文丨胡杨编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2600字）

7月13日晚间
，，，，，，莲花控股半年报预告出来了
，，，，，，归母净利润同比增添48.75%到61.14%。。。。。。这个数字
，，，，，，放在任何消耗类公司身上都算硬气。。。。。。

第二天开盘
，，，，，，股价直接跌了9.95%。。。。。。收在9.95元/股（前复权
，，，，，，下同）
，，，，，，市值缩到178亿元。。。。。。

业绩大涨
，，，，，，股价跌停。。。。。。“利好出尽是利空”这种老剧本不稀奇。。。。。。但放在莲花控股身上
，，，，，，藏着一个更扎心的真相：

调味品那点增添
，，，，，，市场早就消化清洁了。。。。。。真正让投资者睡不着的
，，，，，，是那张还没完全跑通的“类ABF膜”。。。。。。

大伙儿现在盯的不是味精卖得好欠好。。。。。。是这张膜
，，，，，，究竟能不可撑起下一个故事。。。。。。

纽菲斯的中低端类ABF膜已经批量供货了
，，，，，，算是个起劲信号。。。。。。纽菲斯打的明牌
，，，，，，是对标日本味之素在先进封装领域的垄断职位。。。。。。一旦工业趋势一连
，，，，，，国产替换的空间摆在那里。。。。。。

正经社剖析师以为
，，，，，，站在中国半导体工业链自主可控的角度看
，，，，，，无论是国家层面照旧工业上下游
，，，，，，都希望莲花控股这个项目能跑出来。。。。。。味之素在全球占了95%的份额。。。。。。这种垄断被突破
，，，，，，对整个工业链的清静都有利益。。。。。。

味精厂里
，，，，，，怎么就长出了芯片质料？？

价钱没崩住的根子
，，，，，，早在几年前就埋下了。。。。。。

先搞清晰一件事：味之素究竟怎么从调味品跨界到半导体的。。。。。。

味之素1908年靠味精起身。。。。。。现在市值凌驾3.3万亿日元
，，，，，，折合人民币2300亿元。。。。。。2020年到现在
，，，，，，股价从900日元涨到5500日元以上
，，，，，，翻了五倍多。。。。。。同期日经225指数才涨了164%。。。。。。

推动这一切的焦点引擎
，，，，，，早就不是味精了。。。。。。是一种叫ABF的薄膜。。。。。。

ABF膜的全称是Ajinomoto Build-up Film。。。。。。说白了就是芯片封装里头用的绝缘质料。。。。。。你可以把它明确成摩天大楼的每一层楼板。。。。。。芯片上的纳米级电路要通到外面的毫米级电路板。。。。。。没这层楼板
，，，，，，线路全乱套。。。。。。

AI芯片对这工具的消耗量惊人。。。。。。通俗PC芯片4到6层就够。。。。。。英伟达H100需要8到16层。。。。。。下一代Rubin Ultra直接干到18层以上。。。。。。按测算
，，，，，，一颗AI加速器消耗的ABF膜
，，，，，，是古板处理器的15到18倍。。。。。。

问题来了。。。。。。全球95%以上的ABF膜产能
，，，，，，捏在味之素一家手里。。。。。。从英特尔到英伟达
，，，，，，险些所有高端芯片都绕不开这家味精厂。。。。。。

味之素凭什么垄断三十年？？源头特殊意外。。。。。。味精生产的副产品。。。。。。

正经社剖析师梳理获悉
，，，，，，上世纪70年月
，，，，，，味之素在味精制造历程中发明了一种具备高绝缘特征的树脂因素。。。。。。他们就最先做了一件显得很“笨”的事。。。。。。一连投资举行基础研究
，，，，，，时代也受到非议
，，，，，，受到拖累
，，，，，，但他们咬定青山不放松
，，，，，，扫除一切滋扰
，，，，，，一搞就是三十年。。。。。。一直到1999年
，，，，，，才逐步地正式把ABF膜推向市场。。。。。。

看懂了吗？？这家公司用三十年时间
，，，，，，把味精车间里一个不起眼的副产品
，，，，，，打磨成了AI时代谁也绕不开的焦点质料。。。。。。

莲花控股的走的路子
，，，，，，完全复制味之素
，，，，，，就是在味之素的模子上一点一滴地刻出来的。。。。。。

它旗下的控股子公司纽菲斯
，，，，，，焦点手艺蹊径同样是基于味精副产品做深加工。。。。。。今年4月
，，，，，，莲花控股花了或许1.03亿元
，，，，，，拿下了深圳纽菲斯51%的股权。。。。。。

有人担心这是盲目跨界。。。。。。但只要仔细看工业链的路数
，，，，，，莲花控股自己是老牌发酵企业
，，，，，，细腻化工系统就包括味精发酵和ABF膜
，，，，，，就是一奶同胞。。。。。。生产工艺和化工基础能力是可以迁徙的。。。。。。阻止去年尾
，，，，，，公司账上还趴着16.46亿元现金。。。。。。至少短期内不差钱。。。。。。

由于做的扎实
，，，，，，一步一个脚印
，，，，，，导致味之素从发明副产品到形成量产
，，，，，，曲曲折折走了花了三十年。。。。。。纽菲斯是2020年建设的
，，，，，，到完成中低端产品批量供货
，，，，，，这一阶段用了六年。。。。。。

