《三角洲行动》三大王牌流水所有刷新纪录，，，《清静精英》DAU突破9000万。。。新上线的《洛克王国：天下》9天用户飙到3000万。。。

广告营业更猛，，，382亿元，，，同比增速直接回到了20%。。。

微信月活14.32亿，，，一个季度净增1400万人。。。视频号用户时长同比+30%。。。

说句真话，，，这样的效果单，，，放在任何一家互联网公司身上，，，都能让投资人笑作声。。。

但腾讯获得的”奖励”是什么
？？？

从2026年头的639港元高点，，，股价一起下杀到4月尾的472港元，，，跌幅凌驾25%。。。5月28日一度跌至420.4港元，，，创下2025年4月以来的最低纪录。。。从去年10月677.7港元的高点算起，，，半年多时间累计跌幅37%，，，市值蒸发2.2万亿港元。。。

有意思的是，，，腾讯已经从港股的风向标，，，酿成了被资源嫌弃的”老登”——业绩在涨，，，股价在跌。。。这究竟是怎么回事
？？？

说白了，，，资源市场买的历来不是”今天赚了几多钱”，，，而是”明天还能不可继续赚”。。。

而腾讯这份财报里藏着一个让市场坐立担心的数字：AI投入。。。

外貌上看，，，谋划盈利756亿元，，，同比+9%。。。但剔除AI新产品后，，，这个数字酿成了844亿元，，，同比+17%。。。

中心差了88亿元。。。

就是这88亿元，，，把一个本该”炸裂”的业绩，，，生生拖回了”平庸”。。。

而这只是冰山一角。。。据腾讯2026年Q1财报，，，资源开支319亿元（支付口径370亿元），，，同比+16%，，，创下2025年以来单季新高。。。研发投入225.4亿元，，，同比+19%。。。销售用度113亿元，，，同比暴涨44%。。。

三项合计凌驾650亿元，，，占谋划现金流1014亿元的六成多。。。

自由现金流567亿元，，，看起来还不错，，，但你要知道，，，这一个季度光是往AI里砸的钱，，，就凌驾了650亿。。。

这已经不是”花钱”了，，，这是在”烧”。。。

问题不在于烧了几多，，，而在于烧完之后，，，市场没看到什么。。。

据摩根大通在业绩后的点评，，，“今次业绩并未带来简单决议性的催化剂”。。。

这句话翻译成人话就是：基本盘确实稳，，，但找不到上调估值的理由。。。

游戏照旧那几款游戏，，，广告照旧靠微信生态撑着，，，视频号增添喜人但商业化路径已经被充分计入股价。。。AI呢
？？？花了650多亿，，，市场连一个能叫得上名字的杀手级应用都没看到。。。

这才是焦虑的焦点。。。

更让人担心的是马化腾的态度。。。他两次果真认可腾讯在AI上”慢了”——一次在年会上，，，一次在股东大会上。。。说句真话，，，这种坦诚在CEO的果真讲话里很少见。。。但你细品，，，这要么是真正的苏醒，，，要么是真正的焦虑。。。

我倾向于是后者。。。

一个年赚几千亿的公司，，，一个拥有14亿用户超等平台的巨头，，，面临AI这个新时代的最大变量，，，居然需要首创人重复诠释”我们确实慢了”——这自己就已经说明晰问题。。。

股价是不会骗人的。。。它不像剖析师报告那样留人情，，，也不像媒体文章那样给体面。。。半年蒸发2.2万亿港元，，，这是全球资源市场用真金白银投下的不信任票。。。

你在游戏上挣的每一分钱，，，广告上抢的每一个点，，，都被AI投入的”黑洞”吸走了想象空间。。。

据腾讯2026年Q1财报，，，企业服务同比+20%，，，金融科技及企业服务整体+9%——这个数字放在任何时间都算稳健。。。但现在市场要的不是”稳健”，，，要的是”下一个微信”“下一个王者荣耀”级别的增添故事。。。

而AI，，，本应该是这个故事的载体。。。现在却成了拖累估值的肩负。。。

说句真话，，，腾讯的基本盘依然是全中国最扎实的。。。14.32亿月活的微信，，，不是谁都能复制的护城河。。。游戏流水的历史新高，，，也不是靠运气撞出来的。。。

但资源市场历来都不是奖励”守成”的地方。。；；；；九袒乖，，，饭票还在，，，但AI赛道的落伍，，，已经一笔一划写在了股价里。。。市场不是在处分一个赚钱的公司，，，而是在处分一个不确定的未来。。。

后发制人这招，，，还好使吗
？？？

腾讯已往二十年，，，最善于的战术就一招——后发制人。。。

QQ不是第一个即时通讯，，，ICQ比它早；；；；微信不是第一个移动社交，，，米聊比它早；；；；微信支付不是第一个移动支付，，，支付宝比它早；；；；视频号更不是第一个短视频，，，抖音比它早。。。效果呢
？？？腾讯全赢了。。。

说白了，，，腾讯的打法就是：让别人先去探路，，，等各人打得头破血流、模式跑通了，，，它再带着流量和钱进场，，，一锤定音。。。这个剧本，，，腾讯演了二十多年，，，险些没失手过。。。

但说句真话，，，这次的AI赛道，，，情形可能不太一样。。。

先看看元宝的数据。。。据QuestMobile统计，，，2026年3月元宝月活5735万，，，排在第四位。。。听起来还行
？？？可前三是什么量级——豆包3.45亿、千问1.66亿，，，DeepSeek更是征象级。。。更耀眼的是Q1新增用户：豆包新增1亿、千问新增1.26亿，，，元宝呢
？？？820万。。。这差别，，，已经不是”追赶”能形容的了，，，是被甩开了整整一个身位。。。

有意思的在这里：春节时代元宝砸了10亿现金红包拉新，，，日活确实冲了一把，，，然后呢
？？？活动竣事后迅速回落。。。这说明什么
？？？用户是冲着红包来的，，，不是冲着产品自己来的。。。人家豆包已经成为日常工具，，，你的元宝还停留在”领完红包就卸载”的阶段。。。这不是量的差别，，，是用户心智的差别。。。

再看混元。。。腾讯混元大模子2023年9月才正式宣布，，，是大厂中最晚的一批。。。蒋杰带队做了两年，，，效果始终差强人意。。。直到2025年底，，，腾讯才下刻意大规模调解AI研发团队——新设AI Infra部、AI Data部、数据盘算平台部，，，同时挖来OpenAI前研究员姚顺雨主导混元重构，，，直接向刘炽平汇报。。。

这意味着什么
？？？意味着腾讯险些认可之前的混元蹊径走错了，，，要重新来过。。。

姚顺雨上任后交出的第一份答卷，，，是Hy3 preview——MoE架构，，，总参数295B，，，激活参数21B，，，支持三种推理模式。。。上线两周，，，周挪用量冲到了3.03万亿Token。。。这个数据漂亮吗
？？？漂亮。。。但坦率说，，，和部分偕行比，，，Hy3在某些场景下仍缺乏GLM5.1或Kimi K2.5。。。重修之后的混元，，，刚追上大步队，，，离领跑还差得远。。。

事情场景倒是有一个亮点——WorkBuddy日活居海内效率类AI智能体榜首。。。但这块蛋糕自己就小，，，撑不起阵势。。。

马化腾去年在一次内部聚会上说，，，“不可乱抢土地”“不是为了做而做”。。。这话听着苏醒，，，但也透着一股子审慎过头。。。AI赛道上，，，你每犹豫一天，，，敌手就多跑一公里。。。

混元拖累了腾讯云，，，腾讯云也拖累了混元。。。

据IDC数据，，，腾讯云公有云IaaS市场份额约8%，，，排名第五。。。前面是谁
？？？阿里云、华为云、天翼云、移动云。。。更尴尬的是MaaS（模子即服务）市场——腾讯直接被列进了”其他”种别，，，前三火山引擎、阿里云、百度智能云合计占了近九成。。。

说白了，，，混元不强，，，腾讯云就拿不到MaaS的船票；；；；云营业的GPU资源缺乏，，，又反过来制约混元对外服务的落地能力。。。双方相互拖累，，，成了一个死结。。。

并且腾讯云的收入结构一直是个老问题——高度依赖游戏、视频、社交这些内部互联网客户。。。真正赚钱的大模子训练、企业级AI服务，，，腾讯云插不进去手。。。2026年3月至今，，，腾讯云已经调了三次价，，，从昔时”1分钱中标”的搅局者，，，酿成了走在涨价前线的玩家。。。没有规模，，，就只能靠涨价保利润，，，这是云营业落伍最直接的信号。。。

真正的警钟，，，可能还不是AI，，，而是注重力。。。

据QuestMobile数据，，，2026年字节跳动旗下APP用户总时长占比抵达37.4%，，，首次大幅逾越腾讯系的30.0%。。。这意味着什么
？？？意味着中国互联网的用户注重力，，，第一次彻底倒向了字节。。。

已往二十年，，，腾讯的焦点护城河不是某个产品，，，而是”用户的时间”。。。QQ的时间，，，用户在腾讯系里谈天；；；；微信的时间，，，用户在腾讯系里社交；；；；手游爆发的时间，，，用户在腾讯系里打游戏。。。时间在哪，，，钱就在哪。。
？？？上衷，，，用户刷抖音、用豆包问问题、在飞书里协作——注重力战争的战场，，，已经换到了AI时代，，，而腾讯正在失去主场优势。。。