时间短是优势。。。。。。但专利壁垒、工艺积淀、客户认证
，，，，，，这些用时间熬出来的护城河
，，，，，，有些工具你绕不开
，，，，，，也没有现成的作业让你抄。。。。。。

迈过这道坎
，，，，，，从1到100的跨越尚有多远？？

今年纽菲斯的希望还算是顺风顺水。。。。。。

今年上半年
，，，，，，纽菲斯营收467.52万元
，，，，，，同比增添67.02%。。。。。。中低端类ABF膜已经批量供货。。。。。。年产能12万到14万平方米。。。。。。打进了欣兴电子、华通电脑这些全球头部PCB厂商的供应链。。。。。。

莲花控股还准备做一个年产2万吨ABF膜的超等工厂
，，，，，，并且70%产能定向供应国产算力芯片。。。。。。

数字相当不错。。。。。。但这些全是“从0到1”的事。。。。。。

正经社剖析师发明
，，，，，，资源市场真正焦虑的是“从1到N”这一段。。。。。。路还很长
，，，，，，坑还许多。。。。。。

第一个坑
，，，，，，手艺代际和良率。。。。。。

味之素的ABF膜迭代已经到第九代了
，，，，，，效果还不错
，，，，，，良率99%。。。。。。从清漆配方到细密涂布工艺
，，，，，，专利墙砌得密不透风。。。。。。纽菲斯现在能批量供货的还集中在中低端。。。。。。从中低端到高端
，，，，，，从“能用”到“好用”
，，，，，，中心要一直地举行认证
，，，，，，隔着客户2到3年的认证周期。。。。。。隔着大规模量产下的良率爬坡
，，，，，，隔着供应链的深度绑定。。。。。。

财通证券的研报说得直白：行业手艺壁垒极高
，，，，，，短期内突破难度很大。。。。。。

第二个坑更隐藏。。。。。。味之素正在用涨价“抢时间”。。。。。。

今年5月
，，，，，，味之素正式通知基板厂商
，，，，，，ABF薄膜第三季度涨价30%以上。。。。。。外貌看是供需失衡。。。。。。深层看是一步竞争棋：趁着垄断职位还在
，，，，，，疯狂赚逾额利润
，，，，，，把钱砸进下一代手艺研发
，，，，，，让追赶者永远追不上。。。。。。

莲花控股若是想在这个名堂里撕启齿子
，，，，，，就得在手艺还没完全突破的时间
，，，，，，先砸钱建超等工厂。。。。。。这对资金链和战略定力
，，，，，，都是硬碰硬的磨练。。。。。。

2300亿市值的故事
，，，，，，能不可讲得通？？

市场愿意给莲花控股凌驾消耗品的估值溢价。。。。。。焦点参照系就是味之素。。。。。。

2025财年
，，，，，，味之素ABF膜营业销售额增添25%
，，，，，，利润率凌驾50%。。。。。。就由于这块高毛利营业
，，，，，，市场对一家“味精公司”的估值逻辑彻底变了。。。。。。国盛证券、华鑫证券等多家机构也正是冲着这个逻辑
，，，，，，给了莲花控股“买入”评级
，，，，，，给出了相对乐观的盈利展望。。。。。。

不过
，，，，，，正经社剖析师以为
，，，，，，这内里有几个不确定因素得拎清晰。。。。。。

莲花控股此前的算力服务营业
，，，，，，2025年亏了2857.86万元。。。。。。今年上半年还处在微亏状态。。。。。。从算力租赁到AI一体机到半导体质料再到大模子（3亿元投资AI企业阶跃星辰）
，，，，，，三年新增了四个偏向。。。。。。

市场既审阅转型是否是在蹭热门
，，，，，，也看到每一块营业的成色。。。。。。2025年
，，，，，，广告宣传费同比增添1180.51%。。。。。。这种高抬高打的打法
，，，，，，放到硬核科技赛道里
，，，，，，能不可奏效还要看后续。。。。。。

7月14日的跌停说明晰一件事。。。。。。光有故事不敷了。。。。。。市场要看到实打实的工具
，，，，，，订单、客户认证、良率爬坡的数据。。。。。。预期已经打满
，，，，，，接下来每一步都得拿真工具语言。。。。。。

站在国家半导体工业链自主可控的角度
，，，，，，莲花控股做的这件事是有战略价值的。。。。。。海内ABF膜90%依赖入口。。。。。。味之素一涨价
，，，，，，整个工业链都得随着主要。。。。。。多一个国产供应商
，，，，，，就多一份自动。。。。。。

但工业情怀归工业情怀
，，，，，，投资回报归投资回报。。。。。。味之素用三十年走通的路
，，，，，，莲花控股想跑得更快。。。。。。手艺突破的速率、资源投入的效率、市场的耐心
，，，，，，三者缺一不可。。。。。。

正经社剖析师以为
，，，，，，偏向对了
，，，，，，路还长。。。。。。莲花控股真正需要证实的
，，，，，，不是它想成为谁。。。。。。是能不可在这条充满专利墙和良率陷阱的路上
，，，，，，一步一个坑地踩已往。。。。。。

资源市场历来不缺讲故事的人。。。。。。缺的是真正把故事走成现实的人。。。。。。这张从味精车间里长出来的薄膜最终能走多远
，，，，，，谜底不在这篇文章里。。。。。。在纽菲斯未来每一份季报的营收数据里。。。。。。在每一家头部芯片厂商的认证名单里。。。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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