朱啸虎有过一个评价：腾讯一直在后面随着，，，等各人打明确了才发力。。。这话放在已往，，，是夸奖；；；；放在今天，，，像是品评。。。

由于这次的敌手，，，不是米聊，，，不是陌陌，，，不是那些创业公司。。。是字节跳动，，，是阿里巴巴，，，是和你一律体量的巨头。。。这些敌手不会犯米聊的战略过失，，，不会给你留出”后发先至”的时间窗口。。。

更要害的是，，，AI时代的手艺链条跟移动互联网完全差别。。。移动互联网时代，，，芯片有高通、基础设施有运营商，，，你只需要做应用层。。。AI时代呢
？？？芯片要自己造、模子要自己训、算力要自己搭，，，从底层到应用层，，，一环都不可缺。。。先发者不但抢走了用户，，，还在一直界说用户对AI的明确和习惯。。。厥后者再进去，，，发明用户已经养成了”问豆包”“搜DeepSeek”的肌肉影象，，，你花再多红包也买不回来。。。

腾讯不缺钱。。。账上现金储备几千亿。。。

腾讯不缺人。。。姚顺雨这样的顶尖人才，，，说挖就挖来了。。。

腾讯不缺数据。。。微信十几亿用户，，，天天爆发的数据量是天文数字。。。

那腾讯缺什么
？？？

缺时间。。。

而时间，，，恰恰是AI赛道最不宽裕的工具。。。

漏水的船，，，还能开多快
？？？

微信Agent，，，或许是资源市场给腾讯AI画的最后一张饼。。。

据多方信息，，，微信内部正在神秘开发AI智能体，，，由周颢亲自带队，，，直接向张小龙汇报。。。这个项目被定为”最高优先级绝密”——说白了，，，腾讯自己也知道，，，这是压箱底的牌。。。14.32亿月活用户，，，再加上几百万个小程序，，，打车、外卖、订票、买菜……一旦AI化，，，微信连忙酿成最大的超等入口。。。这不是增量，，，这是质变。。。

可刘炽平在财报会上怎么说的
？？？“短期内不会上线，，，没有特准时间表。。。”

这话翻译过来就是：我们还在磨。。。

微信的产品哲学一直云云。。。张小龙做产品，，，像一个老木匠，，，每一块木板都要刨到没毛刺才肯往上钉。。。这种极致审慎让微信活了十三年没走样，，，但在AI时代，，，它正在酿成市场耐心最大的消耗源。。。别人已经在船上坐稳了，，，你还在检查救生衣。。。

更深层的危险，，，许多人还没意识到。。。

AI助手抢的不是刷短视频的娱乐时间。。。有个用户的实测数据很有意思：Claude使用2小时11分耗电26%，，，微信使用2小时1分耗电50%。。。AI助手在争取的是深层事情影象——写方案、改代码、做剖析。。。这是一个微信从未真正防守过的领地。。。微信的产品哲学是”用完即走”，，，可AI助手的最终形态是”深度事情朋侪”。。。这两个逻辑，，，骨子里是冲突的。。。

马化腾说过一段很着实的话：“原来一年前我们以为上了船，，，厥后发明谁人船漏水了，，，现在感受站上去了，，，还坐不下去，，，照旧希望船速能快一点。。。”

这句大真话里藏着太多工具。。。

腾讯不缺钱——自由现金流567亿。。。不缺人——招了四万六千名研发。。。不缺用户——14亿人天天翻开微信。。。它缺的是时间。。。

可偏偏时间这件事，，，花几多钱都买不回来。。。

一个有意思的数据比照：字节跳动APP用户总时长占比已经抵达37.4%，，，历史上首次逾越腾讯系的30.0%。。。这意味着什么
？？？意味着用户的注重力正在从微信生态里往外流。。。若是AI助手再把深层事情场景抢走，，，微信剩下的就只是一个通讯工具的空壳。。。

下半年国产芯片到位后，，，腾讯的算力投入还会再提速。。。加大投入是对的。。。但问题在于，，，一艘载着14亿用户的巨轮，，，调头自己就比别人慢三拍。。。

腾讯的底牌还在桌上，，，这毫无疑问。。。微信Agent若是真的做成，，，那是一张可以翻盘的王牌。。
？？？煞⑴频慕谧，，，不由马化腾决议。。。他可以决议花几多钱、招几多人、做多大的模子，，，但他决议不了用户什么时间被别的AI锁定，，，也决议不了资源市场愿意等多久。。。

船还在开，，，水还在漏。。。

岸上的人在看。。。他们是继续等，，，照旧转身脱离
？？？

这个问题，，，马化腾自己可能也没有谜底。。。